本文來自太平洋證券，原文標題為《億帆醫藥：預期底部，進攻將起》
近期我們對億帆醫藥經營情況進行了更新
1、健能隆是最低調、最被低估的獨角獸——隨著下半年中國生物醫藥獨角獸相繼港股申報上市，健能隆價值有望體現，2018年權益100億以上（對標百濟神州，目前117億美金，健能隆保守給予200億元人民幣市值，權益100億元以上，若市場關注度/研究程度提升，估值提升空間巨大）。
F-627：在美國/國際的04方案實驗結果已於2018年1月公佈，顯示其有效性優於安慰劑，而安全性達到預期。而第二個III期試驗（05方案，對比安進）正處於國際多臨床中心病人不斷入組中，目前已入組30人以上，預計2019年Q2可完成臨床試驗，預計2020年全球上市，分享50億美元的長效rhG-CSF市場。按照中性預期，F-627峰值收入5-10億美元。億美元。F-627的國內試驗也處於臨床III期，預計2019年Q1完成臨床試驗。圖表1更新了競爭對手的臨床進度。預計未來競爭廠家不超過5家。F-627作為最新一代（第三代）G-CSF，從前一——發熱性嗜中性粒細胞減少(FN)發生率大幅下降）。目前F-627跟FDA溝通結果是隻需做完非劣效，達到非劣效標準即可上市，上市後，公司有望進行優效試驗，如果能達到優效，預期的市場份額會進一步提升。
F-652：目前有3個適應症研究處於臨床階段，GVHD（移植物抗宿主病，美國）適應症試驗正處於臨床IIa階段，且已完成孤兒藥申請，正根據FDA的反饋積極補充臨床數據等材料，若獲批孤兒藥（今年大概率見分曉），則大概率只需做完2期b可以直接上市，預計未來市場規模可達3-5億美元。急性酒精性肝炎（美國）和急性胰腺炎（中國、美國）適應症分別處於IIa期和II期申報階段。其他在研品種，雙抗產品——A-337處於I期臨床（澳洲），A-319預計2018年可進入I期臨床（中國）。
2、製劑業務未來3年可保持30%+淨利潤增速。2017年12個新進醫保品種的新一輪招標工作快速推進，核心品種複方黃黛片已中標全部省、區，縮宮素鼻噴霧劑、疤痕止癢軟化乳膏、皮敏消膠囊、小兒金翹顆粒、除溼止癢軟膏中標省區已超20個，2018年將主推縮宮素鼻噴霧劑、小兒金翹顆粒、婦陰康洗劑、除溼止癢軟化乳膏等獨家醫保產品。我們認為在醫保放量、核心品種中標和產能擴張和優化的多重推動下，加上noveteck18年並表（代理產品引入到國內和發展中國家）、未來可能的收購，製劑板塊未來5年能保持30%+淨利潤增速，2023年淨利潤超18億元。
3、原料藥價格下跌預期已消化，目前在底部，具向上空間，保守估值30億元：博亞和訊渠道泛酸鈣價格自2018年3月初的300元/kg跌至目前的64.5元/kg，已接近公司成本價（40-50元/kg），其他企業基本虧損，我們預計已到底部，後期價格有望往上，長期穩態利潤2-3億，對應價格100-150元/kg。
4、定增解禁臨近，當前價格已接近：1.06億股定增股票將於2018年8月27日解禁，定增價17元/股，當前價格（17.60元）已接近定增價。
未來市值空間展望：
18年市值展望：300億元。1）生物創新藥：18年合理估值100億元。僅考慮F-627和F-652的估值，暫不考慮2個新藥技術平臺（雙分子、雙抗）的估值和其他在研產品線的估值，2018年健能隆合理估值182億元，53.8%權益合理估值98億元；參考百濟神州超700億，健能隆200億估值不過分，考慮雙抗，同時若市場關注度/研究程度提升，估值提升空間巨大。2）製劑：18年合理估值160億元：預計18年淨利潤4.66億元，考慮未來持續30%以上增速，給予18PE35X，合理估值160億元。3）原料藥、化工：18年合理估值30億元。預計穩態淨利潤2-3億元，給予PE10X，合理估值30億元。
19年市值展望：440億元。1）生物創新藥：19年合理估值190億元：預計第一個生物創新藥F-627於20年全球上市，峰值收入8億美元，考慮到可能的銷售合作，拉低收入（8億美元變成5億美元，但淨利率提升至50%以上），即峰值銷售5億美元（32億元），淨利率55%，淨利潤2.75億美元（17.6億元），53.8%權益淨利潤9.47億元。暫不考慮其他創新藥上市預期。給於20倍PE，合理估值190億元。2）製劑：19年合理估值220億元：預計19年淨利潤6.2億元，考慮未來持續30%以上增速，給予19PE35X，合理估值220億元。3）原料藥、化工：19年合理估值30億元。預計穩態淨利潤2-3億元，給予PE10X，合理估值30億元。
五年千億市值潛力，維持“買入”評級。1）生物創新藥：22-23年合理估值331-379億元：F-627預計23年53.8%權益淨利潤9.47億元，給予健能隆35-40倍PE，合理估值331-379億元。2）製劑：22-23年合理估值530-720億元：預計22-23年淨利潤分別為13.8、18億元，考慮持續30%以上增速，給予PE35X，合理估值480-630億元。3）原料藥、化工：22-23年合理估值30億元。預計中長期淨利潤2-3億元，給予PE10X，合理估值30億元。
風險提示：創新藥臨床&上市的風險。
(一)全球長效rhG-CSF市場達50億美金，F-627有望脫穎而出美國市場競品分析：美國市場針對Neulasta的在研產品分為兩類，一類為生物類似藥，如Mylan、Coherus、Sandoz、Apotex等企業的在研產品，2015年Neulasta的專利過期以來，Mylan、Apotex、Sandoz等六家企業首次FDA申報全部被否或主動撤回，說明生物類似藥要通過FDA申請難度非常高；目前僅Mylan的Biosimilar產品Fulphila於2018年6月4日獲得FDA批准。另外一類為創新藥，代表為Generon的F-627和SpecturmPharmaceuticals（SPPI.O）的Eflapegrastim，兩家產品均處於第二個III期臨床階段。
中國市場長效G-CSF分析：F-627為唯一創新藥，其他均為生物類似物。目前已上市的產品包括津優力、新瑞白和19K（2018年6月1日獲批上市），其他在研廠家包括鍵能隆、北京雙鷺、杭州九源、廈門特寶等，其中北京雙鷺和鍵能隆進度領先，健能隆進度處於臨床III期，期，預計預計2019年Q1做完臨床試驗。
中國市場除健能隆為創新藥外，其他均為生物類似物。中國之所以能獲批生物類似物，與國內審批相對美國寬鬆有關。我們認為健能隆作為全新結構的創新藥，綜合質量和定價有可能優於生物類似藥。
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