大河財立方《極刻》記者 周世龍 文 朱哲 攝影
世界經濟風雲變幻，如何把握新舊動能轉換潮流，順勢而為?
本次“豫見香港 出彩中原——豫港跨境投融資交流會”活動的重量級嘉賓之一、香港交易所首席中國經濟學家巴曙松在會上發表了題為《新經濟、新金融、新趨勢》的主題演講。
他認為，當前中國處於“去槓桿”的關鍵時期，全球經濟也正處於“新經濟”與“舊經濟”的動力轉換時期，“新經濟”在中國經濟企穩的過程中發揮著重要的作用，其發展需要資本市場和研發的支撐。他從企業成長階段、傳統融資渠道、上市等方面系統分析了新經濟企業的獨特融資需求，並指出全球交易所業務重點將轉向新經濟，多層次資本市場將進一步完善，以滿足不同類型新經濟需求。
與此同時，巴曙松還就新經濟趨勢下的高科技企業融資需求，介紹了香港資本市場的融資案例和新規則，為河南企業赴港上市答疑解惑。
| 香港對生物醫藥等新經濟企業提供三大便利
巴曙松的專題演講，從當前熱門的“去槓桿”問題開始說起。
他說，當前經濟去槓桿的過程中，很多省市提出了上市倍增計劃，上市公司加速增長。預計未來中國會有更多地方政府關注企業上市，這就是“用做加法的方法來去槓桿”。
巴曙松引用小米上市的例子說，近期大量企業海外上市的一個很大原因是，離中國內地最近的海外資本市場——香港資本市場大幅度降低了新經濟公司上市的門檻。
巴曙松特別提到，考慮到對生物醫藥企業的產品需求，這一領域在香港的上市門檻大幅降低，大致只有以下幾個條件：15億港幣的市值，不要盈利、現金流;需要有一個藥品通過一期臨床，不反對進入二期臨床;有一個複雜投資者。這將對生物醫藥領域的前沿公司，提供非常大的上市空間。
第二，是香港剛剛施行的差別投票權制度。目前阿里巴巴、小米等公司就享受著差別投票權帶來的好處，會保證創始人團隊的穩定和決策權，也是香港資本市場對管理層作用的高度認同。
第三，現在有很多新經濟公司已經在歐洲、美國等國家和地區上市，只要這些公司想在香港掛牌，港交所將大幅削減中間流程，提供上市的快速通道。
| “首富的變遷史，就是產業升級進化史”
在梳理了香港資本市場新特點後，巴曙松轉過頭來闡述了“新經濟”的重要性。
他說，供給側改革的關鍵在提高全要素生產率(TFP)。 全球金融危機之後，中國TFP呈向美國收斂的趨勢。從更長期的趨勢來看，全球TFP對GDP增速的貢獻，將處在百餘年的底部。 而與之相比的是，中國經濟當前的轉型，是在新經濟發展的大背景下進行的，取代了過去以房地產等拉動的粗放的經濟增長方式。
當傳統增長動力逐步減弱，宏觀政策也在試圖降低增長對“基礎設施+房地產”增長模式的依賴時，中國以新產業、新業態、新商業模式為代表的新經濟板塊開始快速發展。十年前，市值最高的是中石油，現在市值最高的是騰訊。產業升級的巨大影響，甚至超出了創始人的預期。
其中呈現了兩個特點：產業結構升級的方向是以科技、消費、服務為代表的新經濟;新經濟的比重快速增加，不少產業度過初創期，迎來成長期。
巴曙松援引美國的例子來說明上述問題，他說，從美國來看，其首富的變遷史，其實就是產業升級的進化史。從19世紀末期鋼鐵領域的卡內基，到20世紀二三十年代石油領域的洛克菲勒家族，到20世紀40年代汽車領域的亨利·福特家族，一直到20 世紀90年代金融領域的股神巴菲特，21世紀初新科技的代表微軟的比爾蓋茨、亞馬遜的傑夫·貝佐斯，無一例外，都是隨著產業升級的全球趨勢，而獲得了鉅額財富。
| “新經濟”在經濟企穩過程中作用顯著
數據顯示，2017年下半年，GDP增速穩定在6.8%，超過預期，受工業增速持續下滑拖累，第二產業增加值增速從上半年6.6% 降至下半年的5.8%，而服務業的超增全部來源於信息服務業。
2018年一季度，GDP增速持平在6.8%，服務業的貢獻率繼續上升並超過60%，但服務業各子行業增速普遍較2017年下滑，唯有代表新經濟的信息服務業增速繼續走高並接近30%。
巴曙松認為，這正是新動能代替舊動能的外在表現。新產業、新業態近年來正在分化中發展。
在新產業方面，2016、2017年戰略新興產業、高技術產業、裝備製造業的增加值增速均在10%左右，遠高於 6%的工業平均增速，且2017年相較2016年仍在上升，其中高技術產業中的醫藥製造業和電子信息製造業增速均在13%左右。
新業態方面，2017年實物商品網上零售額增速上升至28%，遠高於社消零售總額10%左右的增速，而非實物商品網上零售額增速更高。
目前，房地產等行業受到異常嚴密的監管，也是國家加速轉換新舊動能的表現。
| 研發+資本市場：經濟快速發展需要“雙引擎”
巴曙松認為，資本市場對新經濟有著強大的推動作用，創新企業的培育，一靠自身研發能力，二靠資本市場助力。
他舉了幾個例子，根據NVCA的統計，2016年美國股權投資基金投資額中，IT行業位居榜首，軟件和硬件共得到投資355億美元，生物醫療行業緊隨其後，生物醫藥和醫療服務共得到投資149.7億美元。
IT和生物醫療行業兩者合計佔比高達73%，由此可見美國股權投資基金對於新興產業和高科技行業的支持力度。
與此同時，歐洲的情況同美國類似，根據Invest Europe的統計，2016年ICT(通信、計算機與電子)行業在歐洲股權投資基金投資額中的佔比最高，達到32%，生物醫療行業佔比也有14%，在所有行業中位居前列，兩者合計接近歐洲股權投資基金投資額的一半。
IT和生物醫療在歐美髮達國家不約而同地成為受股權投資基金青睞的行業，這是何原因?
一方面，這兩個行業屬於知識密集型產業，需要前期大量的研發投入，對資金的需求較為旺盛;另一方面，這兩個行業具備較高的成長性，代表著以創新和服務為特點的新經濟的發展方向，能夠給股權投資基金帶來可觀收益。
目前，中國研發支出規模在1985 年突破100億大關，此後進入了高增長階段，自1991年以來，每年研發支出增速基本保持在兩位數。其中2001-2010 年是中國研發投入的黃金十年，每年研發支出增速均在20%以上，研發支出規模也 從2001年的1000億左右，上升至2012年的1萬億以上。過去幾年研發支出增速經歷了從放緩到企穩的過程，目前穩定在10%左右，而2017年研發支出也已達到1.75萬億元。
中美貿易摩擦、全球競爭加劇的大背景下，巴曙松認為，中國企業的研發投入將會“大躍升”，強度大幅提高，進而中國產業升級也將隨之加速。與此同時，資本市場的市值要和實體經濟發展互相平衡，共同發展。
| 科創企業尋求股權融資，加速上市成客觀選擇
隨著新經濟的發展，其對金融的需求，也發生了重大變化。
巴曙松在演講中判斷，新經濟企業成長過程是一個“大浪淘沙”的過程，不同階段具有不同的風險特徵和資金需求，而傳統融資渠道未能充分滿足新經濟企業發展的融資需求，這為金融機構的未來發展提出了很高挑戰。
目前，中國多元化、多層次的投融資機制尚不健全，對中國新經濟企業發展形成一定製約 。在大中型非國有企業中，85%以上依靠自有資金投資;剩餘來自外部融資，其中70%以銀行信貸方式解決資金需求，30%通過資本市場融資，說明目前科創企業通過銀行貸款、債券以及股票等資本市場融資的佔比較低，現有渠道較難完全滿足新經濟產業的融資需求。
因此，謀求股權投資，也成了科技型企業的客觀選擇。目前創投(Venture Capital)及私募股權(Private Equity)基金是新經濟科創企業獲得融資的最主要來源，此外也提供一系列的增值服務。
巴曙松說，香港有尊重市場的傳統，找到新經濟發展最需要的制度創新，調整並滿足它，是香港資本市場本輪改革的重要出發點。
目前，香港資本市場投資資金，第一位是來自英國，中國內地和美國也佔有很大比重。而從上市公司來看，中國內地赴港上市公司的數量近年來有大幅增長。
巴曙松還披露了一項數據：2014年美國科技公司上市時的平均年齡為11年，而在1999年美國科技公司上市時的平均年齡為4年。投資人通常要求合夥人在承諾的7至10年的時間內取得收益，中國的一些新經濟領域的投資期限更短。隨著上市準備時間的延長，許多風險投資人要花上更長的時間才能將投資回報變現，上市或併購是實現投資回報的最主要途徑，這通常也是投資人催促公司上市的主要原因。
| 港交所推雙層股權制度，打通內地企業赴港“綠色通道”
據瞭解，新興技術及其科技創新模式往往存在較大的不確定性和特殊性，盈利模式和現金流量皆不穩定。2016 年在美國上市的生物科技公司中，92%的上市前12個月無盈利。
另外，由於高科技公司經營受創始人影響較大，企業上市後，隨著股權融資規模的不斷擴張，企業創始人的股權會逐漸稀釋，企業控制權自然會受到影響，目前主要流行的做法是採用不同投票權的雙層股權制度滿足企業。特別是科技公司的私募投資者或創始人的要求，美國中概股中採用不同投票權的股票市值佔比約84%，其中絕大部分為信息技術和可選消費公司。
據悉，雙層股權制度，也稱為二元股權結構，是一種通過分離現金流和控制權而對公司實行有效控制的有效手段。區別於同股同權的制度，在雙層股權制度中，在持股數量相同的情況下股份通常被劃分為高、低兩種投票權。高投票權的股票擁有更多的決策權。這種制度在世界範圍內被廣泛採納，但具體到每個國家(地區)則有所不同。
在加拿大、德國、丹麥、瑞士、挪威、芬蘭、瑞典、意大利、墨西哥、巴西和韓國，雙重股權結構較為普遍，而在美國、英國、法國、澳大利亞、中國香港、南非和智利則不多見。
據大河財立方《極刻》記者瞭解，雙層股權制度，可以說是全球資本市場對新興科技型公司的一次“妥協”，香港資本市場就曾推出雙層股權制度滯後而錯失阿里巴巴。目前，全球交易所將重點轉向新經濟，對新經濟公司的融資更具有靈活性。2018年4月24日，港交所發佈IPO新規，允許雙層股權結構公司上市。這也是香港資本市場承認管理團隊特殊價值的體現。
據瞭解，赴港上市瞄準“新經濟”的公司主要有小米、眾安保險、閱文集團、平安好醫生等。香港交易所在優化上市制度、助力新經濟發展方面取得了相當大的突破。目前施行同股不同權的雙層股權結構的中國內地赴港上市企業，已經上市的有小米，進程中的有美團點評和找鋼網等。
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巴曙松是誰?
巴曙松為享受國務院特殊津貼專家，先後擔任中國銀行杭州市分行副行長、中銀香港助理總經理、中國證券業協會發展戰略委員會主任、國務院發展研究中心金融研究所副所長等職務，曾在北京大學中國經濟研究中心從事博士後研究，以及在哥倫比亞大學商學院擔任高級訪問學者，還擔任國務院發展研究中心基礎研究領域“國際經濟金融結構”的首席專家。曾擔任中共中央政治局集體學習主講專家。
他主要研究方向為宏觀金融政策、金融機構風險管理和金融市場監管、資產管理行業研究。
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