今天給大家分析一個冷門行業，該行業二季度單季度均同比環比大幅增長，迎來了業績拐點，進入了潛伏週期，這個行業就是輪胎行業。
一、輪胎行業大梳理
1、輪胎的簡介
輪胎按產品主要分為半鋼子午胎、全鋼子午胎和斜交胎，下游分別對接乘用汽車、商用汽車（重卡、巴士）和工程機械。輪胎製造業兼具週期性和消費性的雙重產業特性。
輪胎工業的上游為橡膠原材料工業，天然橡膠與合成橡膠約佔輪胎總成本的50%，其價格波動對輪胎行業毛利影響極大，週期屬性強。而個人乘用車消費需求佔75%，因此消費屬性也強，輪胎的替換需求是主要影響因素，屬於一種必需消費品。
2、全球輪胎市場格局
全球輪胎企業排名第一梯隊的三家企業是日本普利司通、法國米其林和美國固特異，壟斷了一線品牌市場，分別佔據市場份額的15%、14%和9%。
第二梯隊為德國大陸、意大利倍耐力、韓國韓泰、日本橫濱、韓國錦湖。第三梯隊主要是三角、韓國耐克森、玲瓏、賽輪，主要是中國企業。2017年歐洲輪胎銷售額佔比27%，日本佔比23%，中國佔比約14%，美國佔比12%。
亞洲輪胎企業迅速崛起，全球75強中，中國由2007年的11家上升至2017年的33家。雖然中國輪胎總產能連續十年排名全球第一，但是產能嚴重過剩，17年產能利用率不足70%，技術含量低，毛利率低。
3、中國輪胎市場格局
我國輪胎行業的相關企業眾多，目前規模以上輪胎企業有600多家，主要分佈在山東、江蘇、浙江和上海等地區，其中山東省擁有逾300家。
國內輪胎行業銷售額排名前10位的企業市場佔有率約30%，大多數廠商規模普遍偏小、技術水平低、研發能力弱，產業集中度偏低，國內輪胎行業尤其是中低端產品整體處於充分競爭狀態。
4、市場供需關係
輪胎的需求主要來源於原配和替換市場，原配市場是配套新的銷售汽車，替換市場是用於舊胎的替換。中國汽車保有量龐大，替換需求將主導市場：從全球輪胎需求結構看，原配胎大約佔比19%，而替換胎佔比為81%。
美國的原配胎：替換胎約為3：17，而中國的原配胎：替換胎約為4：6，中國大概還有30-40%提升空間。隨著中國汽車保有量的不斷提升，未來替換胎市場有望迎來高速增長，替換需求將會是內需的重點。
根據國聯證券測算，中國市場需求增速遠快於全球市場。全球輪胎市場的複合增速在3-5%，國內汽車15-17年汽車保有量的平均增速在12%，考慮替換週期，中國輪胎市場的未來3年的需求複合增速在12%以上。
二、輪胎的成本分析
1、成本的組成
輪胎的原材料主要成本構成為天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線、炭黑、化工助劑及其它，天然橡膠和合成橡膠（丁苯橡膠與順丁橡膠）是輪胎的主要原材料，兩者可以部分相互替代。
但是全鋼輪胎中天然橡膠的添加比例高於半鋼輪胎，鋼絲簾線是輪胎的骨架材料，輪胎中添加炭黑主要提升耐磨性能。總成本包括：原材料成本（佔比77%）+人工成本（6%）+折舊成本（7%）+能源成本（7%）+其他成本（3%），可見原材料成本取到決定性作用，而橡膠的成本波動影響最大。
輪胎行業整體來看具有一定的自主定價權，能在上游產品漲價時比較有效的將增長的成本向下遊傳遞，但是傳遞的滯後期間大約在5個月左右。
2、成本的推演
一般情況下，天然橡膠價格會超過合成橡膠價格，然而目前天然橡膠價格卻低於合成橡膠價格。橡膠價格均處於相對的低位，且會持續幾年的的低位（詳情請看下文）。
而炭黑價格大概率會穩中上漲，18年橡膠助劑價格預計穩中略降。鋼絲簾線價格受鋼鐵供給側改革影響，近2年上漲幅較大。
整體來看，預計18年原材料成本會比17年低。
3、橡膠價格的長期預判
天然橡膠作為長期作物，一般定植後6-9年才能夠開割，整體割膠壽命為25年左右，割膠初期只能達到正常開割時的25-50%，其供應端為農業生產，調節能力滯後。
根據券商預測2018-2019年，全球天然橡膠產量仍將以4%-6%的較高速度增長。2020年，產量增速將回落到與需求增速相近的水平。2021年開始，產量增速逐漸小於需求增速，但當年供應仍將大於需求。
2023-2024年左右，產量增速進一步下降甚至可能負增長。全球天然橡膠種植區域主要集中在東南亞地區，種植面積約佔世界的90%，其中泰國、印度尼西亞、馬來西亞三國合計總產量近年來在全球天然橡膠產量中的比例一直保持在70%左右。
所以，需要等到2022年，橡膠的供給才會小於需求，預計當前的價格會持續低迷。
三、輪胎行業面臨的困難
1、美國的“雙反制裁”
美國一度是中國輪胎最大的出口市場，“雙反”裁定的高額稅率使中國輪胎對美出口數量階段性大幅下降，進而轉向歐洲拓展市場，但難抵輪胎對歐美出口份額加和逐年下降的趨勢。
美國自2014年6月起開始，對從中國進口的輪胎實施反傾銷、反壟斷調查。2015年8月，美國貿易委員會裁定原產於中國的乘用車和輕型卡車輪胎對美國國內產業造成實質性傷害，中國輪胎廠商將被徵收14.35%至87.99%的反傾銷稅和20.73%至100.77%的反補貼稅。
我國每年出口的輪胎數量大約佔到總產能的40%-50%。所以，美國的“雙反”政策直接衝擊了我國輪胎企業，2015年輪胎出口數量出現了近7%的大幅下滑，輪胎行業開工率從14年的79%降低到15年的66%（指半鋼胎），2017年才恢復至70%。
2、品牌意識不強
總體而言，我國輪胎行業發展極不平衡，整體技術水平仍處於國際的低端水平，研發能力處於起步階段，品牌意識不強，專利主要集中在少數大企業。
我國企業在專利的絕對數量及科技成果產業化方面與國外有較大差距，這對我國輪胎企業自主創新能力及產品配套能力的提高起到一定的制約作用。毛利率遠低於第一梯隊的三家企業。
3、中國輪胎企業的昨天
2017年中國輪胎行業虧損比例接近一半，原因在於原材料價格上漲超過產品價格上漲，屬於增收不增利。
根據中國橡膠工業協會輪胎分會對41家會員企業的統計，2017年度實現銷售收入1633億元，同比增長12.06%；其中子午胎銷售收入1495億元，同比增長13.31%；子午胎產量3.88億條，同比增長6.15%；利潤總額較去年同期有較大幅度下降，出現虧損的企業有10餘家，虧損額接近20億元。
四、去低端產能，擴高端
山東東營是我國最大輪胎產業集群地，尤其是其中的廣饒地區，更是被譽為中國輪胎之都。廣饒地區擁有49家輪胎企業，1.5億條輪胎產能，其中子午胎產量為1.33億條，佔據山東省的半壁江山，全國的1/4，廣饒地區的輪胎經營狀態對於我國輪胎行業影響極大。
2017年底，廣饒縣政府主導成立了規模為100億的“廣饒輪胎行業整合基金”，通過與輪胎行業領軍企業和專業投資管理公司三方聯動的模式，推動廣饒縣輪胎行業重組，是當地加速實現山東省新舊動能轉換的具體措施。此舉將導致當地的落後產能直接被淘汰，相對優質的資產通過整合獲得新生。
在輪胎之都產業整合、龍頭企業大力跑馬圈地的同時，愈加嚴格的行業准入限制直接約束了低端產能的擴張。例如我國輪胎大省山東省在2014年出臺了《化解產能過剩的實施意見》，2015年-2017年審批新建和改擴建項目則幾乎為零。
不過龍頭企業則紛紛跑馬圈地，大幹快上，內生外延模式齊上陣。比如玲瓏輪胎上市後計劃增加一倍產能；雙星集團計劃控股韓國錦湖輪胎；賽輪金宇在越南建生產基地。
五、當前的投資邏輯
1、業績拐點
18年公佈中報業績的輪胎企業，2季度單季度均同比環比大幅增，迎來了業績拐點。比如玲瓏輪胎同比增長79.46%，環比增長42.55%；賽輪金宇同比增長192%，環比增70%，2季度年化市盈率在9-14倍。
迎來拐點原因主要是2季度原材料價格基本處於穩定的低位，輪胎價格雖有所下降，但是下降幅度遠小於原材料價格；第二則是由於輪胎企業出口普遍佔比大，受益於人民幣的貶值。
3季度受益於人民幣貶值更加明顯，因為人民幣貶值是從6月中旬才開始加速的，約貶值了6.5%。
2、估值跌穿歷史最低紀錄
2016年2季度至2018年1季度均為輪胎行業低迷期，營收與淨利潤均有所下降。2016年10月至今，普遍跌幅在35%以上，最高跌幅高達65%。
次新股三角輪胎自2016年上市開板後，就一路大跌，發行價22.07元早已跌得不見蹤影，截止今日的收盤價是13.09元。像這種大幅破發的股票，是很罕見的。當年一起上市的玲瓏輪胎，幾乎也是一模一樣的走勢。
另外，我們以賽輪金宇為例，市銷率估值法，目前也是處於底部區域。而市淨率估值法，則已跌破歷史最低記錄15%。
3、市銷率極低，業績彈性大
從下圖可以看出，多家輪胎企業的市銷率低於1，且主營業務基本都是輪胎製造，夠純粹單一，且輪胎貿易業務佔比很低，貿易業務在產品漲價時非線性受益。
以賽輪金宇為例，市值71.6億，2017年主營輪胎產品營收104.51億，貿易22.8億，那麼有效市銷率則為71.6/104.51=0.68，淨利潤率（銷售淨利率）為2.4%。
假如漲價10%，那麼大約可新增淨利潤：104.51*10%*0.65=6.8億，淨利潤率為6.6%，漲價10%，淨利潤增加2.1倍，PE為7倍。漲價20%，淨利潤增加4.1倍，PE為4.3倍。
可見市銷率越低，產品成本不變時，一旦漲價，則可大幅增加淨利潤，大幅降低估值。
4、屬於潛伏期，需等待價格拐點
雖然現在板塊是很低估，業績上也迎來了拐點，但是要想成為大牛板塊，還需輪胎價格持續上漲，發揮市銷率低的彈性作用。
六、風險提示
1.原材料上漲風險，且影響因素多。
2.輪胎是個大行業，中國時常受到國際貿易壁壘制裁，影響出口需求。
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