如果下半年宏觀尤其是房地產沒有明顯走弱的話，國內鋁市場仍將維持供應邊際上小幅短缺的格局，鋁價逢低仍有安全邊際較好的買點；但一旦這輪短週期的反彈結束，價格亦將隨之轉勢。
基於定性的視角，當前宏觀和鋁產業鏈上的微觀指標都顯示短週期的需求未見拐點，而稍長週期的需求端藉助房地產的定量預測顯示，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年尚有提升空間，但供需平衡的結果將取決於宏觀即需求端的走向。按照消費不同增速預估，下半年8-12月供需邊際上將分別呈現月均8萬噸的短缺、月均8萬噸的過剩和大體平衡。
操作建議：短期仍有買點，中期走勢關注宏觀走向。
基於我們對宏觀的看法，在宏觀對微觀負面傳導的拐點出現之前，我們認為有色金屬的微觀需求尚有韌性。這裡的拐點，更精確地講應該是短週期的拐點，如果從更長週期看，我們認為有色金屬微觀需求走弱的拐點已經在去年3季度出現，但最近3-4個月迎來了一輪短週期的反彈，這輪反彈同時伴隨了宏觀指標例如工業企業利潤、房地產等數據的企穩反彈。我們關注的問題就是有色金屬微觀需求這輪短週期的反彈會有多長的持續時間，這對與地產基建等終端消費息息相關的電解鋁市場尤為重要。近期國內鋁價表現偏強，除了成本上移繼續拖延供應放量的時點外，下游需求的反彈亦是重要支撐。我們認為，如果下半年宏觀尤其是房地產沒有明顯走弱的話，國內鋁市場仍將維持供應邊際上小幅短缺的格局，鋁價逢低仍有安全邊際較好的買點；但一旦這輪短週期的反彈結束，價格亦將隨之轉勢。
1. 基於宏觀判斷，電解鋁終端需求的短期支撐猶在
目前電解鋁的供應端是明牌，下半年產業鏈上最大的變量在需求端。過去幾年電解鋁的需求增速基本與實體經濟信用擴張的增速走勢一致，2016年初電解鋁需求增速和信用增速同時觸底後反彈，並都在2017年3季度自頂部區域回落。在近2-3年相對長的週期裡可以看到，國內電解鋁需求走弱的拐點早已出現在去年3季度，但是在按月計量的短週期裡，微觀的需求出現了一定的韌性，表現在數據上就是回落過程中的反彈，這是最近3個月我們所看到的情況。
電解鋁需求在回落過程中的這種短週期反彈，與一些宏觀指標例如工業企業利潤、PMI原材料及產成品庫存指數、房地產等在最近幾個月裡的反彈表現吻合。電解鋁最大的終端消費還是集中在房地產和基建，我們在《“再探有色需求端”系列報告（一）宏觀：於混沌處看天光》（2018.8.17）中提到，房地產今年迄今的表現並不差，房屋施工面積累計增速已經是連續第4個月反彈，商品房銷售面積累計增速也是連續第3個月反彈。再從基建的PPP項目看，後期階段（採購和執行階段）的投資佔比和絕對規模也在繼續擴大，這亦說明電解鋁終端需求短期的支撐依然在。
2.從微觀定性指標看，鋁需求短週期的拐點亦未來臨
從電解鋁產業鏈上的一些微觀指標來看，我們認為當前鋁需求這波短週期反彈亦未看到拐點。
首先，以電解鋁的短期產銷比與長期產銷比的差值，作為供應端緊張狀況的表徵指標，差值為正，顯示供應寬鬆，庫存上升；差值為負，顯示供應吃緊，庫存走低。目前電解鋁短期（3個月）產銷比繼續處在長期（12個月）產銷比之下，顯示短期電解鋁的供應端依然偏緊，鋁庫存（主要指顯性庫存）有繼續下滑的空間，而下游的補庫需求則有繼續維繫的可能。
再從歷史同期看，短期產銷比與長期產銷比的差值，存在明顯的季節性，即每年3月附近兩者差值達到正向峰值，顯示這是一年中供應最寬鬆的時點，隨後兩者差值就開始回落，顯示供應的寬鬆程度緩解，到5月附近差值由正轉負，顯示供應轉向緊張，6-8月是供應最緊張的時點，兩者差值達到負向峰值，隨後供應的緊張程度緩解，直到4季度左右，兩者差值重新轉正，顯示供應再度轉向寬鬆。從今年的情況來看，目前電解鋁短期產銷比與長期產銷比的差值處在負向峰值附近，環比上看供應的緊張程度後期將趨向緩解，但轉向寬鬆至少要等到4季度10月、11月附近。並且在同比上，目前電解鋁供應緊張的程度要高於2014年至今。
其次，從鋁錠庫存表現來看，截至8月27日的國內鋁錠社會庫存接近164.8萬噸，絕對量上仍高於歷史同期水平，但自3月下旬觸頂以來持續走低。鑑於目前電解鋁短期產銷比繼續處在長期產銷比之下，預計鋁錠庫存仍有繼續下滑的空間。另外，以年初為基準，目前鋁錠庫存年內已經由累庫轉向去庫，且去庫程度繼續在擴大。從電解鋁庫存消費比的情況看，亦是如此。並且同比來看，目前電解鋁庫存及庫存消費比最新的邊際變化所表徵的供需面，都要好於2017年同期水平。
最後，從鋁棒庫存來看，截至8月27日的國內鋁棒庫存接近11.85萬噸，環比仍在上升。近兩年鋁棒庫存與鋁價走勢大體一致，從季節性上看鋁棒庫存尚未見頂，意味著短週期的需求端未見拐點。不過，鋁棒加工費在8月份快速下調，後期需警惕鋁棒庫存和加工費齊跌，屆時需求拐點大概率將出現。
3. 基於房地產數據的定量預測顯示，下半年鋁需求增速不差，但供需平衡待定
定性上看，不論是宏觀，還是鋁產業鏈上的微觀指標，都顯示短週期的需求未見拐點。而對稍長週期例如下半年的需求判斷，我們基於房地產數據的定量預測發現，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年亦不差，同比增速尚有提升空間，但供需平衡待定，因為這將取決於宏觀的走向，以及變動的程度。
我們選取了剔除土地購置的房地產投資增速來預估下半年的電解鋁消費量，之所以選取該指標，是因為從歷史數據看，房地產投資增速（剔除土地購置）相比其他指標更穩定，歷年與原鋁消費增速的相關度基本穩定在0.7-0.8左右相對較高的水平，波動相對較小。
就當前新增產能規劃的數量來看，下半年8-12月電解鋁產量存在明顯放量的空間，但就鋁廠利潤而言，新投產能集中的西北及西南產區當前的盈利狀況並不好，除非現貨鋁價能夠在14700-15000元/噸區間及以上維持一段時間。而如果原料價格進一步抬升，氧化鋁及其他輔料例如炭素等價格在今年10月開始的採暖季中依然有漲價的動力，那麼鋁廠盈利並擴大產量的時間點就將繼續延後。至於受到採暖季影響的山東、河南及山西鋁廠今年會有多少減產，尚不可知，不排除出現去年減產不及預期的情況。保守估計，這部分採暖季的供應減量可能會在每月10-20萬噸。所以綜合考慮以上兩點，下半年8-12月電解鋁月均產量很可能繼續維持在最近3個月312萬噸的水平附近，或甚至低於該產出水平。
因此總結來看，下半年8-12月國內電解鋁月均供應可能會小於等於312萬噸，環比最近3個月持平，但同比增速會上升到3.7%（上半年1-7月同比增速僅在-2.6%，下半年預計增速上升主要因去年同期基數較低）。而供需平衡的結果將取決於宏觀，即需求端的走向。同樣分情況看：
如果按照消費增速的預估高值，下半年月均消費量在320萬噸左右，環比最近3個月的消費水平會有所下滑，但同比增速高達9.6%，將高於供應增速，絕對量上也會繼續呈現供應邊際上的短缺，月均短缺規模接近8萬噸左右，表現在鋁錠庫存上是繼續走低；
如果按照消費增速的預估低值，下半年月均消費量在304萬噸左右，環比同樣下滑，同比增速將在4.1%左右，亦會高於供應增速，但在絕對量上，供應邊際上會轉為過剩，月均過剩規模在8萬噸左右，庫存重新回升；
而在中位數情況下，下半年電解鋁月均消費量在312萬噸左右，環比同樣下滑，同比增速將在6.8%左右,高於供應增速，絕對量上供需邊際呈現大體平衡，庫存走平。
4.結論：鋁價短期仍有買點
基於定性的視角，當前宏觀和鋁產業鏈上的微觀指標都顯示短週期的需求未見拐點，而稍長週期的需求端藉助房地產的定量預測顯示，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年尚有提升空間，但供需平衡的結果將取決於宏觀即需求端的走向。按照消費不同增速預估，下半年8-12月供需邊際上將分別呈現月均8萬噸的短缺、月均8萬噸的過剩和大體平衡。
因此我們認為，如果下半年宏觀尤其是房地產沒有明顯走弱的話，國內鋁市場仍將維持供應邊際上小幅短缺的格局，鋁價逢低仍有安全邊際較好的買點；但一旦這輪短週期的反彈結束，價格亦將隨之轉勢。
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