債務違約和破產重組本質上是企業優勝劣汰的必然結果，也是經濟新陳代謝的正常過程。決定經濟長期走向的，不在於正在走下坡路的舊經濟能不能託得住，而是能不能有新經濟迎頭趕上。病樹前頭萬木春，企業的優勝劣汰、產業的新舊更替、經濟的內生增長，這些構成了宏觀週期的本質。中國不應像日本90年代那樣兜底護短，而是要加速出清，加速推進改革，重塑市場的定價機制、優勝劣汰機制和懲罰機制。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴
近期我們被問到比較多的問題是：信用是否會成為系統性風險？
對於信用風險，宏觀和微觀的視角不同。從微觀視角看，每一個違約都可能是量變到質變的累積，每一次踩雷都可能將全年的收益抹平。從宏觀視角看，無論是違約率還是債務風險較高的企業佔比並不高，個體性風險還不具備演變為系統性風險的潛力。
今年遭遇清算的債務主體有哪些特點？這類企業佔比有多少呢？
一、債務違約率並未明顯升高，仍然顯著低於成熟債券市場
根據WIND數據統計，截至6月18日，今年共有22只債券出現違約，涉及債券餘額202.6億元，發債主體15家，其中包括4家上市公司。從公司屬性看，除川煤集團為地方國企外，均為民營企業或中外合資企業。從債券分類看，涉及企業債、公司債、中期票據、短期融資券、PPN和可交換債。從債券發行時的評級看，AA級佔絕大多數，其中主體評級為AA的有18個，此外還有1個AA-、2個AA+、1個AAA、1個無評級；債項評級為AA的有17個，此外還有1個AA+，5個無評級。
圖1：違約債券中主體和債項評級AA佔大多數
目前國內企業債、公司債、中票、短融、PPN和可交換債存量之和約為17.1萬億，據此計算今年以來債務違約率為0.12%，假設今年餘下時間違約暴露速度保持穩定，則預計全年違約率約為0.26%（注：0.26%是年初至今債券違約的年化違約率，央行數據0.39%是截止2018年5月末的累計違約率）。
0.26%的違約率有多高呢？根據Reilly, Wright & Gentry（2009）的統計數據，從1985年到2009年間，美國債券市場中投資級債券（IG）10年平均累積違約率為2.1%，倒推最低年違約率0.21%；高收益債券（HY）（垃圾債）10年平均累積違約率為26.6%，倒推最低年違約率3.05%（注：0.21%和3.05%是根據10年平均累積違約率倒推出來的理論最低年違約率，實際違約率會更高）。
根據標普公司公佈的數據，美國2017年3月-2018年3月的垃圾債違約率為3.4%。因此目前中國債券市場的違約率與美國投資級債券相當，顯著低於美國公司類債券總違約率。另外，今年以來，雖然債務違約事件來勢洶洶，但相比2017年，違約率並未明顯升高。2017年，16.5萬億債務存量中涉及違約餘額約370億，違約率為0.22%。
圖2：美國各評級公司類債券10年平均累積違約率
資料來源：Reilly, Wright & Gentry（2009），天風證券研究所
二、今年遭遇清算的債務主體有哪些特點？類似的企業佔比多少?
今年債務違約或陷入債務困境的主體中，上市公司的比例明顯升高，因此我們可以獲得相對全面的財務指標信息。我們選取幾組財務指標用於衡量公司的債務風險，包括：1）經營活動產生的現金流量淨額/營業收入：衡量公司現金流狀況；2）經營活動產生的現金流量淨額/流動負債、EBITDA/帶息債務、保守速動比率：衡量公司償債能力；3）資產負債率、帶息債務/全部投入資本：衡量公司槓桿情況；4）ROIC（投資資本回報率）：衡量公司盈利能力。
我們發現今年以來出現債務違約或暫陷債務困境的上市公司，上述幾組財務指標普遍明顯差於A股平均水平，即現金流狀況、償債能力、盈利能力相對不佳，槓桿率也相對較高。利用這幾組財務指標，我們可以粗略估計這類企業在A股中的佔比。
參照上述幾家上市公司和中位數的指標情況，設定高、低兩套財務指標標準，高標準對財務指標質量要求更嚴格，低標準相對寬鬆，如果上市公司未達到標準，則視為債務風險較高。經統計，未滿足高標準的上市公司總市值佔比為3.6%，總資產佔比3.5%；未滿足低標準的上市公司總市值佔比為3.1%，總資產佔比3.2%。由此推斷，高債務風險上市公司在全部A股中的佔比大約為3.2%-3.5%。
進一步做粗略估算，目前這部分公司的應付債券餘額佔全部A股上市公司的3.9%-4.2%。假設這部分債券在未來2年有一半出現違約，則年均違約率為1%。今年違約的近203億元債務中，上市公司有33億元，非上市公司有170億元，是上市公司的約5倍。目前非金融類信用債中，非上市公司債務餘額佔比約為2/3，上市公司約為1/3，據此簡單估計非上市公司違約率為上市公司的2.5倍，即2.5%。
綜合計算，在未來2年有50%出現違約的前述假設下，非金融類信用債整體違約率將達到2%（2.5*2/3+1*1/3）。如果未來2年有40%出現違約，則違約率將達到1.6%。如果出現未來2年全部違約的最極端情況，違約率將達到4%。作為對比，美國80年代末至90年代初債券違約潮期間，垃圾債年違約率超過12%，公司債整體違約率接近3%。因此從宏觀的角度看，目前無論是按照極端情況估計的違約率，還是債務風險較高的公司佔比，都不算高。
原因是當前的經濟結構並沒有出問題，佔比重較大的週期性行業在經歷2012-2016年的市場化出清和2016-2017年的供給側改革之後，行業集中度、產能利用率、資產週轉率以及ROE都有了明顯提升。今天出問題的企業，大多是缺乏內生增長、盈利能力弱、自由現金流差的企業，債務驅動下的苟延殘喘對經濟增長的貢獻十分有限。所以，信用風險仍是“從點到點”的個體風險，很難“由點及面”演變為系統性風險。（詳見《現在和2014年不一樣》）
三、垃圾債投資：最差的時代，最好的生意
美國在80年代末至90年代初曾出現過以垃圾債為代表的債券違約潮，而違約潮出現的背景和過程與中國頗有相似之處。美國經濟在70-80年代處於滯脹時期，10年間股指幾乎沒有上漲，因此1980年前後美國公司整體處於價值低估狀態。與此同時，利率市場化的推進令儲貸機構的負債競爭壓力和成本持續上升，帶來儲貸機構對高收益資產的競相追逐，催生了資產荒和對垃圾債的大量需求。垃圾債的繁榮和公司價值的低估為槓桿收購提供了極佳條件，催生了美國80年代的槓桿收購潮。
圖3：70-80年代美國處於滯脹時期
圖4：80年代美國垃圾債發行量大幅增長
資料來源：Reilly, Wright & Gentry（2009），天風證券研究所
然而，激進的信用下沉策略和高槓杆在經濟繁榮和貨幣寬鬆時期尚能維持，但隨著美聯儲從1987年開始連續加息，以及美國經濟增速從1988年開始出現下滑，垃圾債的高風險性和儲貸機構的窘境逐漸凸顯出來；再加上1989年美國國會頒佈《金融機構改革、復興和強化法案》，限制儲蓄機構買賣垃圾債，機構被迫將持有的垃圾債拋售，最終引發了80年代末至90年代初垃圾債的違約潮和儲貸危機。1990年前後，垃圾債違約率從不到4%攀升至12%以上，大批儲貸機構破產倒閉。
圖5：1990年前後美國垃圾債違約率超過12%
資料來源：Reilly, Wright & Gentry（2009），天風證券研究所
垃圾債在違約潮中迎來最差的時代，然而垃圾債投資在蕭條末期卻成了最好的生意。1989年1月至1990年10月，美銀美林高收益債總回報指數下跌了6.2%。隨著美國經濟迅速走出蕭條，高收益債違約率也快速下滑，帶動指數從1990年10月至1993年10月間上漲了92.6%，年均收益率高達24.4%，同期納斯達克指數年均收益為33.2%，道瓊斯工業指數年均收益率為14.6%。
圖6：1990年10月-1993年10月垃圾債回報率高企
四、病 樹前頭萬木春
上世紀90年代初的信用違約潮並沒有讓美國經濟陷入長期蕭條，實際GDP增速在1991年負增長0.1%後，1992年迅速反彈至3.6%，衰退幅度和時間長度都明顯弱於1970-80年代的滯脹時期，垃圾債違約率也快速回落至4%以下。究其原因，在經濟衰退與信用風險暴露之前，新經濟已經在不斷孕育，而當經濟蕭條與信用風險爆發時，舊經濟加速出清，新經濟加速替代，實體經濟在新舊動能轉化完成後走出低谷，迎來複蘇。
具體來看，70年代後美國城市化進入平臺期，基建需求逐漸飽和，傳統工業的資本回報率下降。石油危機只是引發70年代滯脹的外生因素，根本原因是舊經濟結構下的全要素生產率持續下降。以傳統制造為代表的舊經濟開始走下坡路的同時，以信息技術為代表的新經濟正在孕育。
1970年，美國研發支出增速開始觸底回升，從70年代中期到80年代後期，研發投入持續高速增長。英特爾（1968）、微軟（1975）、蘋果（1976）、甲骨文公司（1977）、Adobe（1982）、戴爾（1984）等等，都創立於這一時期。這一批公司依靠強大的創新與創造力，推動信息技術從萌芽走向成熟。憑藉實實在在的內生增長能力，違約潮和經濟衰退非但沒有將其扼殺，反而在加速出清了舊經濟後推動了他們的崛起。在信息技術的驅動下，80年代後期美國勞動生產率也重新提升，將第三次工業革命推向高潮，美國經濟迅速從衰退回升至復甦，並且實現了連續123個月的擴張——這是美國曆史上最長的經濟擴張期。
從美國債務出清之後再次強大的過往可以看出，債務違約和破產重組本質上是現代企業優勝劣汰的必然，也是經濟新陳代謝的正常過程。決定經濟長期走向的，不在於正在走下坡路的舊經濟能不能託得住，而是能不能有新經濟迎頭趕上。病樹前頭萬木春，企業的優勝劣汰、產業的新舊更替、經濟的內生增長，這些構成了宏觀週期的本質。
圖7：70年代中期-80年代後期美國研發投入高速增長
圖8：80年代美國勞動生產率大幅提升
反觀日本經濟失去的20年，除了低生育率和財團體制等因素外，一個重要的原因是1990年以後日本政府缺乏遠見，為了避免短期的危機，錯過了長期的改革機會。1990年泡沫破滅以後，日本政府為了防止經濟下滑，大量印發貨幣救助瀕臨倒閉的金融機構或重要企業，讓這些企業在資不抵債的情況下繼續經營，鼓勵企業相互持股，而不是破產重組。這些做法在當時看來避免了很多企業的倒閉，實質上則是阻斷了企業優勝劣汰的正常過程，也阻斷了產業技術和管理理念的新舊更替。被救助的企業長期負債發展，而且盈利中的很大一部分要用於還債，資產價格的下跌進一步加劇了日本企業的債務，導致日本的銀行和企業在很長時間內喪失了再投資和擴大生產的能力，結果是企業競爭力下降，經濟進入長期衰退。
由於日本內需乏力，企業競爭力下降，日本政府為了增強本國企業的競爭力和居民的消費力，不得不長期通過增加政府債務的方式對企業和個人減稅，結果導致日本政府債務不斷攀升，日本又成為了全球政府負債率最高的國家。截至2017年底，中國政府債務佔GDP比重為36.2%，不太可能出現歐元區那樣的債務危機，但中國不應像日本90年代那樣兜底護短，而是要加速出清，加速推進改革，重塑市場的定價機制、優勝劣汰機制和懲罰機制。
圖9：2017年主要經濟體政府負債率（包括中央政府和地方政府，歐元區為2016年數據）
借錢是要還的，這是一個樸素的道理。還不了債就應該變賣資產或破產重組，而不是指望在新一輪寬鬆中去槓桿。事實上，借錢不還的企業在寬鬆中只會借新還舊，繼續負債發展，槓桿率進一步上升。指望借錢不還的企業靠寬鬆而不是靠改革就能去槓桿，就像人以為提著自己的頭髮就能離開地面一樣，是違反常識的。
風險提示
債券違約率超預期；融資條件收緊過度波及優質企業
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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