文 | 戴永懿
导语：
供需两端不平衡是当前中国经济主要的特征。一方面是生产端的价格上涨，行业利润得到改善；另一方面则是内需不足，“三驾马车”失速，经济或面临进一步下滑的风险。自2016年以来，得益于供给侧改革，环保限产等政府政策的干预，压缩行业过剩产能，因此黑色、有色、化工等商品均出现了较大幅度的上涨走势，供改行业因此走出长期通缩，行业利润率得到改善。而需求侧的表现则是房地产投资因调控增速下滑，社会消费总额和居民可支配收入下降，失业率上升。进出口方面受中美贸易战升级、中美关系恶化及国内外市场消费转型升级的影响，进出口贸易额亦面临进一步走低的风险，净出口对GDP贡献率下降。鸿网认为供需失衡或令中国经济在2019年面临更大的挑战。
2018年上半年以来，受经济外围的不确定性和内需放缓的影响，中国金融市场出现了股、债双跌，这和商品行业黑色、化工的轮番上涨形成鲜明对比。根据经典的美林投资时钟看经济增长只有在进入了“滞胀”阶段才会出现股、债齐跌，商品价格上涨的局面。因此当下中国经济或已面临“滞胀”的风险。
在本文，鸿网着重从能化产业链的视角分析中国经济进入“滞胀”的可能性及应对策略。“滞胀”，又叫停滞性通货膨胀，特指经济停滞，失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。通常是由于能源、原材料、人工成本的上涨引起短期总供给曲线左移，使得物价、失业率上升，国民收入下降的经济现象。进入滞胀，往往意味着传统的经济刺激方式失效 ，即通过增加总需求的方式并不能直接增加国民收入，而会进一步推升物价和失业率。
受供给侧改革，环保限产，人民币贬值，中美贸易战，及上游原材料原油、煤炭价格上涨的影响，国内化工品自2017下半年以来出现了一轮主要由成本驱动的上涨行情，这无疑加剧了国内通货膨胀上行的风险。自去年2017年6月份以后，国际原油价格涨幅高达67%，煤炭价格涨幅达23%。2018年下半年以来，国内化工品PE（9%）、PP（12%）、PVC（13%）、沥青（13%）、甲醇（18%）和PTA（27%）均出现了10%-30%不等涨幅。
虽说目前国内CPI表现相对温和，但鸿网认为四季度油价大概率仍会上行，这无疑会进一步加剧输入性通胀的风险。油价上涨一方面是直接通过水电燃料等传导至CPI，另一方面则是间接通过PPI中的化工类产品传导至CPI。同时中美贸易战、人民币贬值或加速通货膨胀走高。因此对当下的中国经济来说防患“滞胀”刻不容缓。
因此，鸿网认为面对潜在的经济风险，首先是要减少政府对经济活动的不断干预，恢复市场功能，并稳定市场预期。其次是适当激活信用，疏通货币信贷政策的传导机制。最后是增加居民收入降低税负，激活内需，稳定物价和通胀。
一、化工行业供需两端失衡
今年1-7月我国经济运行的主要特征。一方面，需求端的“三驾马车”均出现不同程度的下滑；另一方面，供给端的工业生产相对旺盛，企业盈利稳步增长。供给端与需求端表现出一定程度的失衡。
以化工行业为例，从供给端看，因供给侧改革和环保限产压缩过剩产能，及上游原材料原油、煤炭价格上涨的影响，使得国内化工品自2017下半年以来出现了一轮主要由成本驱动的上涨行情。而进入2018年下半年来受人民币贬值和中美贸易战的影响， PE、PP、PVC、沥青、甲醇和PTA均出现了10%-30%不等涨幅。上游涨价，利润得到大幅改善，化工行业生产端表现的欣欣向荣。
从需求端看，今年1-7月数据却略显疲态。三大总需求中，社会消费增速下滑，累计同比增速下滑至9.3%；受房地产调控，紧信用和严监管的影响，国内投资增速逐步下降，累计同比增速降至5.5%；受贸易战等因素的影响，国内进出口总额亦表现出明显的下行趋势。
1、生产端旺盛，成本推动价格上涨，化工行业利润改善。
上游原料涨价。以PP为例，原油、煤炭、甲醇等原料价格的上涨，使得CTO、MTO及MTP成本上升，从而大幅推升了国内聚丙烯出厂价格。
人民币贬值。在加大全球经济不确定性的同时，增加了国内化工品原料的进口成本。以PE为例，因进口依存度高，受汇率和贸易战的影响最为明显。
中美贸易战 。2018年8月8日，中国财政部发布对原产于美国约160亿美元进口商品加征关税清单。宣布自2018年8月23日12点01分起实施加征25%关税。这意味着从美国进口到中国的聚烯烃成本将增加2500元/吨左右。
环保整治和限产政策。最近发布的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》征求意见稿，要求钢铁、焦化、铸造行业9月底前明确具体完成错峰生产方案制定工作。明确提出天津、石家庄、唐山、邯郸、邢台、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%；其他城市限产比例不得低于30%。四季度环保限产政策无疑会推升煤炭、甲醇等燃料价格，从而推升国内化工品PE、PP、PVC及PTA等涨价预期。
禁废令及其他政府干预政策。减少国内回料进口，增加国内初级树脂消费量。
以PVC生产为例，因政府对企业自备电厂的严控，增加厂商生产成本。就PVC行业平均生产成本而言，生产1吨电石的原料需要消耗3500千瓦/时的电力，电力成本大约可以占到其总成本的50%-60%。而电石作为PVC的主要生产原料，生产1吨的PVC大约需消耗1.4~1.45吨的电石，电石的成本大约占PVC总成本的63%，因此可以推算到电力成本约为PVC总成本的37.8%。
目前氯碱行业产业布局日渐清晰，其中，西部地区依托资源和地理优势多逐步形成了一体化“煤电盐化”产业链，即同时拥有完全配套电石装置、自备电厂、煤矿和盐矿，目前这类型企业产能大约可以占到PVC总产能的54%，其生产成本也是PVC各生产工艺里中最低。
而伴随着近年来国家对于高耗能行业的整顿，电价政策也愈发收缩，从2017年伊始，政策已经波及到自备电厂。发改委于2017年3月下旬下发了《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征求意见稿)》，要求严格控制新建燃煤自备电厂、全面清理违法违规燃煤自备电厂。对于新建燃煤自备电厂但未经批准或未列入规划的，要求从严从重问责，并对该省(区、市)所有发电类项目一律停批，被业内称为“史上最严燃煤自备电厂整治方案”。
例如作为电解铝生产龙头企业的山东魏桥，山东魏桥是通过搭建孤岛电网，自行发电、调度、运行、供电，为纺织和铝业企业供电的，公司热电厂中自用比例约占到34.76%左右，主要用于公司本身及关联子公司生产。电解铝企业，是氯碱行业中烧碱的主要下游产业，生产一吨电解铝需要1.3万度电和2吨氧化铝，电能的消耗约占生产成本的40%。
2018年7月1日，吉林省物价局发布《关于第三批降低我省一般工商业电价有关事项的通知》指出，企业燃煤自备电厂每月要按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，征收标准为0．15元／千瓦时。这是发改委发布三批降电价措施以来，第一个真正落实要针对燃煤自备电厂征收高额交叉补贴的省份（目前第三批降电价措施只有北京和吉林出台）。市场人士多预测，政策蔓延到其他省份只是时间问题。
几位发电企业专业人士透露，如果每度电征收1.5毛的交叉补贴，热电联供还稍微好一点点，普通自备电厂经济性将大打折扣，基本属于“炸锅”、“活不下去”状态。
2、需求端，“三驾马车”失速，内外需放缓。国民收入增速减缓；房地产调控收紧，固定资产投资增速下滑；贸易战加速国内进出口萎缩。
3、生产或收敛于需求，化工品涨价不可持续。官方制造业无论是代表着需求的新订单PMI，还是出口订单PMI均连续两个月下滑，显示经济进一步放缓的迹象。
二、“股、债”双跌，金融市场显示滞胀信号
根据经典的美林投资时钟，在经济和通胀的不同组合下，资产价格会有不同的表现。今年上半年股市下跌债市上涨，通常意味着经济下行通胀回落，经济衰退的预期。而只有在经济下行通胀上行期，也就是在经济滞胀的环境下，才会出现股债齐跌、商品价格上涨。而进入下半年部分商品价格创出年内新高，从侧面印证市场担心经济滞胀风险。
国际上对“滞胀”的定义。一般把通胀水平高于4%，经济增长率低于2.5%，失业率高于6%作为经济停滞的临界点。从绝对指标来看，我国目前尚未进入滞涨状态。上半年我国CPI稳步增长但是远不及4%国际水平，近年来GDP增速有所下滑但仍然在中高速增长中。
但鸿网认为四季度油价大概率仍会上行，这无疑会进一步加剧输入性通胀的风险。油价上涨一方面是直接通过水电燃料等传导至CPI，另一方面则是间接通过PPI中的化工类产品传导至CPI。同时中美贸易战、人民币贬值或加速通货膨胀走高。因此对当下的中国经济来说防患“滞胀”刻不容缓。
从信用宽松的角度看。我国现在处于金融周期顶峰，经济增速下行和通胀上行的“类滞涨”现象。社会融资规模存量同比和M2同比稳定在历史较低水平。
三、面对“滞胀”风险——防患于未然
鸿网认为面对潜在的经济风险，首先是要减少政府对经济活动的不断干预，恢复市场功能，并稳定市场预期。借鉴日本和美国发展的经验，依靠基建投资拉动的经济缺乏自身动能，同时也会加重政府负担。学习美国转型的经验，提高居民可支配收入占GDP的比重，加大对科技研发的投入，形成以私人消费和投资拉动经济增长的健康模式。
其次是适当激活信用，疏通货币信贷政策的传导机制。适当提高民营和中小企业资金可得性，有助于缓解目前企业资金链紧张的局面，化解供需失衡问题。同时宽财政将改善投资环境，有助于基建回升，也有利于稳定汇率。防范并化解外部风险，避免贸易摩擦升级，稳定汇率预期，激活进出口。
最后是增加居民收入降低税负，激活内需，稳定物价和通胀。增加居民收入、增加民间投资，减少政府支出、降低经济的宏观税负，坚持增加居民收入刺激内需。从欧美发达国家经济发展史看，只有大规模减税才能带来经济的真正增长。加强供给侧的结构性改革，调整好供需平衡，稳定物价和通胀预期。
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