債券投資策略：受週末土耳其里拉大幅貶值，帶動美元指數上漲的影響，週一國內匯市、股市、債市開盤均大幅下跌，午後匯率企穩，股市和國債期貨企穩，但是現券收益率仍然維持高位，一是目前資金面寬鬆的環境已逼近臨界值，後期進一步寬鬆空間有限，疊加信用擴張的逐步落地和地方債發行放量，流動性邊際收緊的概率提升；二是伴隨著政策從中央向地方傳導，“寬信用”帶來的實體經濟企穩成為大概率事件。短期內寬鬆的資金環境利好債市，收益率波動不會太大，但是長期看，利率債或將引來兩波調整，一是過低的資金利率修正後曲線平坦化上行；二是悲觀的宏觀經濟預期修正後，長端面臨調整壓力。
第一，上週我們走訪了西部省份相關城投企業和金融機構和政府部門，調研感受如下：（1）地方政府、金融機構、城投企業對下半年基建項目增速恢復都有預期，但是政策仍需要一定時間傳導才能真正起作用；（2）擴大需求不走老路，高質量發展是本輪寬信用的投放要義；（3）制約金融機構信貸行為有多方面的約束，未來政策支持有望實際釋放信貸額度，加速信貸投放；（4）地方政府“隱性債務”尚未出臺明確的界定標準，認定標準和化解方式仍有待後期政策的進一步明確；（5）表外業務監管放緩，但短期內非標項目續作有一定難度，先增加標準化資產的配置比例。
第二，資金價格小幅上行，關注地方債發行加速和央行投放釋放的邊際信號。本週資金價格小幅上行，週一隔夜利率回升到2.1%以上，為8月以週一央行繼續暫停公開市場操作，為連續十七日暫停操作來最高水平，關注週三央行續作MLF的情況，如果本月繼續超額續作，則反映貨幣政策將繼續配合“寬信用”的政策導向，保障資金面持續寬鬆；如果央行縮量或等量續作，則反映央行判斷目前資金面已經足夠“寬信用”的政策向實體傳導，金融市場層面則需要考慮房價上漲因素和匯率因素，不能過度寬鬆。
第三，週一央行發佈《關於試點開展金融債券彈性招標發行的通知》，開發性和政策性金融機構發行金融債券時可根據事先設定的規則，動態調整最終債券發行規模。彈性招標規則主要是為了讓發行機構能夠根據市場波動情況自主調節發行規模，由於目前金融市場受到的國內外衝擊因素多、市場波動較大，在收益率上行階段，發行機構可適當減少發行規模控制成本；在收益率下行階段則可適當擴大發行規模，來鎖定較為便宜的融資成本。但是考慮到彈性調整的比例有限，對於金融債的發行趨勢影響不大。此外，由於未來不能承銷商不能返費，實際發行利率或將小幅抬升。
第四，受土耳其匯率大幅下跌的影響，國內匯市、股市、債市出現了“同漲同跌”的市場行情，體現出較為明顯的避險情緒推動下的“危機行情”。值得注意的是，日內現券收益率並沒有跟隨期貨回暖而下行，上午收益率大幅上行後基本維持高位。這主要是因為土耳其風險對國內市場的影響主要還是情緒層面，但是實際的資本流動層面仍需觀察。當避險情緒逐步緩和後，市場仍然會迴歸資金面和基本面。
債券市場展望：“寬信用”的政策傳導正在路上
週一，資金面價格小幅抬升，央行繼續暫停公開市場操作，受土耳其風險事件發酵影響，今日國內資本市場出現股、債、匯同漲同跌的行情，早盤期貨大幅走低，微盤小幅抬升，現券收益率大幅上行，且午後並未跟隨期貨回暖，3-5年期品種上行幅度最大，後期我們建議關注：
第一，地方對下半年基建投資加碼、信貸投放增加的預期增強，但是目前寬信用的相關政策仍然需要出臺執行層面的細則，並從中央傳導到地方，預計三季度基建投資將逐步加速。此前我們密集走訪了江蘇城投企業（參考報告《城投調研感受：政策層面有所放鬆，城投基調在發生變化——華創債券週報20180805》），上週又走訪了西部省份相關城投企業和金融機構和政府部門，調研感受如下：
（1）地方政府、金融機構、城投企業對下半年基建項目增速恢復都有預期，但是政策仍需要一定時間傳導才能真正起作用。自7月23日國常會提出“有效保障在建項目資金需求，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”後，市場對於下半年基建投資增速企穩回升有較大預期。從我們調研情況反饋，目前地方層面對後期的政策放鬆有較大的預期，地方政府正在梳理條件成熟的、符合高質量發展要求的項目上報中央，並等待項目的陸續披露和資金到位；銀行類金融機構普遍預計下半年信達投放會加速，特別是對於基建項目的投放，但是目前總行層面尚未給出明確的批覆；城投企業則反饋金融機構的貸款成本略有下降，意願也在回升，但是地方財政層面的政策變化尚不明顯。
（2）擴大需求不走老路，高質量發展是本輪寬信用的投放要義。地方對於擴大內需的判斷與前一輪“四萬億”的投放不同，認為本輪拉內需不會走老路，房地產依然面臨較強的約束，基建項目要滿足“高質量發展”的要求，特別是城投的非標項目要有選擇性，要和地方經濟發展實際掛鉤，對區域經濟有必要性的基建項目，例如“美麗鄉村”的項目，真正和脫貧、環境治理、搬遷、教育醫療相關的，而不是隨意修建市政、工業園區、體育館之類的。或者有一定公益性的項目，包括棚改等公益性的項目。
（3）制約金融機構信貸行為有多方面的約束，未來政策支持有望實際釋放信貸額度，加速信貸投放。據商業銀行反饋目前央行層面的信貸額度略有放鬆，但主要是保證存量項目在建資金的穩定存續，增量部分並不是大力放寬；另外除了央行的信貸額度約束外，銀行還受到來自地方監管部門治理金融亂象的一些金融監管政策約束、來自於財政體系防範地方政府債務風險的約束（87號文、23號文的監管要求均未放鬆），此外資本金也是銀行信貸投放的重要約束，由於去年以來治理金融亂象增加了不良的暴露，計提資本和撥備的需求增加，也限制了銀行的信貸投放。
值得關注的是，目前政策正在針對相關約束進行調整，未來信貸投放空間將逐步打開。例如週六銀保監會發布的《加強監管引領，打通貨幣政策傳導機制，提高金融服務實體經濟水平》的文章中明確指出，要督促銀行適當提高利潤留存比例，夯實核心資本，打通銀行補充一級資本的渠道，從而增強信貸投放能力，此外還提出了“落實無還本續貸、盡職免責等監管政策”、“提高小微企業貸款不良容忍度”、“合理確定市場化債轉股風險權重，推動定向降準資金支持債轉股儘快落地”的監管要求。預計相關政策會逐步在地方監管部門落實，從而激發企業信貸投放意願和能力。
（4）地方政府“隱性債務”尚未出臺明確的界定標準，認定標準和化解方式仍有待後期政策的進一步明確。目前債務審計工作在地方已經常態化，每個季度會生成審計報告，對於一些債務風險問題採取“邊生成邊整改”的要求，城投企業也如實上報了債務情況，後續認定標準仍有待進一步明確。另外PPP項目前期清庫對一些已經投放的項目產生了影響，銀行處理方式是PPP項目轉一般項目，根據項目風險情況決定後續信貸投放，但是對於接下來PPP項目的“規範”標準還有待進一步明確，市場對PPP項目的後續發力仍有期待。
（5）表外業務監管放緩，但短期內非標項目續作有一定難度，先增加標準化資產的配置比例。7月20日央行發佈《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》明確老產品可以配新資產，過渡期內資管業務整改計劃由金融機構根據實際情況自主規劃，使得銀行表外理財規模今年的收縮壓力大幅緩解，部分金融機構表示有意願將存量資管產品的規模恢復到4月30日水平。但是非標資產的投放目前看並不會大幅回升，主要受地方監管以及項目申報週期的影響，新的非標資產必須在2020年之前到期，銀行需要和融資人重新商定融資方案。現階段理財規模回升會先進行標準化資產的配置，包括債券和一些指數基金。此外，機構仍在積極推進產品合規改造和新產品的髮型，但是淨值化產品投資人的培育仍需要較長時間。
第二，資金價格小幅上行，關注地方債發行加速和央行投放釋放的邊際信號。本週資金價格小幅上行，週一隔夜利率回升到2.1%以上，為8月以來最高水平，我們在上週的日報曾提示，資金面最寬鬆的正在過去，主要是央行在公開市場暫停操作，寬貨幣向寬信用的傳導超出消耗逐步加速，財政發力使得地方債發行加速。本週需要關注週三MLF續作的情況。
週一央行繼續暫停公開市場操作，為連續十七日暫停操作，目前市場上已無逆回購餘額，MLF存量規模49225億元，本週三有3365億MLF到期，在資金寬鬆環境下，關注央行續作情況。今年以來，除4,5月份降準置換MLF到期外，每月MLF央行都是超額續作，且6,7月份均是大額超額續作。如果本月繼續超額續作，則反映貨幣政策將繼續配合“寬信用”的政策導向，保障資金面持續寬鬆；如果央行縮量或等量續作，則反映央行判斷目前資金面已經足夠“寬信用”的政策向實體傳導，金融市場層面則需要考慮房價上漲因素和匯率因素，不能過度寬鬆。
三季度地方債發行逐步加速，截至週一本週已公告的需繳款地方債規模達到1154億元，8月初第一週地方債繳款規模也是4月以來單月首周的最大值。7月23日國常會提出，要加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，推動在建基礎設施項目早見成效，配合各地基建項目即將加速，地方債發行將成為制約資金面的一個重要因素，資金環境更取決於央行的操作態度。
第三，週一央行發佈《關於試點開展金融債券彈性招標發行的通知》，開發性和政策性金融機構發行金融債券時可根據事先設定的規則，動態調整最終債券發行規模。具體來看，彈性招標的要點有以下幾個方面：（1）初期適用於開發性、政策性金融債券，後期可根據試點情況逐步擴大試點範圍；（2）彈性招標方式發行的債券要提前披露彈性調整機制和相關操作安排及潛在風險；（3）規模彈性調整比例不得超過初始發行規模的50%；（4）金融債券發行應堅持市場化原則合理定價；（5）不得以手續費、財務顧問費和二級市場交易等方式向投資人額外返還相關費用。
彈性招標規則主要是為了讓發行機構能夠根據市場波動情況自主調節發行規模，由於目前金融市場受到的國內外衝擊因素多、市場波動較大，在收益率上行階段，發行機構可適當減少發行規模控制成本；在收益率下行階段則可適當擴大發行規模，來鎖定較為便宜的融資成本。但是考慮到彈性調整的比例有限，對於金融債的發行趨勢影響不大。此外，由於未來不能承銷商不能返費，實際發行利率或將小幅抬升。
第四，受土耳其匯率大幅下跌的影響，市場對新興市場國家資本外流和匯率大幅貶值產生了較大的擔憂，並對國內資本市場情緒造成衝擊，但主要是情緒層面影響。 週一國內匯市、股市、債市出現了“同漲同跌”的市場行情，上午在人民幣貶值的壓力下，股市下跌，國債期貨大幅走低；下午人民幣匯率有所穩定，股市回暖帶動國債期貨回升，股、債、匯日內波動基本維持一致的行情，體現出較為明顯的避險情緒推動下的“危機行情”。值得注意的是，日內現券收益率並沒有跟隨期貨回暖而下行，上午收益率大幅上行後基本維持高位。這主要是因為土耳其風險對國內市場的影響主要還是情緒層面，但是實際的資本流動層面仍需觀察。當避險情緒逐步緩和後，市場仍然會迴歸資金面和基本面。
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