【判斷一個經濟體是否面臨“明斯基時刻”或何時面臨“明斯基時刻”，最重要的參考指標是資金市場上的一般性借貸利率、企業部門的收入增長率以及企業部門負債與淨產出的比率】
□賀力平
“明斯基時刻”的含義
自2008年全球金融危機以來，“明斯基時刻”已成為國際經濟金融界的一個流行詞語。美聯儲前主席耶倫（JanetL. Yellen）曾在2009年4月的一次公開演講中提到了“明斯基時刻”這個概念，那時她擔任美聯儲舊金山分行行長。她使用的是“明斯基崩潰”（Minskymeltdown）一詞。她說，海曼·明斯基有關金融崩潰如何發生的關鍵點是“資產價格泡沫”。“明斯基世界觀中的一個核心特徵是借款人、放款人和監管者在資產價格上漲時都被催眠般地引入到沾沾自喜的狀態。不久之前，我們中的許多人都在竭力找出投資人為何對風險索取如此之小的補償，那似乎是件持續永恆的事情。例如，長期利率顯著低於未來短期利率預期趨勢所要求的水平。這個現象曾被時任美聯儲主席的格林斯潘稱之為一個‘難題’（conundrum），並在2007年年中突然終止了。信用利差那時薄如剃鬚刀刃。然而，對明斯基而言，這種利率行為和貸款定價原本沒有那麼令人困惑。倘若他還在世，他或許已經指出，投資人的這種安全感本是金融景氣的一大特徵。”
耶倫在她的演講中讚揚了太平洋投資管理公司（PIMCO）的麥卡利（PaulMc Culley），後者在1998年首次使用了“明斯基時刻”這個詞語，當時用以提示俄羅斯金融危機的到來。
在2014年的一篇文章中，摩根士丹利投資銀行分析師泰勒·德登（TylerDurden）使用了明斯基早先用過的幾個概念，來模擬“明斯基時刻”來到中國的情景：在經濟增長即國內生產總值（實際GDP）不斷擴大的階段，信貸增長首先表現為以“對沖型融資”（hedgefinance）為主，隨後轉變為以“投機性融資”（speculative finance）為主，接下來是以“龐氏融資”（Ponzi finance）為主；再接下來，實際GDP和信貸增長兩條曲線都同時出現拐點，即由上升轉為下降，這個拐點即為“明斯基時刻”。
按照明斯基的看法，“對沖型融資”指投資人以自己的生產性資產作為抵押借入資金用以擴大產出，並以產出增長的回報去抵償借入資金的利息，所有常規性生產企業的經營活動都可以被歸入“對沖型融資”類型；“投機性融資”則是指投資人按市場利率借入資金從事基於預期回報的投資活動，這些投資活動可與或不與實體經濟直接相關，包括銀行在內的所有金融機構都屬於這個類型；“龐氏融資”指純粹投機性的借貸活動，此時，投資人的預期回報已與實體經濟沒有任何關係，用以支撐投資回報的資金流全部來自新借入資金。在“龐氏融資”過程中，當新借入的資金流不足於支付早先借貸合同所約定的償還流時，“龐氏融資”便不可得以持續，危機便發生了。
明斯基之所以認為“龐氏融資”的不可持續性對社會經濟體系來說是一個大問題，原因在於再融資（refinancing）在金融景氣達到一定程度後將不可避免地普遍起來，以及利率水平將不可避免地隨“龐氏融資”的普及而升高。關於後一點，明斯基說，一個主要由投機性融資和“龐氏融資”構成的金融體系的不穩定性，源於不斷變化的利率。利率上升的結果是，資本資產的現值下降，投資性融資的安全邊際基礎逐漸消失。這將迫使投資主體減少投資或出售頭寸。一旦通過出售頭寸來獲取現金的行為變得普遍，那麼資本資產和金融工具的價格水平就會大幅下降，在股票市場上表現為市場崩潰。
概括地說，“明斯基時刻”的直接含義是，在“龐氏融資”已佔據主導地位的金融市場中，利率水平的升高促使許多金融機構和投資機構面臨資金流不足的問題，最終，幾乎所有的市場融資活動都因利率升高而普遍陷入停頓局面，金融市場出現全面危機。
上述看法在明斯基看來就是“金融不穩定假說”。這個假說的幾個要點是：投機和追逐盈利是市場參與者和投資者的天性；只要現金流足以償還債務利息和本金分攤額，企業或金融市場上的投機者便有動力繼續擴大經營規模（或投資規模）並借入新資金；在經濟和市場景氣時期，人們的風險偏好會發生變化，傾向於更加樂觀並容忍較大程度的風險；景氣時間越長，敢於冒險的人數會越多，冒險的程度也會越大；當投機者和企業發現現金流無法支付債務利息時，其風險偏好才會發生快速的、相反方向的變化，他們會紛紛從金融市場撤出資金以避免可能的損失。因此，“明斯基時刻”也就是現金流不足以支付債務利息的時刻。
在一定意義上，“明斯基時刻”並未刻意區分“流動性危機”（liquidityrisk）與“清償危機”（insolvency risk）。前者指短期債務與短期資產是否相匹配的事情，後者指總資產是否足以覆蓋總債務的事情。這是因為，在“龐氏融資”已佔據主導地位的金融市場中，“龐氏融資”的瓦解會帶來“投機性融資”的瓦解，二者進而又會帶來“對沖性融資”的瓦解，即便後者所面臨的問題僅僅是流動性不足。正如前引明斯基所述，一個可能的情景是，在“龐氏融資”和“投機性融資”都因利率上升而瓦解後，“對沖性融資”也會出於彌補流動性不足的緣故而加快出售自有資產並進而導致資產價格的下降和自有資產價值的縮水，最終，後者又引起資產總額開始小於負債總額，即出現資不抵債的清償危機。也就是說，在明斯基所刻畫的金融危機演變進程中，存在著從流動性危機到清償危機的遞進。因此，可以說“明斯基時刻”是流動性危機與清償危機相互交織的過程，是利率上升和資產價格下降的惡性循環。
“明斯基時刻”出現的原因
“明斯基時刻”這個概念的本質含義是對金融系統行為及其轉變過程的描述，並非突出某個單一事件的作用。理解“明斯基時刻”概念的真諦，需要弄清楚為什麼“投機性融資”和“龐氏融資”行為能夠在一定時候成為金融市場的主導行為，為什麼利率水平會在一定時候出現難以遏制的上升，以及從長遠來看投資回報率為什麼會出現難以遏制的下降。
在明斯基提出自己的獨特分析前，瑞典學者維克塞爾（knutWicksell）早在其1898年發表的著作《利息與價格》中就提供了一個分析經濟週期的框架。維克賽爾區分了“市場利率”與“自然利率”兩個概念，認為市場利率是由資金市場上的供求關係決定的利率，相當於企業使用資金從事經營活動和投資的成本。同時，自然利率是社會經濟各部門之間達到一般均衡時的利率，相當於企業使用借貸資金所得到的收益率。當市場利率低於自然利率時，由於使用資金的收益超過了成本，因而在競爭性的資金和生產市場上，企業家有動力去增加借貸並擴大經營規模；而當市場利率高於自然利率時，企業家則會收縮經營活動，減少借貸。由此，信貸和經營活動的一張一弛便構成了現代市場經濟中的商業循環。
與維克塞爾的分析所不同的是，明斯基強調了現代金融市場中投資者天然的投機傾向性：他們在經濟景氣時期會受到高回報和快回報的驅動而將大量資金投資於金融證券，這些資金既可能來自早先的自身積累，也可能是通過對別的投資者承諾高額回報而獲取。投資熱潮就是“對沖性融資”不斷向“投機性融資”和“龐氏融資”轉變的過程。而且，在這個過程中極有可能發生的事情是，在投資熱潮的較早時期，或者說在投資熱潮晚期到達之前，金融市場上的一般回報率（相當於維克塞爾所說的“自然利率”）會因大量資金湧入而上升，並上升到超過沒有這些投機性資金進入時的水平。換言之，金融市場上的投資回報率出現了向上的“超調”，即由資產價格的上漲和投資回報率超過正常水平而帶來的泡沫。正是由於在經濟和市場景氣時期存在泡沫，後來的調整就會以劇烈的形式發生。
理解明斯基所說的“利率上升”——此乃導致“明斯基時刻”出現的關鍵變量——也可以聯繫到維克塞爾說過的“市場利率”。既然這個利率是由金融市場供求關係決定的變量，那麼，當市場行情的拐點來臨時，隨著資金撤離，該利率必然趨於上升。投資者們的恐慌情緒越強烈，他們撤離資金的行動也就越多越快，利率上升幅度也就越大。而且，即使在這個時候中央銀行大幅度降低利率，例如將對金融機構的基準貸款利率降至零，市場利率仍然會居於高位。這個時候，市場利率主要不由中央銀行的流動性供給決定，而是由投資者即資金所有者的風險偏好決定。當投資者風險認知增強、風險容忍度下降，金融市場上的資金供給趨於減少，借貸市場上的利率一定會上升，而且會上升到顯著高於“自然利率”的程度。這樣，幾乎所有的“投機性融資”或“龐氏融資”都將面臨滅頂之災，一些“對沖性投資”也將受到嚴重不利影響。這個過程，也是金融市場動盪傳遞到實體部門的過程。
理解“明斯基時刻”所涉及的金融市場投資回報率下降的趨勢，首先應該聯繫到實體經濟的投資回報率及其變動趨勢。一般說來，投資回報率由一定時期社會經濟的技術進步和勞動生產率改進所決定。對此，馬克思最早明確地提出了“投資回報率趨於下降的規律”。按照馬克思的理解，在投資回報率已經表現出下降趨勢的背景下，繼續擴大投資不僅不能阻止投資回報率的下降，而且可能會加劇投資回報率的下降。當然，馬克思沒有具體說明投資回報率究竟下降到什麼程度，社會經濟便會遭遇危機：是下降到3%還是1%？抑或是零甚至零以下？而前述維克塞爾的意思是，只要投資回報率（“自然利率”）低於投資成本（“市場利率”），經濟的收縮週期便降臨了，人們無須給出一個關於投資回報率下降的絕對水平。
追根溯源，引發“明斯基時刻”的基本因素就是實體經濟中投資回報率的下降，或者更準確地說，是實體經濟在缺少技術進步和效率改進的背景下，繼續追求簡單的規模遞增的投資擴張。金融市場上不少投資人行為中的一些固有缺陷——尤其是那些“投機性融資”和“龐氏融資”行為——對低迴報的投資活動的過度支持或刻意掩蓋，也是導致“明斯基時刻”到來的重要因素。
“明斯基時刻”意味著實體經濟和金融市場上的持續性投資或融資活動無法再獲得常規資金供給，也就是發生了“資金鍊斷裂”。而且，這種“資金鍊斷裂”不會僅僅發生在個別企業或個別金融機構身上。因此，“明斯基時刻”這個概念與“系統性風險”是高度相關的。當然，不是所有的“資金鍊斷裂”都意味著“明斯基時刻”的到來。在競爭性的市場經濟中，每時每刻都會有個別企業因經營不善而倒閉和退出，也有新興企業誕生和成長。符合“明斯基時刻”的“資金鍊斷裂”，特指一大批企業和金融機構因其投資回報不足以抵償投資成本而發生普遍性的後續融資困境。
“明斯基時刻”思想的應用
從應用的角度看，判斷一個經濟體是否面臨“明斯基時刻”或何時面臨“明斯基時刻”，最重要的參考指標是資金市場上的一般性借貸利率、企業部門的收入增長率以及企業部門負債與淨產出的比率。如果借用國內生產總值（GDP）實際增長率來近似地表示企業部門收入增長率，那麼，在企業部門負債已經與其淨產出總規模不相上下的條件下，國內生產總值增長率與企業部門一般借貸利率的差別及其變動就可用來推測接近“明斯基時刻”的程度。
以中國為例，粗略地說，如果認為：（1）中國GDP增長率近年來約在6.7%-6.9%之間（這相當於非金融企業部門收入的平均增長率）；（2）中國非金融企業部門的負債總額與淨產出（後者即是企業可用於支付利息的收入來源）之比近年來已達到甚至超過100%；（3）不同期限和不同類型的非金融企業債券的混合平均收益率約為5.5%；（4）許多企業獲得貸款的平均利率水平約在5.5%-6.5%之間；（5）在（1）與（3）之間尚有1個多百分點的正差，但（1）與（4）之間的差距已不是很大了；（6）總體上看，中國非金融企業部門尚未到達“明斯基時刻”，但不排除不少企業事實上已經十分接近“明斯基時刻”所說的現金收入流與債息支付的“拐點”或轉折點。尤其對一些行業和地區來說，“明斯基時刻”絕不是一個遙遠的事物。
（作者為北京師範大學經濟與工商管理學院金融系教授）
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