前不久，隨著證監會CDR政策的出臺，小米幾乎是第一時間上報了申請，隨之證監會出臺披露小米集團《公開發行存託憑證並上市》文件。一時之間，小米香港IPO，大陸A股CDR似乎已成定局。
而幾天之前，風雲突變，證監會發布了《小米集團共發行存託憑證申請文件反饋意見》，在文件中提出了足足84條疑問，並要求小米在30日之內對這84條疑問做出書面回應。
一份反饋意見提出了84條疑問，而且每個疑問都直指小米的痛點，令小米難以回應。結果，小米官方飛速向證監會提交了推遲 CDR 上市的申請，表示不再兩地同時上市，而是先在香港，以後再擇機在 A 股上市。
閃電申請，閃電撤回，這番神操作令人摸不著頭腦，為何證監會84問令小米難以招架，小米的問題究竟在哪呢？
一、追命84問涉及小米核心問題
證監會的追命84問涉及的範圍很廣，小米的經營情況，硬件銷售情況，關聯企業，廣告業務、遊戲業務，互聯網金融業務幾乎所有方面都被涉及。
小米手機硬件的線下渠道、毛利率，證監會用算賬的方式讓小米講清楚，你到底什麼渠道賣了多少，存貨什麼情況，原材料什麼情況，營銷費用花了多少，這是要算細賬。把小米手機硬件的盈利給算清楚，看小米的銷售到底是多少，各種成本到底有多少，小米的手機硬件盈利數字是否真實，各個季度之間同比大幅波動能否解釋清楚。84問中，大量問題都是與之相關的，小米如果回答了這些問題，那麼小米手機銷售和盈利的真實情況就會暴露無遺。
同時，證監會還對小米的互聯網收入算了細賬。
第一個問題就是小米互聯網收入的合規問題。證監會質疑，小米公司目前尚未取得遊戲和在線閱讀《網絡出版服務許可證》、《信息網絡傳播視聽節目許可證》、《互聯網新聞信息服務許可證》。請發行人補充披露尚未取得部分經營業務資質是否屬於重大違法違規行為。
證監會的意思是，你的所謂互聯網收入合法性都是問題，你怎麼自稱互聯網公司。
同時，證監會對小米的關聯企業也很感興趣。小米的關聯企業自己生產，通過小米的渠道銷售，證監會要求小米把這塊收入交代清楚。
關聯企業，往往是上市公司粉飾財報的工具，也能掏空上市公司，樂視網已經讓證監會心有餘悸，所以這次盤問小米特別仔細。
對於小米的互聯網收入，證監會還是老一套，給我算細賬，小米的廣告業務，小米的遊戲業務，先不說合法問題，收入到底是怎麼來的，來自哪？都要求小米說清楚。
這樣，如果回答了證監會的84問，小米的互聯網收入也會暴露無遺，含金量一算細賬，就一目瞭然了。
除了收入，證監會最後幾問觸及核心問題，第81問，問到小米公司的營收和利潤絕大部分來自硬件，為何自稱互聯網公司。
這觸及到小米最核心的問題，硬件公司按照互聯網企業估值，市盈率相差幾十倍。
同時，在證監會的第14問中明確提到優先股的問題，如果小米不能上市，或者上市達不到一定估值，優先股按照規定贖回，按照計算，小米公司截至2018年3月31日，公司的淨資產為-1,280億，累計虧損為1,352億。
不上市，或者上市達不到估值，小米會有天文數字的負債和虧損。而小米的估值是硬件公司按照互聯網公司市盈率高估的。這直接關係到小米公司的生死。
面對證監會84問，小米如果全部回答，結果會非常難看，消息傳開，香港IPO如何估值都會很難說。
兩害擇其輕，於是小米飛速向證監會提交了推遲 CDR 上市的申請。
二、小米84個問題的核心所在
其實，證監會的84問，是剝去了小米身上人為加持的光環。從證監會84問來看，證監會真不是吃素的，它們直接看到了小米的本質問題。
小米以顛覆性的價格上市，快速發展，取得了龐大的市場份額。但是顛覆性價格意味著低利潤和低溢價。就是說小米的核心硬件業務有規模無利潤，在市場形式不好的情況下還可能虧損。
2015年、2016年小米的銷量都出現了下滑，2016年國內下滑36%，算是嚴重問題。
2017年，藉助樂視的倒下和印度的崛起，小米的量開始反彈。但是這個反彈難以持久。樂視倒下是黑天鵝事件，不能每年倒一個樂視，給小米送出千萬的市場份額。
小米說銷量增長，證監會就讓小米算細賬，你到底賣了少？存貨多少？應收賬款多少？2017年盈利增加是不是壓貨壓出來的？你的硬件真能盈利嗎？真有增長空間嗎？
小米現在出貨量大的是低端的紅米，附加值和利潤率都很低。要算細賬，盈利與否還真不好說。
小米從幾年前的小米NOTE開始，就想要進軍高端，結果因為品牌和技術限制，小米的高端就是沒有銷量。
6月19日，OPPO在巴黎發佈Find X，超過93%的屏佔比，夢幻般的滑動震驚全場。
之前幾天，Vivo NEX彈出式攝像頭加屏下指紋讓世界驚豔。
在往前幾個月，華為 P20pro拍照壓倒蘋果、三星，在Dxomark中排名第一。
有科技研發，才有高端產品，有高端產品，才有合理的利潤，才不需要粉飾財報，不需要講故事，甚至不需要有意去上市IPO。只要正常經營盈利，上市水到渠成。
相比之下，小米的技術研發就比較弱，小米的黑科技基本都是上游供應商的PDF白皮書。小米的產品缺乏進軍高端的競爭力。
結果就是小米的銷量依靠低端機，而低端機沒有利潤，要生存下去，需要ABCDEF的融資，造成公司的淨資產為-1,280億，累計虧損為1,352億。
為了生存，小米必須上市，必須獲取高估值，小米就需要講互聯網的故事，把小米描述成互聯網公司，獲取更高的估值，在平均市盈率更高的A股上市，哪怕是CDR模式。
但是A股不是那麼好上的，證監會不是沒有明白人，84問直接觸及核心問題，小米你的手機業務到底賺錢不賺錢，把細賬算給我。你號稱的互聯網業務到底是怎麼回事？含金量有多高，你給我算細賬。
細賬一算，各種包裝光環就罩不住了，小米的核心問題也就暴露無疑了。小米更像一家玩資本遊戲的公司，而非真正開發產品，銷售產品盈利的公司（手機公司，互聯網公司都要銷售產品）。
三、香港IPO是雷軍的豪賭
小米手機技術欠缺，供應鏈控制存在問題（搜索一下小米8的問題可知），手機硬件能不虧損就不容易。
小米說的互聯網故事，面對證監會84問，很可能講不下去。
而小米的IPO又箭在弦上，因為優先股的問題，小米IPO不成或者估值不到就面臨生死問題。雷軍必須保證小米IPO成功，而且估值足夠高，才能讓各方滿意。
從這個角度看，小米申請CDR是幹了一件蠢事，CDR是為了在市盈率更高的A股上市，但是小米可能沒有想到證監會的回應會如此尖利，直指小米的核心問題，而且這個回應公之於眾。
CDR撤回了，而小米香港IPO因為證監會的48問也會受到影響。香港的投資人消息靈通，證監會的84問，它們也會問，小米到底值得不值得投資，小米的估值多少是合理的。
雷軍需要在資本市場有高明的手段和足夠的資金才能完成小米的IPO，維持小米的高估值，這對雷軍是一個高難度的考驗。
高估值IPO成功，小米可以繼續生存下去，去慢慢補技術短板。如果IPO失敗，或者估值不足，那麼小米的前景不容樂觀。
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