我个人认为伯克希尔将来会比现在大的多，强的多。至于这只股票未来会不会是一个好的投资，那是另外一个问题，我们总是能够保证的事情是，未来将会比过去差很多。
——查理•芒格
通信君最近读到《穷查理宝典》中的这句话，不禁联想到时下大热的腾讯——这家公司从今年3月以来，经历了一轮最大规模的市值缩水——这句话用在腾讯身上恰到好处。
借助充沛的现金流，腾讯不断的收购，在社交、游戏、支付、投资等方面扩张业务版图，这与伯克希尔极其类似，两家公司都是世界级的。
如果以市值每增长1万亿港元的用时为标尺来衡量，很难有几家公司能超越腾讯。
2017年，腾讯相继攻下3万亿与4万亿大关，分别用时11个月和3个半月。然而，一年过后，腾讯市值重回3万亿级别，低谷期，股价较最高点已跌去近三成。
腾讯的市值/股价回撤源于普遍较高的市场一致预期，而实际业绩没能支撑住这一预期，市场信心也就坍塌了。
在腾讯2018二季度财报发布后，腾讯的股价迎来触底反弹，最黑暗时刻或许已经过去，不少投行机构看好腾讯的长远发展，并将长期目标价定在了500港元/股之上，距目前有近50%的上行空间。
腾讯能重回巅峰吗？什么时候重回巅峰？
通信君不禁想到一个问题，过去一年中，是否有投行准确预测了腾讯的真实价值，是否有机构预料到腾讯一年后会重回3万亿？
纵观腾讯在过去一年的走势，有两个拐点期需要重点关注，一是去年11-12月左右，腾讯迎来了3万亿市值之后的第一次大幅回撤，回撤幅度在15%以上。
二是1月底到3月底前后，腾讯在1月29日触及最高价475港元/股，其后经历大幅回撤，于2月9日触及397港元/股，经历一个多月的爬升，腾讯于3月21日接近触及前高474港元/股。
不同的是，第一个拐点期，腾讯选择了继续向上；而在第二个拐点期，腾讯掉头向下。
通信君选取了两个拐点期内，极具代表性的投行观点，一起看看投行都给腾讯怎样的目标价。
第一拐点期（2017.11.21-2017.12.6）
摩根士丹利11.23日发布研究报告，并提出问题—Is Tencent too Expensive?
在摩根士丹利的推理中，有这么一段，
Thus, the stock appears expensive from ashort-term perspective, which may trigger profit-taking pressure near term.However, Tencent is notable for pacing monetization, which smooths near-termgrowth but ensures sustainable long-term growth.
意即，从短期视角来看，腾讯的股价已经有点高了，这可能会在近期引发获利回吐的压力。但是，腾讯是以商业化闻名的，这将使短期增长平滑，并保证长期的增长。
在这份报告中，摩根士丹利将腾讯控股的目标价从420元上调至480元。
此外，麦格理资本12月11日发布报告，通过分部估值加总的方法得到了腾讯12个月目标价为450元；花旗环球金融11月22日发布报告，腾讯目标价482元；招商证券香港在这一阶段维持了前期对腾讯控股12个月目标价500港元的评级目标，并称短期回调创造了买入机会。
相比之下，招银国际算是同期给予腾讯目标价比较谨慎的机构，11月17日的报告，目标价430.9元，距离当日391.8元的价格仅有10%的升幅。
第二拐点期（2018.1.29-2018.3.21）
去年11月，腾讯发布了三季度业绩情况，投行全数维持买进、增持或跑赢大市评级； 虽然处在动荡的第一拐点期内，但这次券商判断正确，因为从这一轮回撤的低点买进，有近40%的上涨空间。
但是，在第二拐点期内，情况发生了变化。
交银国际证券1月25日发布的报告将腾讯目标价定为535元，以当时的469元为锚，仍有14%潜在上升空间；兴业金融证券2月7日发布报告，腾讯目标价480元，当时价位为410元，
在腾讯公布2017全年业绩前几天，德意志银行也发布一份报告，维持腾讯控股买入评级，目标价由450元调高至496元。
德意志银行认为，腾讯中期前景改善，包括广告收入及微信支付盈利能力提升，但认为集团第四季业绩或轻微放缓，主要是视频及线上游戏收入或出现季节性放缓。
在这第二拐点，发布腾讯评级的券商并不多；主要集中在了3月22日后，腾讯公布2017全年业绩后，市场对腾讯的预期迎来一轮高潮。
伴随腾讯2017业绩发布，一桩更具爆炸性的消息是，第一大股东Naspers宣布减持。
虽然有减持利空，中泰国际证券仍指出，虽然第一大股东Naspers 于 2018 年 3 月22日宣布减持，但我们认为对腾讯基本面影响不大，但认为18年腾讯仍会有强劲的增长，提升目标价至 468.3 港元，维持增持评级。
光大证券3月23日的报告将12个月目标价定在了494元，虽然估值的目标价不敌，但光大证券在文中提到，整体游戏市场马太效应显著，剔除网易与腾讯收入后，行业增速连续两年维持在个位数，游戏行业进入存量阶段。
光大证券同时提示风险，对游戏及互联网社交的行业监管政策收紧，可能将会对腾讯游戏业务造成一定不利影响。
天风证券3月22日发布报告，预计腾讯2018年归母净利润同比增长32%至859.7亿元，目标价458港币。虽然我们认为短期涨幅过高存在一定压力，但我们看好长期在小程序、金融及云领域的业务能力，金融支付的 8 亿绑卡用户，支付和云业务为主的其他业务同比增长 121%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价，维持买入评级。
通信君梳理了这一时期的情况，外资行对腾讯纷纷给出了535-555港元不等的目标价位，相比之下，在这一阶段的估价中，中资行更偏谨慎。
未来会怎样？
在腾讯的两个关键的拐点期，券商无一预测到腾讯会跌回3万亿市值，似乎也正是预期打得太足，而预期与实际之前存严重偏差，导致了投资者情绪上的极度宣泄，股价一路走低。
几天前，腾讯发布了一份并不太靓丽的财报，多项关键指标增速环比下滑严重。
在业绩公布当晚的发布会上，被问及最多的问题还是与游戏有关，虽然各类报道中意图凸显小程序等新业务的支撑，但毕竟没有形成大气候。
同样是摩根士丹利，在一份名为“Uncertainty about Games Lingered but Not Structural”的报告中，将腾讯目标价从前次的498港元下调至430港元，
并解释称“We stay OW but cut price target 14% to HK$430, lowering EPS forecasts to reflect delay in game monetization fromregulatory risks. We expect the stock to be under near-term pressure, but viewthe regulatory uncertainty as a temporary rather than structural issue. Gamingfundamentals remain robust.”
意即
“我们维持腾讯的增持评级，但依然将其目标价下调14%至430元，以反映由于监管风险引起的游戏业务商业化进程所可能带来的每股收益预期降低。我们认为股价处于短期压力位，但是监管的不确定性只是一个短期因素，而非结构性的，游戏业务的基础依然坚实。”光大证券8月16日的报告，下调目标价至 443 港元，维持“买入”评级。
当然，也有相对乐观的投行观点，例如，麦格理资本8月16日报告，腾讯经分部估值计算的合理价值为530-540元，12个月目标价定位532元。
广发证券8月19日发布报告的核心结论是，对各业务单独估值加总，估算腾讯估值约5673 亿美元（约人民币3.93万亿元或4.45万亿港元），这一估值已经接近今年初的高点。
结语
回到前面的问题，腾讯能重回巅峰吗？什么时候重回巅峰？这些都很难说。
正如芒格2000年左右所说的，在未来20年里，伯克希尔•哈撒韦的市值将会增加，但可以肯定的是，每年的增长率将会比以前低得多。
芒格认为，这个世界是有限的，竞争非常激烈。所有资金庞大的企业最终都会发现增长变得越来越难，从而将会发现回报率变得越来越低。
腾讯面临的情况或许与此相似——增长越来越难，但不能否认，腾讯仍是一家好公司。
来源：通信资本论（ID：telecom_tech_capital）
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