我個人認為伯克希爾將來會比現在大的多，強的多。至於這隻股票未來會不會是一個好的投資，那是另外一個問題，我們總是能夠保證的事情是，未來將會比過去差很多。
——查理•芒格
通信君最近讀到《窮查理寶典》中的這句話，不禁聯想到時下大熱的騰訊——這家公司從今年3月以來，經歷了一輪最大規模的市值縮水——這句話用在騰訊身上恰到好處。
藉助充沛的現金流，騰訊不斷的收購，在社交、遊戲、支付、投資等方面擴張業務版圖，這與伯克希爾極其類似，兩家公司都是世界級的。
如果以市值每增長1萬億港元的用時為標尺來衡量，很難有幾家公司能超越騰訊。
2017年，騰訊相繼攻下3萬億與4萬億大關，分別用時11個月和3個半月。然而，一年過後，騰訊市值重回3萬億級別，低谷期，股價較最高點已跌去近三成。
騰訊的市值/股價回撤源於普遍較高的市場一致預期，而實際業績沒能支撐住這一預期，市場信心也就坍塌了。
在騰訊2018二季度財報發佈後，騰訊的股價迎來觸底反彈，最黑暗時刻或許已經過去，不少投行機構看好騰訊的長遠發展，並將長期目標價定在了500港元/股之上，距目前有近50%的上行空間。
騰訊能重回巔峰嗎？什麼時候重回巔峰？
通信君不禁想到一個問題，過去一年中，是否有投行準確預測了騰訊的真實價值，是否有機構預料到騰訊一年後會重回3萬億？
縱觀騰訊在過去一年的走勢，有兩個拐點期需要重點關注，一是去年11-12月左右，騰訊迎來了3萬億市值之後的第一次大幅回撤，回撤幅度在15%以上。
二是1月底到3月底前後，騰訊在1月29日觸及最高價475港元/股，其後經歷大幅回撤，於2月9日觸及397港元/股，經歷一個多月的爬升，騰訊於3月21日接近觸及前高474港元/股。
不同的是，第一個拐點期，騰訊選擇了繼續向上；而在第二個拐點期，騰訊掉頭向下。
通信君選取了兩個拐點期內，極具代表性的投行觀點，一起看看投行都給騰訊怎樣的目標價。
第一拐點期（2017.11.21-2017.12.6）
摩根士丹利11.23日發佈研究報告，並提出問題—Is Tencent too Expensive?
在摩根士丹利的推理中，有這麼一段，
Thus, the stock appears expensive from ashort-term perspective, which may trigger profit-taking pressure near term.However, Tencent is notable for pacing monetization, which smooths near-termgrowth but ensures sustainable long-term growth.
意即，從短期視角來看，騰訊的股價已經有點高了，這可能會在近期引發獲利回吐的壓力。但是，騰訊是以商業化聞名的，這將使短期增長平滑，並保證長期的增長。
在這份報告中，摩根士丹利將騰訊控股的目標價從420元上調至480元。
此外，麥格理資本12月11日發佈報告，通過分部估值加總的方法得到了騰訊12個月目標價為450元；花旗環球金融11月22日發佈報告，騰訊目標價482元；招商證券香港在這一階段維持了前期對騰訊控股12個月目標價500港元的評級目標，並稱短期回調創造了買入機會。
相比之下，招銀國際算是同期給予騰訊目標價比較謹慎的機構，11月17日的報告，目標價430.9元，距離當日391.8元的價格僅有10%的升幅。
第二拐點期（2018.1.29-2018.3.21）
去年11月，騰訊發佈了三季度業績情況，投行全數維持買進、增持或跑贏大市評級； 雖然處在動盪的第一拐點期內，但這次券商判斷正確，因為從這一輪迴撤的低點買進，有近40%的上漲空間。
但是，在第二拐點期內，情況發生了變化。
交銀國際證券1月25日發佈的報告將騰訊目標價定為535元，以當時的469元為錨，仍有14%潛在上升空間；興業金融證券2月7日發佈報告，騰訊目標價480元，當時價位為410元，
在騰訊公佈2017全年業績前幾天，德意志銀行也發佈一份報告，維持騰訊控股買入評級，目標價由450元調高至496元。
德意志銀行認為，騰訊中期前景改善，包括廣告收入及微信支付盈利能力提升，但認為集團第四季業績或輕微放緩，主要是視頻及線上遊戲收入或出現季節性放緩。
在這第二拐點，發佈騰訊評級的券商並不多；主要集中在了3月22日後，騰訊公佈2017全年業績後，市場對騰訊的預期迎來一輪高潮。
伴隨騰訊2017業績發佈，一樁更具爆炸性的消息是，第一大股東Naspers宣佈減持。
雖然有減持利空，中泰國際證券仍指出，雖然第一大股東Naspers 於 2018 年 3 月22日宣佈減持，但我們認為對騰訊基本面影響不大，但認為18年騰訊仍會有強勁的增長，提升目標價至 468.3 港元，維持增持評級。
光大證券3月23日的報告將12個月目標價定在了494元，雖然估值的目標價不敵，但光大證券在文中提到，整體遊戲市場馬太效應顯著，剔除網易與騰訊收入後，行業增速連續兩年維持在個位數，遊戲行業進入存量階段。
光大證券同時提示風險，對遊戲及互聯網社交的行業監管政策收緊，可能將會對騰訊遊戲業務造成一定不利影響。
天風證券3月22日發佈報告，預計騰訊2018年歸母淨利潤同比增長32%至859.7億元，目標價458港幣。雖然我們認為短期漲幅過高存在一定壓力，但我們看好長期在小程序、金融及雲領域的業務能力，金融支付的 8 億綁卡用戶，支付和雲業務為主的其他業務同比增長 121%的迅猛態勢也將給騰訊估值帶來更多的溢價，維持買入評級。
通信君梳理了這一時期的情況，外資行對騰訊紛紛給出了535-555港元不等的目標價位，相比之下，在這一階段的估價中，中資行更偏謹慎。
未來會怎樣？
在騰訊的兩個關鍵的拐點期，券商無一預測到騰訊會跌回3萬億市值，似乎也正是預期打得太足，而預期與實際之前存嚴重偏差，導致了投資者情緒上的極度宣洩，股價一路走低。
幾天前，騰訊發佈了一份並不太靚麗的財報，多項關鍵指標增速環比下滑嚴重。
在業績公佈當晚的發佈會上，被問及最多的問題還是與遊戲有關，雖然各類報道中意圖凸顯小程序等新業務的支撐，但畢竟沒有形成大氣候。
同樣是摩根士丹利，在一份名為“Uncertainty about Games Lingered but Not Structural”的報告中，將騰訊目標價從前次的498港元下調至430港元，
並解釋稱“We stay OW but cut price target 14% to HK$430, lowering EPS forecasts to reflect delay in game monetization fromregulatory risks. We expect the stock to be under near-term pressure, but viewthe regulatory uncertainty as a temporary rather than structural issue. Gamingfundamentals remain robust.”
意即
“我們維持騰訊的增持評級，但依然將其目標價下調14%至430元，以反映由於監管風險引起的遊戲業務商業化進程所可能帶來的每股收益預期降低。我們認為股價處於短期壓力位，但是監管的不確定性只是一個短期因素，而非結構性的，遊戲業務的基礎依然堅實。”光大證券8月16日的報告，下調目標價至 443 港元，維持“買入”評級。
當然，也有相對樂觀的投行觀點，例如，麥格理資本8月16日報告，騰訊經分部估值計算的合理價值為530-540元，12個月目標價定位532元。
廣發證券8月19日發佈報告的核心結論是，對各業務單獨估值加總，估算騰訊估值約5673 億美元（約人民幣3.93萬億元或4.45萬億港元），這一估值已經接近今年初的高點。
結語
回到前面的問題，騰訊能重回巔峰嗎？什麼時候重回巔峰？這些都很難說。
正如芒格2000年左右所說的，在未來20年裡，伯克希爾•哈撒韋的市值將會增加，但可以肯定的是，每年的增長率將會比以前低得多。
芒格認為，這個世界是有限的，競爭非常激烈。所有資金龐大的企業最終都會發現增長變得越來越難，從而將會發現回報率變得越來越低。
騰訊面臨的情況或許與此相似——增長越來越難，但不能否認，騰訊仍是一家好公司。
來源：通信資本論（ID：telecom_tech_capital）
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