文 | 戴永懿
導語：
供需兩端不平衡是當前中國經濟主要的特徵。一方面是生產端的價格上漲，行業利潤得到改善；另一方面則是內需不足，“三駕馬車”失速，經濟或面臨進一步下滑的風險。自2016年以來，得益於供給側改革，環保限產等政府政策的干預，壓縮行業過剩產能，因此黑色、有色、化工等商品均出現了較大幅度的上漲走勢，供改行業因此走出長期通縮，行業利潤率得到改善。而需求側的表現則是房地產投資因調控增速下滑，社會消費總額和居民可支配收入下降，失業率上升。進出口方面受中美貿易戰升級、中美關係惡化及國內外市場消費轉型升級的影響，進出口貿易額亦面臨進一步走低的風險，淨出口對GDP貢獻率下降。鴻網認為供需失衡或令中國經濟在2019年面臨更大的挑戰。
2018年上半年以來，受經濟外圍的不確定性和內需放緩的影響，中國金融市場出現了股、債雙跌，這和商品行業黑色、化工的輪番上漲形成鮮明對比。根據經典的美林投資時鐘看經濟增長只有在進入了“滯脹”階段才會出現股、債齊跌，商品價格上漲的局面。因此當下中國經濟或已面臨“滯脹”的風險。
在本文，鴻網著重從能化產業鏈的視角分析中國經濟進入“滯脹”的可能性及應對策略。“滯脹”，又叫停滯性通貨膨脹，特指經濟停滯，失業及通貨膨脹同時持續高漲的經濟現象。通常是由於能源、原材料、人工成本的上漲引起短期總供給曲線左移，使得物價、失業率上升，國民收入下降的經濟現象。進入滯脹，往往意味著傳統的經濟刺激方式失效 ，即通過增加總需求的方式並不能直接增加國民收入，而會進一步推升物價和失業率。
受供給側改革，環保限產，人民幣貶值，中美貿易戰，及上游原材料原油、煤炭價格上漲的影響，國內化工品自2017下半年以來出現了一輪主要由成本驅動的上漲行情，這無疑加劇了國內通貨膨脹上行的風險。自去年2017年6月份以後，國際原油價格漲幅高達67%，煤炭價格漲幅達23%。2018年下半年以來，國內化工品PE（9%）、PP（12%）、PVC（13%）、瀝青（13%）、甲醇（18%）和PTA（27%）均出現了10%-30%不等漲幅。
雖說目前國內CPI表現相對溫和，但鴻網認為四季度油價大概率仍會上行，這無疑會進一步加劇輸入性通脹的風險。油價上漲一方面是直接通過水電燃料等傳導至CPI，另一方面則是間接通過PPI中的化工類產品傳導至CPI。同時中美貿易戰、人民幣貶值或加速通貨膨脹走高。因此對當下的中國經濟來說防患“滯脹”刻不容緩。
因此，鴻網認為面對潛在的經濟風險，首先是要減少政府對經濟活動的不斷干預，恢復市場功能，並穩定市場預期。其次是適當激活信用，疏通貨幣信貸政策的傳導機制。最後是增加居民收入降低稅負，激活內需，穩定物價和通脹。
一、化工行業供需兩端失衡
今年1-7月我國經濟運行的主要特徵。一方面，需求端的“三駕馬車”均出現不同程度的下滑；另一方面，供給端的工業生產相對旺盛，企業盈利穩步增長。供給端與需求端表現出一定程度的失衡。
以化工行業為例，從供給端看，因供給側改革和環保限產壓縮過剩產能，及上游原材料原油、煤炭價格上漲的影響，使得國內化工品自2017下半年以來出現了一輪主要由成本驅動的上漲行情。而進入2018年下半年來受人民幣貶值和中美貿易戰的影響， PE、PP、PVC、瀝青、甲醇和PTA均出現了10%-30%不等漲幅。上游漲價，利潤得到大幅改善，化工行業生產端表現的欣欣向榮。
從需求端看，今年1-7月數據卻略顯疲態。三大總需求中，社會消費增速下滑，累計同比增速下滑至9.3%；受房地產調控，緊信用和嚴監管的影響，國內投資增速逐步下降，累計同比增速降至5.5%；受貿易戰等因素的影響，國內進出口總額亦表現出明顯的下行趨勢。
1、生產端旺盛，成本推動價格上漲，化工行業利潤改善。
上游原料漲價。以PP為例，原油、煤炭、甲醇等原料價格的上漲，使得CTO、MTO及MTP成本上升，從而大幅推升了國內聚丙烯出廠價格。
人民幣貶值。在加大全球經濟不確定性的同時，增加了國內化工品原料的進口成本。以PE為例，因進口依存度高，受匯率和貿易戰的影響最為明顯。
中美貿易戰 。2018年8月8日，中國財政部發布對原產於美國約160億美元進口商品加徵關稅清單。宣佈自2018年8月23日12點01分起實施加徵25%關稅。這意味著從美國進口到中國的聚烯烴成本將增加2500元/噸左右。
環保整治和限產政策。最近發佈的《京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》徵求意見稿，要求鋼鐵、焦化、鑄造行業9月底前明確具體完成錯峰生產方案制定工作。明確提出天津、石家莊、唐山、邯鄲、邢臺、安陽等重點城市，採暖季鋼鐵產能限產50%；其他城市限產比例不得低於30%。四季度環保限產政策無疑會推升煤炭、甲醇等燃料價格，從而推升國內化工品PE、PP、PVC及PTA等漲價預期。
禁廢令及其他政府幹預政策。減少國內回料進口，增加國內初級樹脂消費量。
以PVC生產為例，因政府對企業自備電廠的嚴控，增加廠商生產成本。就PVC行業平均生產成本而言，生產1噸電石的原料需要消耗3500千瓦/時的電力，電力成本大約可以佔到其總成本的50%-60%。而電石作為PVC的主要生產原料，生產1噸的PVC大約需消耗1.4~1.45噸的電石，電石的成本大約佔PVC總成本的63%，因此可以推算到電力成本約為PVC總成本的37.8%。
目前氯鹼行業產業佈局日漸清晰，其中，西部地區依託資源和地理優勢多逐步形成了一體化“煤電鹽化”產業鏈，即同時擁有完全配套電石裝置、自備電廠、煤礦和鹽礦，目前這類型企業產能大約可以佔到PVC總產能的54%，其生產成本也是PVC各生產工藝裡中最低。
而伴隨著近年來國家對於高耗能行業的整頓，電價政策也愈發收縮，從2017年伊始，政策已經波及到自備電廠。發改委於2017年3月下旬下發了《燃煤自備電廠規範建設和運行專項治理方案(徵求意見稿)》，要求嚴格控制新建燃煤自備電廠、全面清理違法違規燃煤自備電廠。對於新建燃煤自備電廠但未經批准或未列入規劃的，要求從嚴從重問責，並對該省(區、市)所有發電類項目一律停批，被業內稱為“史上最嚴燃煤自備電廠整治方案”。
例如作為電解鋁生產龍頭企業的山東魏橋，山東魏橋是通過搭建孤島電網，自行發電、調度、運行、供電，為紡織和鋁業企業供電的，公司熱電廠中自用比例約佔到34.76%左右，主要用於公司本身及關聯子公司生產。電解鋁企業，是氯鹼行業中燒鹼的主要下游產業，生產一噸電解鋁需要1.3萬度電和2噸氧化鋁，電能的消耗約佔生產成本的40%。
2018年7月1日，吉林省物價局發佈《關於第三批降低我省一般工商業電價有關事項的通知》指出，企業燃煤自備電廠每月要按自發自用電量繳納政策性交叉補貼，徵收標準為0．15元／千瓦時。這是發改委發佈三批降電價措施以來，第一個真正落實要針對燃煤自備電廠徵收高額交叉補貼的省份（目前第三批降電價措施只有北京和吉林出臺）。市場人士多預測，政策蔓延到其他省份只是時間問題。
幾位發電企業專業人士透露，如果每度電徵收1.5毛的交叉補貼，熱電聯供還稍微好一點點，普通自備電廠經濟性將大打折扣，基本屬於“炸鍋”、“活不下去”狀態。
2、需求端，“三駕馬車”失速，內外需放緩。國民收入增速減緩；房地產調控收緊，固定資產投資增速下滑；貿易戰加速國內進出口萎縮。
3、生產或收斂於需求，化工品漲價不可持續。官方製造業無論是代表著需求的新訂單PMI，還是出口訂單PMI均連續兩個月下滑，顯示經濟進一步放緩的跡象。
二、“股、債”雙跌，金融市場顯示滯脹信號
根據經典的美林投資時鐘，在經濟和通脹的不同組合下，資產價格會有不同的表現。今年上半年股市下跌債市上漲，通常意味著經濟下行通脹回落，經濟衰退的預期。而只有在經濟下行通脹上行期，也就是在經濟滯脹的環境下，才會出現股債齊跌、商品價格上漲。而進入下半年部分商品價格創出年內新高，從側面印證市場擔心經濟滯脹風險。
國際上對“滯脹”的定義。一般把通脹水平高於4%，經濟增長率低於2.5%，失業率高於6%作為經濟停滯的臨界點。從絕對指標來看，我國目前尚未進入滯漲狀態。上半年我國CPI穩步增長但是遠不及4%國際水平，近年來GDP增速有所下滑但仍然在中高速增長中。
但鴻網認為四季度油價大概率仍會上行，這無疑會進一步加劇輸入性通脹的風險。油價上漲一方面是直接通過水電燃料等傳導至CPI，另一方面則是間接通過PPI中的化工類產品傳導至CPI。同時中美貿易戰、人民幣貶值或加速通貨膨脹走高。因此對當下的中國經濟來說防患“滯脹”刻不容緩。
從信用寬鬆的角度看。我國現在處於金融週期頂峰，經濟增速下行和通脹上行的“類滯漲”現象。社會融資規模存量同比和M2同比穩定在歷史較低水平。
三、面對“滯脹”風險——防患於未然
鴻網認為面對潛在的經濟風險，首先是要減少政府對經濟活動的不斷干預，恢復市場功能，並穩定市場預期。借鑑日本和美國發展的經驗，依靠基建投資拉動的經濟缺乏自身動能，同時也會加重政府負擔。學習美國轉型的經驗，提高居民可支配收入佔GDP的比重，加大對科技研發的投入，形成以私人消費和投資拉動經濟增長的健康模式。
其次是適當激活信用，疏通貨幣信貸政策的傳導機制。適當提高民營和中小企業資金可得性，有助於緩解目前企業資金鍊緊張的局面，化解供需失衡問題。同時寬財政將改善投資環境，有助於基建回升，也有利於穩定匯率。防範並化解外部風險，避免貿易摩擦升級，穩定匯率預期，激活進出口。
最後是增加居民收入降低稅負，激活內需，穩定物價和通脹。增加居民收入、增加民間投資，減少政府支出、降低經濟的宏觀稅負，堅持增加居民收入刺激內需。從歐美髮達國家經濟發展史看，只有大規模減稅才能帶來經濟的真正增長。加強供給側的結構性改革，調整好供需平衡，穩定物價和通脹預期。
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