8月9日，博天環境（603603.SH）發佈了一則關於股東股份補質押的公告。公告稱，公司股東寧波中金公信投資管理合夥企業（下稱“中金公信”）將其持有的公司部分股份辦理了補充質押登記手續；截至本公告日，中金公信持有本公司股份總數為1693萬股，佔公司總股本比例為4.23%，本次補充質押後累計質押的總股份數量為1100萬股，佔其持股總數的比例為64.97%，佔本公司總股本比例為2.75%。
而在不久前的6月29日，博天環境還發布了一則公告稱，上市公司第一大股東匯金聚合（寧波）投資管理有限公司（下稱“匯金聚合”）將其持有的公司部分股份辦理了補充質押登記手續。
值得一提的是，在2018年2月1日、2018年4月3日，匯金聚合針對該次質押式回購交易已先後分別提供了334萬股股份、586萬股股份的補充質押。截至6月29日，匯金聚合共持有上市公司股份總數為1.48億股，佔公司總股本比例為37.06%，本次補充質押後累計質押的總股份數量為1.31億股，佔其持股總數的比例為88.35%，佔公司總股本比例為32.75%。
公告顯示，匯金聚合和中金公信同為上市公司實際控制人趙笠鈞先生控制下的企業，趙笠鈞分別持有兩個公司56.26%和61.90%的股權，為兩公司的實際控制人。
Wind資訊顯示，博天環境法定代表人兼實際控制人趙笠鈞通過匯金聚合和中金公信間接持有博天環境股份總數為1.65億股，佔公司總股本比例為41.29%；累計質押的總股份數量為1.42億股，佔其持股總數的比例為85.96%，占上市公司總股本比例為35.49%。
在博天環境股價持續下跌的情況下，實際控制人連續多次補充質押也就意味著博天環境控股股東此前質押的股份有觸及平倉的風險，而不得不通過進一步補充質押來避免爆倉。
當然，質押股份佔其持股總數的比例達到85.96%，也說明了實際控制人的資金需求，這種“套現”又是否合理呢？
應收賬款飆升盈利質量差
博天環境定位為水環境解決方案的綜合服務商，公司的盈利模式主要有以下三種：通過提供水環境解決方案（工程總承包）服務獲得工程服務收入，生產並銷售環保水處理設備獲取銷售收入，提供水務投資及運營管理服務收取水處理費。
公告顯示，公司在2017年中標合同金額總計92.31億元，相比2016年中標金額的42.95億元，增長114.92%。2018年至今，新中標合同金額合計已經達到91.03億元，其中大部分為PPP項目。
博天環境中標如此多的PPP項目，盈利情況到底如何呢？
年報顯示，博天環境2017年營業收入為30.46億元，2017年對應銷售商品、提供勞務收到的現金僅為10.52億元。也就是說，上市公司在2017年的主營業務收入最終轉化為流入企業的現金僅有1/3，並且這種情況一直持續存在於上市公司。2015年，上市公司銷售商品提供勞務收到的現金佔營業收入的比例為56.94%，2016年為36.47%。
以同行業上市公司龍頭碧水源（300070.SZ）作為參照對象。2017年，碧水源營業收入為137.67億元，對應銷售商品、提供勞務收到的現金為112.46億元，銷售商品提供勞務收到的現金佔營業收入的比例為81.69%；另一家同行業上市公司國禎環保（300388.SZ）2017年的營業收入為26.28億元，銷售商品、提供勞務收到的現金為27.90億元，銷售商品提供勞務收到的現金佔營業收入的比例為106.16%；首創股份（600008.SH）這一比例在80%以上，同樣還有行業規模較小的博世科（300422.SZ）這一比例也在50%以上。
博天環境銷售商品、提供勞務收到的現金佔營業收入的比例不僅遠低於同行業上市公司，而且連續三年不斷下降。
在看公司真實的盈利情況時，我們都知道一個公司經營的好壞不能僅僅看其利潤表，國內外很多大型公司都是在公司盈利的階段突然崩潰的，原因就是公司經營“失血嚴重”，流動資金匱乏導致資金鍊斷裂後陣亡。只有通過銷售商品、提供勞務收到的現金才是企業賺到手的真實利潤，博天環境這一極低的比例讓人不禁懷疑其主營業務盈利的真實情況。
同樣，博天環境主營業務毛利率相比同行業上市公司也不佔任何優勢。
年報顯示，博天環境2017年主營業務收入為30.46億元，2015年至2017年的毛利率分別為25%、23%、20.86%，毛利率連續三年下降。
毛利率在20%左右是什麼水平呢？
對比一下同行業盈利狀況，我們就可以一目瞭然。碧水源2017年汙水處理整體解決方案營收達88億元，2015年至2017年的毛利率分別為48.5%、47.6%、34.3%，其中2017年毛利率有所下降，但是也是博天環境毛利率的1.5倍。規模較小的國禎環保2017年水環境治理綜合服務營收為16.83億元，2016年至2018年中報的毛利率分別為35.13%、27.41%、26.67%。
對於主營業務毛利率較低的原因，博天環境在首次公開發行股票招股說明中解釋稱，為追求卓越的項目品質，相應成本費用較高導致公司毛利率偏低。
這種情況下公司的主營業務前期毛利率較低可以理解，隨著公司業務進入較為平穩的狀態，公司的主營業務毛利理應有所回升，至少不應該下降，然而公司主營業務毛利率連續三年下降。
根據Wind資訊，博天環境的銷售淨利率僅有5%，與行業平均水平相差一半左右，顯然博天環境主營業務毛利率並不高，銷售淨利率更是處於行業底端，盈利能力難以達到行業的平均水平。
以上情況令投資者懷疑上市公司簽訂PPP項目的質量，上市公司很可能存在為了衝業績而盲目擴大規模，導致上市公司的PPP項目質量較差，影響了公司的利潤水平。
不僅如此，博天環境的營收和應收賬款的增長情況同樣存疑。
據公司披露的年報，博天環境2016年、2017年營業收入分別為25.19億元、30.46億元，營收2017年同比增長了5.27億元；2016年、2017年年末的應收賬款分別為12.72億元、18.18億元，同比增長了5.46億元。
近兩年年報中，上市公司沒有披露應收賬款前五大客戶的具體情況，無法對上市公司應收賬款的合理性做出判斷，對於其中是否存在關聯交易虛構收入和利潤的情況不得而知。
正常情況下，應收賬款的增長應是基於營業收入的增長，但是公司應收賬款的增長速度竟然是營業收入增速的兩倍以上。
顯然，上市公司2017年的利潤表存在不小的水分，需要上市公司給出合理解釋，但截至發稿，公司未對《證券市場週刊》記者的採訪予以回覆。
在存在大額應收賬款的情況下，博天環境的應收賬款週轉率同樣值得注意。
Wind數據顯示，博天環境2017年應收賬款週轉率僅比博世科高出一些，低於大部分同行業上市公司。一般來說，企業的應收賬款週轉率越高越好，表明上市公司收賬速度快，壞賬損失少，償債能力強。博天環境這一指標低於行業均值，無疑是增大了壞賬損失的風險，對於未來的營業利潤將會產生更加不利的影響。
此外，博天環境的現金流情況同樣讓人擔憂。
2018年上半年，受盛運環保（300090.SZ）、神霧環保（300156.SZ）、凱迪生態（000939.SZ）等環保類上市公司債務違約和東方園林（002310.SZ）發債失敗的不利影響，環保行業融資難問題進一步加劇。根據行業信息，2018年，環保企業的融資成本已超過其正常盈利水平。
就博天環境來說，公司的淨利潤率為5%左右，低於行業平均值的10.94%，而2018年下半年，環保企業融資成本已經高達8%以上。Wind顯示，公司在2015-2017年銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入的比例始終處在行業均值之下。在當前PPP融資問題難解的情況下，公司主營業務現金回款能力弱的問題將變得更加突出。
年報顯示，博天環境2016-2017年的利息保障倍數分別為2.89、1.53。根據中國證券投資者保護基金有限責任公司“在線講堂”的說法，一般認為當利息保障倍數在3或4以上時，公司付息能力就有保證，低於這個數，就應該考慮公司有無償還本金和支付利息的能力。很顯然，博天環境的利息保障倍數令人擔憂。
有息負債利息費用化比例畸低
通過觀察博天環境2017年年報，《證券市場週刊》記者發現，公司在2017年存在較高的有息負債，然而其利潤表確認的財務費用並不高，這種財務處理的方法明顯低估費用、虛增利潤。
通過下面的比較我們就可以發現其中存在的貓膩。根據上市公司2016年、2017年應付利息的增減額和2017年現金流量表中償付利息支付的現金，我們可以較為準確地計算出博天環境2017年實際的借款利息。
據公司年報，2016-2017年，博天環境的應付利息分別為1583萬元、1504萬元。現金流量表顯示，2017年，博天環境分配股利、利潤或償付利息支付的股利、利潤合計金額為1.62億元，2017年分配股利金額為4000萬元。通過上述數據和計算方法可以計算出，博天環境在2017年實際應支的借款利息金額為1.21億元。
利潤表顯示，博天環境2017年確認的財務費用中利息支出僅為5296萬元，借款利息費用化的比例為43.77%。那麼，同行業上市公司借款利息費用化的比例又是多少呢？
同行業上市龍頭公司碧水源2016-2017年的應付利息分別為3290萬元、3874萬元，2017年分配股利、利潤或償付利息支付的股利、利潤合計金額為4.89億元，2017年分配股利金額為1.75億元。通過計算可以得出，碧水源在2017年實際應支付利息金額為3.20億元，當年碧水源確認的財務費用中利息支出為4.06億元，因此，其借款利息費用化的比例達到了126.72%。
其次是同行業規模較小的上市公司巴安水務。年報顯示，2016-2017年，公司的應付利息分別為69萬元、765萬元，2017年分配股利、利潤或償付利息支付的股利、利潤合計金額為3371萬元，2017年沒有現金分紅。通過上述方法計算得出，巴安水務2017年實際應支付利息金額為4067萬元，當年巴安水務確認的財務費用中利息支出為3620萬元，計算出的借款利息費用化比例為89.01%。
與同行業上市公司借款利息費用化比例進行的比較顯示，博天環境2017年43.77%的借款利息費用化比例遠低於同行業上市公司，這一做法無疑是減少了公司的財務費用，增加了公司的營業利潤。
想方設法湊利潤 躲避監管紅線
年報顯示，博天環境在2017年通過關聯交易子公司股權取得了近7000萬元投資淨收益，佔2017年營業利潤的45%。
上述投資收益系公司在2017年將全資子公司博元生態修復（北京）有限公司持有的博通分離膜技術有限公司55%股權、公司全資子公司博中投資所持博樂寶科技有限公司（下稱“博樂寶”）70%的股權和博中投資持有的博樂寶持股企業北京博樂創智投資管理中心（有限合夥）373萬元出資及持有的博樂寶持股企業北京博樂匯智投資管理中心（有限合夥）429萬元出資，共同轉讓給公司董事長兼實際控制人趙笠鈞100%控股的匯禾生態。
Wind數據顯示，已轉讓子公司的盈利大多為虧損，在經過董事會議案和臨時股東大會通過之後完成了相關轉讓，確認了投資收益6973萬元。
根據證監會《證券發行上市保薦業務管理辦法》第七十二條規定，發行人在持續督導期間出現下列情形之一的，中國證監會可根據情節輕重，自確認之日起3個月到12個月內不受理相關保薦代表人具體負責的推薦；情節特別嚴重的，撤銷相關人員的保薦代表人資格，其中就包括公開發行證券並在主板上市當年營業利潤比上年下滑50%以上。
博天環境在2017年2月份上市，公司在上市當年應收賬款激增、處置子公司股權等行為明顯給人一種虛增利潤的嫌疑，目的就是為了避免上市公司保薦機構中信建投被證監會處罰，同時維持公司上市首年業績不變臉。
對於以上維持業績的行為也難免讓人與上市公司前五大股東的減持產生聯想。
自2018年2月22日限售期結束，公司第五大股東京都匯能第二日就迫不及待地發佈減持計劃，擬減持不超過6%的股權，截至目前，京都匯能已減持1%的股權；僅僅一個月之後，博天環境第三、第四大股東也分別發佈了減持計劃，其中持股9%的上海復星創富股權投資基金合夥企業計劃通過集中競價、大宗交易方式減持其所持有的公司股份不超過2400萬股，即不超過公司總股本的6%；持股6.94%的平潭鑫發匯澤投資中心（有限合夥）計劃通過集中競價、大宗交易方式減持其所持有的公司股份不超過1380萬股，即不超過公司總股本的3.45%。
限售期剛剛結束，公司的股東就紛紛準備減持，難道股東們對博天環境的前景沒有信心嗎？
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