編者語：2018年4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式印發，期待已久的資管新規終於落地。本文從新規中的5個細節入手，理清資管新規的政策導向。對新背景下的各類資產管理機構如何轉型發展進行了分析，敬請閱讀。
文/巴曙松、楊倞（申萬宏源證券資產管理事業部高級投資經理）
2018年4月27日，自《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（徵求意見稿）發佈5個月之後，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局頒佈了被業界視為“資管新規”的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》的正式文件。從正式文件中可以看出，央行和金融監管機構綜合考慮了徵求意見稿頒佈前後多次摸底調研所掌握的業務實際情況，以及各家實際開展資產管理業務的金融機構所反饋的意見之後，在堅持徵求意見稿中體現的迴歸資管業務本源的精神基礎上，進行了更為細緻務實的修正，從這些修訂細節中可以看到政策的導向。
一、考慮轉型時期風險，延長過渡期至2020年底。
相較於在徵求意見稿中設定的2019年6月份的過渡期，資管新規的正式文件中將過渡期設定在2020年底，給了全市場以更長的時間對自身業務進行調整過度。
中國眼下具有剛性兌付特性的資產管理產品存量規模較大，在較大的存量產品之中，期限錯配情形不容忽視；如過渡期時間過短，則較易發生因監管要求導致長期資產到期前短期負債無法接續、期限錯配風險人為觸發的後果。資管新規正式文件在延長了過渡期時間的同時，對於過渡期的安排做了更為細緻且符合實際的規定，一方面貫徹了資產逐步到期、原有規模逐步縮小的方針；另一方面，對於徵求意見稿中“不得新增不符合本意見規定的資產管理產品的淨認購規模”的規定進行了更為有彈性的“金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內”的表述。更體現了監管機構“目標明確、過程平穩”的思路。
二、充分考慮各類資管產品的合理性和多樣性，部分類型的資產管理產品得以適當“被鬆綁”。
例如，在資管新規正式文件中，刪除了“投資於單一投資標的的私募產品、投資比例超過50%即視為單一”和“投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品”不得進行份額分級的規定。此前市場所擔心的曾被市場廣為接受的定增、員工持股計劃、以及私募可交換債產品等業務模式是否還能延續的擔憂得以消除，為市場未來可能出現的創新留下了一定的政策空間。
三、對於此前徵求意見稿中表述而引發不同理解和爭議之處做了規定。
例如，徵求意見稿中對於標準化債權類資產做出了更為詳盡的定義，將此前市場上存有模糊定義的銀登中心、北金所掛牌資產屬於標準化債權資產還是非標準化債權資產的爭議下了結論；再例如，對於資產管理產品嵌套問題明確為“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品”，也消除了“銀行理財資金能否再開展委外業務”的爭論。
四、在一定條件下，對資產和產品進行攤餘成本法計價表示認可。
就固定收益投資角度而言，市價法計價和攤餘成本法計價本就屬於適用於“交易型”和“持有至到期型”資產的不同方式，這不僅是國際上均有采用的會計規則，同時也具備相應的合理性。資管新規正式文件中，在鼓勵市價法計價的同時，也明確規定了適用於攤餘成本法的產品類型和情形，更為符合市場的實際需要。
五、資管新規正式文件新增了對於“投資者不得使用貸款、發行債券等募集的非自有資金投資資產管理產品”的規定，是對新發現的資管業務風險點的確認。
同時，如何認定企業在認購資產管理產品時，資金是“自有資金”而非使用貸款和發行債券募集所得，也需要金融監管部門進一步的闡述和解釋。
資管新規正式文件頒佈之後，同時隨著更多細則的後續逐漸發佈，關於“資產管理行業將向何處去”或“應當如何去”的問題的爭論應會逐漸告一段落，各類金融機構在開展資產管理業務之時，應當會更為關注的是“新規出臺後，行業在業務層面未來會發生什麼樣的變化”。各類資產管理機構或會在重新確立自身稟賦優勢的同時，重新構造行業的競合結構。
一、關於銀行理財的變化，依舊是行業最為關心的重點。
眼下，銀行理財存量依舊巨大，且維持著預期收益型的產品模式。依據資管新規的要求，在未來兩年多的時間裡，銀行理財需要打破資金池模式，在各個理財產品之間不互相串聯的基礎上，實現淨值化；這勢必會對現有的銀行的資產管理業務模式造成很大的影響。
首先，銀行網點和渠道優勢仍在，具有開展資產管理產品代銷業務和FOF、MOM模式的客戶資源優勢，在不考慮銀行設立資產管理子公司同時開展投資業務、培育投研能力的前提下，銀行積累併發揚甄別優秀資產管理人的能力稟賦可較好地契合自身比較優勢。
其次，銀行天生、、具備信貸業務方面的信審、風控優勢，非標業務依舊會是銀行的強項。在資管新規的框架下，非標業務可以在產品期限高於資產到期期限、產品不具備剛性兌付屬性的前提下開展。預計未來銀行理財會在最大化地降低期限錯配的前提下，或會發行更多的長期限的理財產品，同時藉此以發揮自身的非標資產優勢。
第三，銀行資產管理子公司的成立，意味著銀行在自身資產管理能力培養上會有新的強烈需求。未來銀行淨值化的理財產品，在所面臨的低風險客戶群體大致不變的情況下，開發低風險的策略產品以取代剛性保本保收益的理財產品，有望成為銀行資管業務發展的一大趨勢。
二、公私募類型產品分類延續，私募類產品或以機構類客戶為主導；具有公募牌照或業務資格的金融機構優勢明顯，其他類型的資產管理機構差距有待重新定位。
資管新規正式文件中，延續了徵求意見稿中的公募產品和私募產品的分類，同時對於認購私募產品的合格投資者範圍做了更為嚴格的限定。未來，私募類產品所面臨的個人客戶群體範圍更為有限，追求機構類客戶作為委託人勢必成為私募類產品未來發展的一個重要選擇。
眼下，中國市場上作為委託人的機構類客戶主要還是集中在銀行或者保險，業務模式也主要是委外投資和產品認購。未來，在銀行槓桿率被限制、眾多中小銀行資產管理能力不足的前提下，券商、基金等機構和銀行之間開展委外投資、產品認購和投資顧問業務等空間或依舊較大。
與此同時，具有公募牌照的資產管理機構優勢明顯。公募類產品由於槓桿率和投資範圍、投資集中度等受到限制，同私募類產品比起來或許產品本身並不具備更大的優勢。但是具備公募牌照的資產管理機構均具備發行私募類產品的能力，但是具備發行私募類產品的機構缺不都具備發行公募類產品的資格。二類資產管理機構的差距有可能逐步拉大。
另外，在各類資產管理產品趨同的背景下，信託產品此前的不允許放槓桿、認購投資者門檻和人數等限制較為特殊，如何做到各類資產管理產品更趨於統一，也有待監管部門的進一步的闡釋和認定。
三、資產管理機構的差異化定位及能力建設將受到更高的關注。
在中國資產管理行業此前的發展歷程裡，不同類型金融機構發展資產管理業務方式不同，細分領域裡競爭不足，發展的“共性”要相對高於“個性”，在同等或者類似的產品及模式下，粗放式的競爭要明顯多於精細化的競爭。資管新規正式文件頒佈後，隨著資產管理行業的逐步變革，各類金融機構的資產管理業務趨同度更高，行業競爭將趨於激烈。各類資產管理機構的進一步發展，必須要更多的考慮“共性”之外的因素，更多地朝著“個性化”的角度發展。未來，更多的具有自身鮮明特徵的資產管理機構有望逐步湧現，自身投研能力的提升，也有望成為造就資管機構核心競爭力的重要因素之一。
總體而言，此次資管新規正式文件最終落地，給予了市場一個相對明確的方向，當然還有一些細則還需要進一步確認。不過，總體上看，在框架性規則確立之後，伴隨著行業的更為開放，資產管理行業將經歷新的一輪行業洗牌與轉型。
文/巴曙松、楊倞（申萬宏源證券資產管理事業部高級投資經理）（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
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