虎父兔女
套利者与大泡沫？
2018年6月15日，由新东方(NYSE:EDU)出身的沙云龙老师创立的朴新教育(NYSE:NEW)，顶着“小号新东方”的光环在纽交所上市，发行价17美元，市值人民币100亿元。
三天之后，其股价翻倍，最高达到每股35美元，市值超过200亿元人民币。对应2017年P/S（市销率）超过15倍，远超新东方、好未来(NYSE:TAL)、精锐教育(NYSE:ONE)等同行。
然而，相比以上盈利情况不错的同行而言，朴新教育2017年则是大幅亏损4亿人民币。
招股书中，朴新号称自己是全国第三大K12培训机构，仅次于新东方、好未来。且不说在上市之前有多少人听说过“朴新教育”的名字，其是否可与新东方、好未来相提并论，仅仅是其增长模式能否持续，就是一个大大的问号。
仔细研究朴新教育的模式可以发现，其过去三年的增长主要是依靠资本的力量，收购以二线城市为主的中小K12培训机构，不顾亏损，迅速做大规模
其模式和故事类似于：“通过收购整合上百家二线城市的奶茶店，我就是下一个喜茶。”
当然，只要有人信，这个模式就可以持续下去，收购就可以继续，在一级市场以0.7倍P/S收购中小培训机构，在二级市场以15倍P/S卖给投资者，20倍+的差价。
至于什么时候能盈利，重要吗？公司上市了，二级市场热捧，6个月以后股东可以减持了，皆大欢喜。
别人手里的负资产 收购即变金凤凰
朴新教育几乎完全是依靠收购起家。
其2016年收购19家机构共119家学校，2017年收购16家机构155家学校。收入也从2016年的4.4亿大幅增长至2017年的12.8亿人民币。
然而仔细查阅，朴新所收购的学校几乎清一色都是亏损，这也是朴新能够以较低于净资产的价格将之收购的原因。
但是，别人手里的负资产，到了朴新手里就立刻变成了金凤凰？朴新以0.7倍P/S的价格收购，转手到二级市场就是15倍P/S的估值，这真的合理么？
根据统计，历史上的收购案，最后成功的整合案例小于40%。收购整合不仅仅是关于系统、流程，更是人员、文化的整合，这也是大多数收购失败的原因。
一个二流水平一般的教师，大多数再怎么培训也注定无法达到一流教师的水平，这是现实，和教师自身的素质、努力程度都有关系，也是为什么新东方、好未来没有激进去并购的原因。
因为优秀教师的培养需要时间，光靠并购二流机构是很难获得优秀教师的。
第二，激进的并购也很难形成统一的文化，管理难度在频繁并购后更是成倍提升。
第三，并购很难形成品牌。先不说目前朴新并购后基本还是沿用原来当地机构的品牌，即使收购后换成朴新的牌子学生和家长就会认可了么？显然不是。
品牌是长时间教学质量、口碑的积累形成的，而绝不是通过并购、扩大规模就可以形成的。新东方、好未来在优秀师资上遇到的瓶颈，朴新通过快速、大规模的并购就可以解决么？
第四，也是最关键的，被并购的机构在朴新接手之后业绩真的变好了么？我们仔细看看朴新2017年两个重大收购案例：（1）啄木鸟教育，（2）环球雅思。（所有数据均根据朴新教育招股说明书整理。）
（1）朴新于2017年7月31日以1.36亿收购的啄木鸟教育是一家专注美国的留学机构，我们来看一下朴新收购前后的收入和利润情况：
由上表可以看出，朴新收购啄木鸟教育后的8个月，收入不仅比前7个月没有增长，反而还大幅下降，这可能是由于收购后人员动荡所带来的后果。
同时，营业成本、运营费用并没有明显下降，导致亏损反而扩大。毛利率也由57.5%骤降至4.8%。
（2）朴新于2017年8月16日以4.84亿从培生手上收购了环球雅思。
事实上，自从培生2011年11月收购环球雅思，创始人张永琪被迫离开之后，环球雅思一直处于动荡之中。
许多高管、名师也纷纷离职，加入新东方等其他机构，直接导致环球雅思品牌形象及业绩逐年下滑。这也是培生出售环球雅思的一个重要原因。
其2014年收入还有8亿人民币，而至2016年，收入已下滑至6.53亿元。那么，环球雅思在朴新收购后是否有好转的迹象呢？
由上表可以看出，和啄木鸟收购后的表现类似，环球雅思在朴新收购后的7.5个月，收入继续下滑，同时亏损持续扩大，并没有好转的迹象。这7.5个月的亏损超过了2016年全年亏损，毛利率也创了新低。
而以上两起收购是朴新教育2017年最重要的两个收购，大幅提升了公司2017年以及2018年的收入，也使得公司的收入增长率看上去呈现爆发性增长。只是，这样的并购“增长”，是否有真正的价值呢？
这两起收购，朴新的收购价格分别为目标公司2016年（即过去12个月）收入0.69倍P/S和0.74倍P/S，而在朴新上市后，二级市场对同样的收入和（没有起色的）业务却给出（过去12个月收入的）15倍P/S的估值，相差近20倍。
隐藏的保底协议
朴新这样的收购模式能否持续，取决于其融资能力是否可持续。
截止2018年3月31日，朴新在以6.2亿收购完啄木鸟教育和环球雅思后，账上仅剩9400万人民币，很难再进行大规模的收购。
而如果没有后续大规模的收购，朴新收入高“增长”的神话也将戛然而止。因此，公司着急上市也就不足为奇了。
事实上，在上市之前，公司在一级市场的融资条款是极为苛刻的，而这些并没有完全在招股书中详细披露，仅作为附件提供给SEC，很少会有投资者查阅。
2017年6月，朴新与江阴华中投资管理有限公司达成可转债投资协议，并随后于2017年12月及2018年2月，分两次向江阴华中投资管理有限公司取得1.9亿可转债资金。
根据投资协议，该可转债年化利率12%，同时，沙云龙和Puxin Education（朴新的境内VIE实体）承诺，如果未来江阴华中投资管理有限公司（后转给其母公司China Central International）的退出年化收益低于18%，沙云龙和Puxin Education将予以补齐。
注意，此处的Puxin Education是朴新境内的VIE实体。而该实体对之前的投资人做了保底承诺。一旦朴新股价大幅下跌，Puxin Education和沙云龙需要支付的补偿金将大幅上升，直接影响上市公司的资金情况。
而这些细节却没有在招股书中详细披露，仅仅是一带而过。
（详细可见SEC网站文件：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1726189/000119312518168077/d410226dex415.htm）
2017年9月29日，朴新与中金甲子达成2300万美元可转债投资协议，约1.5亿人民币。这次的融资条款比之前的更加苛刻：根据投资协议，该可转债年化利率15%，期限4年，转股价为IPO价格的70%。
同时，如果IPO之后，中金的退出年化收益低于25%，沙云龙则需要给予补足。
（详细可见SEC网站文件：
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1726189/000119312518168077/d410226dex411.htm）
在一级市场融资中，18%及25%的年化收益保底条款是极为苛刻的，这也反映了朴新教育在上市之前融资并非易事。
朴新教育通过这样的保底高承诺吸引投资者，获得资金，以较低价格收购处于亏损的中小培训机构，迅速扩大收入规模，讲故事成功上市后，再以高价卖给二级市场投资者。
朴新到底该如何估值
对于一直靠并购保持收入增长，而亏损却不断扩大，盈利遥遥无期的公司，我真的不知道该估值多少。
但我的常识是，朴新不应该比新东方、好未来估值还高，甚至应该远低于精锐这种拥有扎实盈利的公司，因为收购带来的整合风险、利益输送风险、不确定性都远高于有能力依靠自身有机成长的公司。
在现阶段，朴新更可类比的应该是51talk这样一直靠烧钱扩大收入规模，由于细分领域竞争激烈，亏损也不断扩大的公司。
如果以P/S估值比较，目前好未来12.7倍，新东方5.7倍，精锐教育5.8倍，51Talk仅有1.7倍。
而朴新教育虽然已经由之前每股35美元下跌至19美元左右，但P/S依然高达10.3倍。
閱讀更多 阿爾法工場 的文章
