小編語：2018年，美股可能帶動全球股市進入熊市。本次美股泡沫爆破由盈利和概念泡沫疊加導致。歷次美股大跌（跌幅超過30%），港股跌幅均超過美股。面對美股下跌風險，港股如何應對？（文中觀點僅僅代表主講人個人的意見，不構成任何投資建議，也不代表任何機構的意見，僅供內部討論之用。）
【本期主題】
2018年全球經濟展望之四--港股投資策略
【特邀嘉賓】
應玉明先生，華鷹基金髮起人，資深基金經理。應玉明先生為中國香港資深基金經理，擁有逾二十多年資產管理及中國相關直接投資經驗。他1994年畢業於英國Strathclyde大學，獲得工商管理博士學位（投資學方向）。應博士曾先後出任香港光大資產管理有限公司董事總經理和香港建銀國際資產管理有限公司（中國建設銀行全資附屬公司）董事副總經理等職。應博士2006年底自己創業，發起成立華鷹基金，並出任基金經理。10多年來，華鷹基金建立了良好的業績，平均每年跑贏市場7%左右，並曾獲得“大中華區最佳對沖基金獎”。
【會議紀要】（文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）
今天演講的主題是2018年全球經濟展望之港股投資策略，共包括以下四方面主要內容：（1）2018年港股投資策略總結
：長倉港股、沽空美指；（2）盈利和概念泡沫疊加，2018年美股泡沫爆破；（3）美股爆破、港股遭殃；（4）2018年港股上半場策略。一、 2018年港股投資策略總結：長倉港股、沽空美指
圖1 2018年港股投資策略總結
關於2018年股票市場展望，我的觀點是，美股可能帶動全球股市進入熊市，即下跌30%左右。目前，香港股票價格並不高，但歷史經驗證明，每當美股下跌達到30%，港股跌幅通常超過美股。例如在過去的兩次股市暴跌，即2008年金融海嘯和2000年科技股泡沫，均出現了這種情況。美股如果下跌顯著，港股一般難以避險，即使目前港股價格不高，市場也會看空港股。實際上，2018年2月份已經預演了類似的情況，美股在短短几天下跌十幾個百分點，港股、甚至A股，跌幅均超過美股。
基於上述觀點，2018年港股投資的應對策略為：長倉港股以對沖美股下跌風險；沽空美股，
在美股顯著下跌時降低風險。
二、 盈利和概念泡沫疊加，2018年美股泡沫爆破
1、美股泡沫特徵：盈利和概念泡沫的疊加
本次美股泡沫與前兩次有所差別。2007年美股泡沫，稱之為盈利形成的泡沫。彼時美股市盈率並不高，僅為17倍左右；PTE（price to tangible equity，價格/有形淨資產）為6.5，即有形淨資產可以賣到其價值的6.5倍。
一個經濟體的基本成本包括三部分：人，即人工成本；財，即借貸利息；物，即石油、鋼鐵等最基本的輸入經濟體的原材料價格。2008年金融海嘯後的十年，美國人、財、物三個方面，
均處於被壓抑的狀態。人工成本在過去十年被壓抑了10%左右；資金成本則處於100年以來最低的狀態，因此美國公司會大量借入資金；原材料價格也處於低位，過去十年內，美國石油、鋼材價格走低。進入2018年，三類成本的價格均開始、甚至正在逆轉：目前許多美國上市公司提出增加人工開支；2018年資金成本會增加1%左右；原材料成本方面，特朗普開徵鋼鐵關稅，將推動原材料價格上升。過去十年，在人、財、物均被壓抑的狀態下，出現了盈利成倍，但其實並不正常的增長。
人工和資金成本恢復正常，對於盈利的影響是巨大無比的，可能十倍於美國減稅的影響。即以美國標準普爾指數（S&P 500 Index）的五百家公司為例，一年的盈利加總為一萬億美元，減稅5%帶來五百億的利潤，但人工和資金成本的增長會帶來五千億的損失。因此，過去十年盈利被不正常地壓抑，美股盈利泡沫明顯。
2000年的泡沫則為互聯網概念泡沫。泡沫破裂後，市場跌幅50%。2018 年美股概念泡沫也較明顯。例如，道瓊斯指數中最大的成分股為波音公司，價格從2008年的50美元，上升至350美元，價格達到原來的7倍；市盈率則從不及10倍，漲至23倍，即為概念泡沫。市盈率的上升是概念帶動的，因為前述盈利泡沫並不會帶動市盈率的上升。亞馬遜的股票價格從2008年的35美元升至1350美元，目前市盈率為233倍，PTE為26倍。歷史證明，概念泡沫終將破滅，這次也不會例外。本次美股泡沫，實際上是盈利泡沫疊加概念泡沫，即2007年的泡沫疊加2000年的泡沫。
2、美股盈利不正常增長的泡沫
（1）人工成本
圖2展示了1945年以來美國十年平均個人收入增長率（如圖2中粉色實線所示），目前為3.8%，過去基本維持在6%-7%的水平，如1945年十年平均增長率超過10%；此後雖有下跌，但未跌破5.5%；70年代再次突破10%；2000年則為6%。目前為3.8%，比上一個十年，平均每年的增長率減少了超過1%。經過十年的壓抑，美國企業人工成本增長速度減少超過10%。
圖2：10年平均人工成本增長率70年最低
若同時考慮CPI的影響，過去十年CPI水平較低，相比於前十年水平，降低了接近1%（如圖3中粉色實線所示）。扣除CPI因素後，過去十年平均實際工資增速同樣每年減少一個百分點左右，即過去十年人工成本被壓抑10%左右。
圖3：扣除CPI後人工成本實際增長1.7%（歷史3%）
對於企業盈利的影響，根據推算，2017年標普500指數的500家公司，人工開支一共為5萬億美元左右。按照美國20萬億GDP中，人工收入為16萬億美元，但由於GDP中抵消了企業與企業之間的交叉銷售，因此將GDP換算為美國企業的總銷售，約為20-30萬億，以30萬億計算，其中16萬億為人工成本，即人工成本佔比為40%-50%，美國企業最大的成本就是人工成本。則2017年標普500家企業，總收入10萬億美元，人工開支大概為4-5萬億美元。按照10%的淨利潤率估算，若人工成本報復性增長10%，原本1萬億美元的淨利潤會減少一半。減稅可以為標普500家企業節省500億美元，但人工成本一個點的增長便可以抵消掉這500億美元的，若人工成本報復性增長10%，對利潤的影響則將是10倍於減稅的效果。因此，當前美國部分理性的投資人，發現美國上市公司均在增加人工成本，已經開始擔憂。
美國人工成本增長的概率，取決於美國失業率的變化。 目前美國失業率為4.1%，是自七十年代以來的最低水平。而從歷史經驗看，每次失業率達到低點，接下來的一年往往伴隨著失業率的報復性增長，從目前水平至少上升幾個點。失業率反彈，大量工人失業，形成經濟波動。目前人才緊缺，加之特朗普提出限制海外人才輸入，在國內創造就業機會，目前的職位已經造成失業率的最低水平，若繼續創造職位，則會加速人工成本增長。因此，種種因素顯示，美國的低失業率很快就會帶來工資的高速增長。
圖4：美國失業率變化
（2）融資成本
美國標普500家企業刨除經營性負債後總負債為10萬億美元，而總利潤為1萬億美元，若2018年利息增長1%，對應成本提高1000億美元，相當於消耗掉10%的利潤。接下來的兩、三年內，若利息進一步提高2%-3%，相當於消耗掉20%-30%的利潤。
企業借債利息上升空間有多大？目前美國10年期國債利率為3%，處於五十年以來最低的位置，而如六十年代的高位時期，10年期國債收益率達到16%。因此利息的上升空間是未知的，一旦形成惡性循環，未來十年內，10年期國債收益率提高3-5個百分點的可能性很大，則將減少企業一半的利潤。極端情況下，如果將人工成本和利息的報復性增長相加，不考慮原材料成本的上升，已經可以消耗掉美國企業目前所有利潤。
美國當前許多上市公司，有很大規模短期投資是投資於美國股票市場的，粗略估算，標普500家企業的短期投資總額約有5萬億美元。若在股票市場獲利10%，一年則有5000億美元利潤，相當於美國企業利潤中約有一半與短期投資相關。
（3）生產要素成本加速上升機會有多大？
美國加息基本已成定局，必然給美國企業，如標普500家企業增加約1000億美元債務利息成本。失業率目前為4.1%的低位，而在金融海嘯時為10%，人工成本上升也基本上是確定的。加之特朗普的一系列政策，如貿易戰將加速美國企業原材料成本上升，“美國優先”創造職位則將加速人工成本上升，人工成本和原材料成本上升則會加速通貨膨脹，並形成惡性循環。因此，美國在未來的一兩年內，人、財、物生產三要素成本上升的機會非常大。
要素成本上升的程度，在比較極端的情況下會消耗掉標普500家企業的全部利潤，即一萬億美元的利潤全部被生產三要素成本的上升所抵消。如果市場預期到這種情況在未來一兩年內會發生，資本市場的觀念可能發生逆轉。2018年2月份股市下跌在一定程度上就體現了市場的擔心。
政治環境方面，美國特朗普執政，歐洲政局尚不明朗，北朝鮮先前局勢緊張，目前雖有好轉，但仍無法確定進一步的發展。2017年年底，前英國央行行長總結全球風險，提到目前風險已經多到難以忽略且風險巨大，但資本市場似乎還在忽略這些風險。
基本因素疊加政治環境，可知2018年美國泡沫破滅的概率很高。三、 美股爆破、港股遭殃
過去幾十年內，恆生指數的平均市盈率約為13-14倍（如圖5中綠色軸線表示），美股市盈率稍高，平均約為15倍左右。由於港股風險溢價要求高，合理的平均市盈率約為13-14倍，上週市盈率在13.3倍左右，實際上剛好處於合理水平。從股票價格看，股票市場在從2006年底至今的11年內，恆生指數僅上漲了40%-50%，平均每年上漲3%，港股10年內升幅不大，目前市盈率也不高。市淨率（如圖5中粉色軸線所示）目前為1.4倍，與歷史平均水平的1.5-1.6倍相比，市淨率仍然偏低。從基本因素分析，目前港股市盈率和市淨率均
處於較為合理的水平。
圖5：港股實際並不貴（PE13 PB1.3）
歷次美股大跌（跌幅超過30%），港股跌幅均超過美股。儘管港股並不昂貴，但歷史上曾出現，美股下跌將帶動港股隨之大跌，過去兩次金融海嘯皆是如此。2008年金融危機，標普500指數從1565點跌至最低位678點，跌幅56%，恆生指數從31800點跌至11000點左右，跌幅為65%，跌幅超過美股跌幅10個百分點。2000年互聯網泡沫時，美國標普500指數從1553點跌至945點，跌幅為39%，恆生指數從18350點跌至8894點，跌幅52%。兩次美股顯著下跌（即跌幅超過30%），港股跌幅均比美股高約10個百分點。
因此，若此次美股與預期一致，跌幅超過30%，港股可能下跌40%左右。但也存在港股跌幅超過美股的部分小於10%的可能，因為目前港股和美股的價格水平不同，美股價格奇高，而港股價格合理，若投資者理性，出現的理想情況為美股下跌30%，港股也下跌30%。但從2月份下跌情況來看，港股流通性好，美股下跌時，市場會拋售港股。因此情況難以確定，可能與歷史情況一樣，港股跌幅超過美股。因此這種情況下，較為理性的策略便是用美股對沖港股。
四、 2018年港股上半場策略
1、長倉港股：金融股、石油股、優質中小型股
歷史經驗下，泡沫破滅時，下跌最劇烈的股票，往往是泡沫時漲幅最好的股票。目前，美國、香港當紅的股票均是高科技概念股。2017年港股上升，存在一個奇怪的現象是傳統股票上漲並不劇烈。因此，長倉港股建議投資大藍籌，配置 2017年上升不劇烈的股票，如金融股，尤其是銀行股。原因在於，2017年股市熱炒高科技概念，但中國經濟與美國經濟結構的主要區別在於，美國人資產中存款佔比很少，因此從存款中賺取的利潤並不高，但中國資產結構中有150萬億人民幣的總存款，若收益2%，則為3萬億人民幣的利潤。2017年中國企業總利潤為6萬億人民幣，其中一半以上利潤與金融相關，即與存款相關。利潤集中在金融業的原因，部分是由於銀行的壟斷造成，而另一部分被忽略的原因，就是中國的資產結構與西方的區別，中國資產結構中，固定資產可能還未達到150萬億人民幣，但存款達到了，因此金融行業利潤佔據企業利潤的一半是合理的。由於中國企業的利潤，一半來自金融業，因此銀行投資比較穩健，下跌時跌幅也不會那麼劇烈，且銀行利潤佔金融業一半左右，另一半為保險和其他公司。因此，建議一部分配置金融股，特別是銀行股。
石油永遠不過時，建議配置石油股。如芒格（Charlie Thomas Munger）所言，石油永不過時。石油將越來越少，此前石油價格偏低，但隨著石油的稀缺，價格重回60美元以上，這對石油企業而言是較好的價格，因此2017年石油企業中部分企業利潤較好，2018年上半年石油價格進一步上漲，2018年利潤可能更為樂觀，建議2018年上半年考慮配置大型石油股。
建議配置優質中小型股票。2017年，無論是內地還是香港股市，中小型股票顯著下跌，概念股炒高，資金從中小型股票中抽出，集中到概念股上。2017年A股中小型股票跌幅較大，而這是合理的，因為A股中小型股票是港股同類中小型股票價格的3-5倍，下跌是正常的價格迴歸。但A股中小型股票下跌，連帶了港股很多中小型股票下跌，這是不合理的。目前香港的中小型股票是全球範圍內價格較低的，例如某些企業現金有10億，市場價格可能僅有5億，這顯然是不合理的。因此若美股下跌30%，買進中小型股票，其跌幅應當小於概念股。
2、沽空美國股指期貨來對沖
用美股平均數，如標普500指數，覆蓋面較大，沽空標普股指期貨。用股指期貨對沖，因為標普對於美股低下跌具有代表性。
對於2018年上半場策略進行總結，長倉港股，部分藍籌股，部分中小型股票；短倉標普500股指期貨。
3、亂世出機會
短倉方面，2008年金融危機時，我們自2007年開始認為股票價格過高，因此從2008年開始採取這一策略，股市顯著下跌，就逐步平掉短倉，但2008年平倉時，不能確定何時為底，當時認為8、9月份即為底，便平掉短倉，但在10月份虧損了20%，因此最大的難點在於確定底在哪裡。因此，我們2018年的策略是，
逐步平倉，在差不多為底部時，平掉一半，再次下跌時，再平倉。
長倉方面，根據2009年的經驗，股票亂跌後，會有股票價格很低。2009年大勢反彈時，首先反彈藍籌股。因此在顯著下跌過程中，首先建倉藍籌股，此時買中小型股票也是買不到的。2008年低位時，我們買入的大部分是藍籌股，2009年反彈過程中，賣掉藍籌股；2009年初開始尋找中小型股票，例如當時我們發掘出舜宇光學（2382），這支股票從2007年開始跟蹤，在2009年3、4月，平均每股0.5元時，買入了兩三千萬，舜宇光學在過去8年間，上漲了260倍。儘管我們自己並沒有賺到全部收益，但整體收益仍然可觀。例如2000年金融海嘯後，我們發掘了恆安（1044），暴跌後以1.5-2元買入，接下來的10年內，股價上升了幾十倍。若2018年泡沫，市場亂跌，可以勇敢買入價格較低的股票，部分股票很可能會有幾十倍的升幅。
總結一下，2018年港股投資策略就是，
長倉港股，用美股股指期貨（標普500指數或道瓊斯指數）進行對沖，甚至可以沽空美國股票，以避開2018年預期到來的美股帶動的金融海嘯。當然，還有市場人士認為，泡沫的破滅可能來自債券。目前在香港，許多內地機構用高槓杆購買結構性產品，利息成本甚至已經幾乎接近債券收益。如果這個泡沫爆破，也將成為巨大的風險。
五、 問答環節
Q1：若2018年出現美股大幅調整，A股怎麼表現？
A1：一般認知上講，A股與美股相關性較差，如果美股下跌，A股跌幅不會如港股一般劇烈。但2月份的下跌較為奇怪，美股下跌，A股跌幅超過港股，這可能與目前A股中有相當一部分是國際投資人有關。
Q2：港幣的走勢是否有可能成為影響港股下一步走勢的因素？
A2：歷史上曾經出現過索羅斯衝擊港幣。但是香港外匯儲備較大，若炒家發動衝擊，單單攻擊港幣，港幣能夠守住；但若人民幣發生危機，港幣則可能失守。例如國內金融體系受到衝擊，人民幣兌美元匯率顯著下跌，港幣可能成為“最後的戰場”。因為內地，中國政府可以控制，若人民幣降低，則收緊外匯，人民幣可控，此時國際炒家可能會轉移到港幣。即先衝擊人民幣，繼而引發對港幣的衝擊。若這一衝擊發生，港幣處境危險。香港資金流動快，很大一部分是國際投資人投資港幣。若投資者將持有的港股賣出20-30%，港幣兌換為美金，港幣的壓力增大。最終結果取決於中國政府是否施以援手。若中國政府拿出一萬億美元，加上香港本身幾千億美元的外匯儲備，則投資者很難衝擊港幣；若中國政府沒有行動，國際投資人將香港股票賣出兌換美金，則存在風險。目前港幣跌至低位，短期內風險不大，難以衝擊。但如果對港幣衝擊持續，股票市場隨之下跌，結果則難以確定。
Q3: 美國利息上升對金融企業盈利具有正向貢獻，人工成本上升對企業利潤也有部分正向貢獻，二者能否部分抵消人工和利息報復性上升對企業盈利的侵蝕
？A3：存在這種情況。人工成本上升，理論上人工成本上升1%，標普指數500家企業利潤減少一千億美元。但人工上升後，企業產品的銷售價格也會相應上升，進而抵消一部分人工成本的上升。過去十年，人工成本上升較慢，成本的減少貢獻盈利，銷售價格的增加幅度也不如從前。因此理論上，人工成本的上升部分會被銷售價格上升所抵消，但效果是滯後的，即人工成本上升，可能需要半年，甚至一年，才會帶來企業銷售價格的上升。長遠來講，人工成本上升一定會帶來銷售價格上升。但這裡存在一個循環，即企業銷售價格上升，PPI提高，進而CPI上升，帶動人工成本上升更快，形成循環，最後通貨膨脹水平超過10%，經濟不穩定。另一方面，美國金融行業佔比低於中國，中國金融企業在指數中佔半數，但美國，道瓊斯指數前五家企業中，沒有金融企業。美國資產結構中，存款較少，從存款裡賺取利潤少，因此利息上升對美國企業整體盈利的正向貢獻應當比較小。
Q4：請問對美股泡沫破滅具體時點的判斷？更可能發生在上半年還是下半年？
A4：對時點的判斷需要從圖形進行分析。歷史來講，是從高位下跌，此後反彈至接近上一次的高位，下一輪下跌更嚴重，兩三次下跌後，跌幅持續3-5個月，最後一個月下跌嚴重，泡沫破裂。按照這一時間推算，應為2018年上半年。
Q5：美國薪資已經壓抑了十年，為何您認為在2018年一定會出現報復性上漲？2016年至2017年，大宗價格已經大幅上漲， 這一趨勢在2018年是否能夠延續？
A5：目前失業率處於幾十年的低位為4.1%，美國企業招人困難。從新聞也可以看出，美國上市公司討論未來盈利情況時，幾乎所有上市公均在公告中提出，擔心工資的增長。從正面講，部分企業稱將美國減稅所得到的好處一部分回饋給員工；實際上悲觀來講，是被迫增加人工成本。從失業率觀察，2018年可能是人工成本上升的一年。原材料價格方面，石油在近半年內的反彈出乎預期。2017年，市場認為反彈至50美元已經達到了高點，目前已經超過60美元。這可能與阿聯酋石油公司上市有關，這些國家石油公司上市，藉機抬升原油價格。其他，包括鋼鐵等各方面價格都在上升，經濟火熱，對於原材料的需求加快，量也加大，因此原材料價格上升與目前的經濟熱度有關。2007年時，有報道稱2007年是美國經濟有史以來最好的一年，但泡沫往往就在最好的時候爆破，即成本隱藏著上升。因此原材料目前似乎形成了上升的趨勢。
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