虎父兔女
套利者與大泡沫？
2018年6月15日，由新東方(NYSE:EDU)出身的沙雲龍老師創立的樸新教育(NYSE:NEW)，頂著“小號新東方”的光環在紐交所上市，發行價17美元，市值人民幣100億元。
三天之後，其股價翻倍，最高達到每股35美元，市值超過200億元人民幣。對應2017年P/S（市銷率）超過15倍，遠超新東方、好未來(NYSE:TAL)、精銳教育(NYSE:ONE)等同行。
然而，相比以上盈利情況不錯的同行而言，樸新教育2017年則是大幅虧損4億人民幣。
招股書中，樸新號稱自己是全國第三大K12培訓機構，僅次於新東方、好未來。且不說在上市之前有多少人聽說過“樸新教育”的名字，其是否可與新東方、好未來相提並論，僅僅是其增長模式能否持續，就是一個大大的問號。
仔細研究樸新教育的模式可以發現，其過去三年的增長主要是依靠資本的力量，收購以二線城市為主的中小K12培訓機構，不顧虧損，迅速做大規模
其模式和故事類似於：“通過收購整合上百家二線城市的奶茶店，我就是下一個喜茶。”
當然，只要有人信，這個模式就可以持續下去，收購就可以繼續，在一級市場以0.7倍P/S收購中小培訓機構，在二級市場以15倍P/S賣給投資者，20倍+的差價。
至於什麼時候能盈利，重要嗎？公司上市了，二級市場熱捧，6個月以後股東可以減持了，皆大歡喜。
別人手裡的負資產 收購即變金鳳凰
樸新教育幾乎完全是依靠收購起家。
其2016年收購19家機構共119家學校，2017年收購16家機構155家學校。收入也從2016年的4.4億大幅增長至2017年的12.8億人民幣。
然而仔細查閱，樸新所收購的學校幾乎清一色都是虧損，這也是樸新能夠以較低於淨資產的價格將之收購的原因。
但是，別人手裡的負資產，到了樸新手裡就立刻變成了金鳳凰？樸新以0.7倍P/S的價格收購，轉手到二級市場就是15倍P/S的估值，這真的合理麼？
根據統計，歷史上的收購案，最後成功的整合案例小於40%。收購整合不僅僅是關於系統、流程，更是人員、文化的整合，這也是大多數收購失敗的原因。
一個二流水平一般的教師，大多數再怎麼培訓也註定無法達到一流教師的水平，這是現實，和教師自身的素質、努力程度都有關係，也是為什麼新東方、好未來沒有激進去併購的原因。
因為優秀教師的培養需要時間，光靠併購二流機構是很難獲得優秀教師的。
第二，激進的併購也很難形成統一的文化，管理難度在頻繁併購後更是成倍提升。
第三，併購很難形成品牌。先不說目前樸新併購後基本還是沿用原來當地機構的品牌，即使收購後換成樸新的牌子學生和家長就會認可了麼？顯然不是。
品牌是長時間教學質量、口碑的積累形成的，而絕不是通過併購、擴大規模就可以形成的。新東方、好未來在優秀師資上遇到的瓶頸，樸新通過快速、大規模的併購就可以解決麼？
第四，也是最關鍵的，被併購的機構在樸新接手之後業績真的變好了麼？我們仔細看看樸新2017年兩個重大收購案例：（1）啄木鳥教育，（2）環球雅思。（所有數據均根據樸新教育招股說明書整理。）
（1）樸新於2017年7月31日以1.36億收購的啄木鳥教育是一家專注美國的留學機構，我們來看一下樸新收購前後的收入和利潤情況：
由上表可以看出，樸新收購啄木鳥教育後的8個月，收入不僅比前7個月沒有增長，反而還大幅下降，這可能是由於收購後人員動盪所帶來的後果。
同時，營業成本、運營費用並沒有明顯下降，導致虧損反而擴大。毛利率也由57.5%驟降至4.8%。
（2）樸新於2017年8月16日以4.84億從培生手上收購了環球雅思。
事實上，自從培生2011年11月收購環球雅思，創始人張永琪被迫離開之後，環球雅思一直處於動盪之中。
許多高管、名師也紛紛離職，加入新東方等其他機構，直接導致環球雅思品牌形象及業績逐年下滑。這也是培生出售環球雅思的一個重要原因。
其2014年收入還有8億人民幣，而至2016年，收入已下滑至6.53億元。那麼，環球雅思在樸新收購後是否有好轉的跡象呢？
由上表可以看出，和啄木鳥收購後的表現類似，環球雅思在樸新收購後的7.5個月，收入繼續下滑，同時虧損持續擴大，並沒有好轉的跡象。這7.5個月的虧損超過了2016年全年虧損，毛利率也創了新低。
而以上兩起收購是樸新教育2017年最重要的兩個收購，大幅提升了公司2017年以及2018年的收入，也使得公司的收入增長率看上去呈現爆發性增長。只是，這樣的併購“增長”，是否有真正的價值呢？
這兩起收購，樸新的收購價格分別為目標公司2016年（即過去12個月）收入0.69倍P/S和0.74倍P/S，而在樸新上市後，二級市場對同樣的收入和（沒有起色的）業務卻給出（過去12個月收入的）15倍P/S的估值，相差近20倍。
隱藏的保底協議
樸新這樣的收購模式能否持續，取決於其融資能力是否可持續。
截止2018年3月31日，樸新在以6.2億收購完啄木鳥教育和環球雅思後，賬上僅剩9400萬人民幣，很難再進行大規模的收購。
而如果沒有後續大規模的收購，樸新收入高“增長”的神話也將戛然而止。因此，公司著急上市也就不足為奇了。
事實上，在上市之前，公司在一級市場的融資條款是極為苛刻的，而這些並沒有完全在招股書中詳細披露，僅作為附件提供給SEC，很少會有投資者查閱。
2017年6月，樸新與江陰華中投資管理有限公司達成可轉債投資協議，並隨後於2017年12月及2018年2月，分兩次向江陰華中投資管理有限公司取得1.9億可轉債資金。
根據投資協議，該可轉債年化利率12%，同時，沙雲龍和Puxin Education（樸新的境內VIE實體）承諾，如果未來江陰華中投資管理有限公司（後轉給其母公司China Central International）的退出年化收益低於18%，沙雲龍和Puxin Education將予以補齊。
注意，此處的Puxin Education是樸新境內的VIE實體。而該實體對之前的投資人做了保底承諾。一旦樸新股價大幅下跌，Puxin Education和沙雲龍需要支付的補償金將大幅上升，直接影響上市公司的資金情況。
而這些細節卻沒有在招股書中詳細披露，僅僅是一帶而過。
（詳細可見SEC網站文件：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1726189/000119312518168077/d410226dex415.htm）
2017年9月29日，樸新與中金甲子達成2300萬美元可轉債投資協議，約1.5億人民幣。這次的融資條款比之前的更加苛刻：根據投資協議，該可轉債年化利率15%，期限4年，轉股價為IPO價格的70%。
同時，如果IPO之後，中金的退出年化收益低於25%，沙雲龍則需要給予補足。
（詳細可見SEC網站文件：
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1726189/000119312518168077/d410226dex411.htm）
在一級市場融資中，18%及25%的年化收益保底條款是極為苛刻的，這也反映了樸新教育在上市之前融資並非易事。
樸新教育通過這樣的保底高承諾吸引投資者，獲得資金，以較低價格收購處於虧損的中小培訓機構，迅速擴大收入規模，講故事成功上市後，再以高價賣給二級市場投資者。
樸新到底該如何估值
對於一直靠併購保持收入增長，而虧損卻不斷擴大，盈利遙遙無期的公司，我真的不知道該估值多少。
但我的常識是，樸新不應該比新東方、好未來估值還高，甚至應該遠低於精銳這種擁有紮實盈利的公司，因為收購帶來的整合風險、利益輸送風險、不確定性都遠高於有能力依靠自身有機成長的公司。
在現階段，樸新更可類比的應該是51talk這樣一直靠燒錢擴大收入規模，由於細分領域競爭激烈，虧損也不斷擴大的公司。
如果以P/S估值比較，目前好未來12.7倍，新東方5.7倍，精銳教育5.8倍，51Talk僅有1.7倍。
而樸新教育雖然已經由之前每股35美元下跌至19美元左右，但P/S依然高達10.3倍。
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