摘要
1）过往我们任何一次调整汇率机制，都发生在汇率预期近乎失控和外汇占款异常的环境中，而这一次似乎并不符合上述任一情形；
2）输入性通胀仅仅是呼声最强的理由而已，当前外汇占款并无高增，而且在高关税下，仅凭汇率贬值很难换来输入性通胀；
3）非常值得重视的是：我们当前的汇率水平没有低估，而还在高估的位置，前一轮汇率贬值可能是因年初人民币处于极度高估的状态而起的估值修复行情；
4）逆周期因子重现的真相很可能是美国的压力，而汇率也演变成了政治筹码。
2、在被迫干涉的假设下，这一次逆周期因子未必会像上次一样以己之力引导人民币升值，可能最多只能导致人民币汇率转稳。
3、这一次的逆周期因子的重推，对债市是有利的，人民币汇率越被控制，债券市场的风险则越低：
1）这个政策几乎做实了中国政府的软处理态度，这本身就是一种外部需求疲弱的映射，也基本终结了靠人民币贬值对冲关税压力的预期；
2）中国政府在货币政策上的压力可能要更大，货币政策收紧对经济增长是双杀（汇率及内需），货币政策因汇率压力而收紧的担忧就此消除；
3）逆周期因子的介入越深，我们的输入性通缩压力越大，在贬值空间缩窄后，人民币汇率可能会从估值修复的状态重新走向越来越高估的位置。
4、利率债及具有类利率性质的高评级信用债目前的行情仍在持续，建议维持高杠杆、长久期及重仓位。
5、对于信用债来说，受积极的信用政策的影响，企业的资产负债表正在修复，我们可逐步关注中评级信用债的修复行情。
风险提示: 人民币短期波动、美国加息周期内新兴经济体资金外流风险。
正文
上周收益率多数下行，曲线陡峭化。其中1年期国债及国开债收益率分别下行6.28bp和21.07bp，收于2.84%和3.07%。10年期国债和国开债收益率分别下行0.48bp和1.25bp，收于3.63%和4.21%。1年期AA+城投债下行1.29bp，收于4.13%，3年期AA+城投债上行0.25bp，收于4.52%。1年期及3年期AA+企业债分别下行11.72bp和0.25bp，收于3.86%和4.40%。
这次逆周期因子的重新推出可能并非出于央行本意：
1）历史上汇率形成机制变化的初衷无非有两个：其一是控制失控的汇率预期（1997年12月、2008年9月、2017年5月）；其二是在外汇占款波动的异常时期减少对冲外汇占款压力（2005年7月、2010年6月、2015年8月）。
2）这一次重新启动逆周期因子，似乎并不符合上述任一情形。首先，在这一轮人民币贬值后，人民币贬值预期并没有跟着起来。从1年期NDF贴水率去观察的话，目前市场对人民币未来一年的贬值预期幅度并不高（仅1.2%左右），并没有2008年9月及2017年5月的情形那么失控；其次，目前外汇占款的变化并不夸张，远非前几次为了协调货币政策而改变汇率机制的情形那么简单。
3）输入性通胀是近期呼声最强的理由，但也不是逆周期因子重启的原因。首先，输入性通胀的前提是外汇占款异常，而这个信号至今没有观察到；其二，即使人民币严重低估，所带来的需求弹性也会被走高的关税所抵消掉；其三，人民币况且当前也没有低估。受上一轮的逆周期因子的影响，人民币在年初本已在非常偏高的水平（当前人民币汇率的均衡价格可能在7.2左右），人民币汇率这一轮贬值更可能是估值修复而已。
4）逆周期因子重现的真相很可能是美国的压力，而汇率也演变成了政治筹码。中国在贸易战中的地位本是被受方，即使当前人民币贬值是合理趋势，在美国的压力下，汇率目标也会有所妥协。一个证据是：尤其在今年下半年以来，这一轮人民币贬值更多是供需导向，而非中间价引导的。
这一次逆周期因子未必会像上次一样以己之力引导人民币升值，可能最多只能导致人民币汇率转稳。上一轮央行在资本项和贬值预期相互恶化循环的压力下，有引导人民币贬值的迫切需要；而这一次在人民币贬值更加有利的情形下，央行重推逆周期因子几乎是被迫动作。
这一次的逆周期因子的重推，对债市是有利的：
1）这个政策几乎做实了中国政府的软处理态度，这本身就是一种外部需求疲弱的映射，也基本终结了靠人民币贬值对冲关税压力的预期。后续贸易战施加给经济增长的不确定性同样巨大。
2）中国政府在货币政策上的压力可能要更大，高层即使选择用逆周期因子的方式来平缓汇率预期，也不愿意通过货币政策转稳或转紧去调整汇率趋势。在不可能三角中，货币政策的独立性对政策层可能是最为重要的一环，在当前这个环境下，货币政策收紧对经济增长可能是双杀；
3）逆周期因子的介入越深，我们的输入性通缩压力越大。后续人民币的合意中枢可能是持续下降的（美联储仍在加息路上，中国继续货币宽松），逆周期因子即使只降低后续汇率贬值的斜率，人民币汇率也会从估值修复的状态重新走向越来越高估的位置。
这次汇率机制的调整是逆市场化、逆趋势的，后续汇率和利率可能会展现出一个不断扩大的裂口：人民币汇率越被控制，债券市场的风险则越低。利率债及具有类利率性质的高评级信用债目前的行情仍在持续，建议维持高杠杆、长久期及重仓位；而对于信用债来说，受积极的信用政策的影响，企业的资产负债表正在修复，我们可逐步关注中评级信用债的修复行情。
本文内容源于已发布报告《关于逆周期因子重启：输入性通胀还是通缩——债券市场周报（2018.8.27）》
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