上周，央行党委书记、银保监会主席郭树清带队赴中国银行总行，召开了疏通货币政策传导机制，做好民营企业和小微企业融资服务的座谈会。周五，“一行两会”分别发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称《通知》）、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（简称《理财办法》）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则。以上举动和文件都指向“去杠杆”政策正在出现实质性调整。
运动式 “去杠杆”面临重大调整，政策制定顾及实体经济承受能力
上周，郭主席去商业银行明确表达了要求商业银行加大服务民营企业、和中小企业，会议提出了几点要求，尤其值得重视：第一，强调党中央、国务院高度重视，此前针对中小企业融资难、融资贵问题主要在国务院会议层面，本次对民营、中小企业融资问题提高了高度；第二，特别多次指出民营企业融资的问题，这在近期的文件中是首次，我们前期表达了民营企业融资进入严冬，企业哭爹喊娘，民营集团企业，面临相当程度的现金流风险和交叉违约风险，民营企业主有面临股票质押融资风险。中央目前显然注意到了民营企业的融资困境，正着手化解；第三，监管要求帮扶困难企业，对暂时困难企业进行帮扶，坚决摒弃“一刀切”的做法，这是针对目前市场上存在银企互不信任的现状开的药方，在企业现金流相对紧张的情况下，负面消息很容易放大并自我实现，导致企业现金流断裂；第四，郭主席要求金融机构“正确理解、妥善把握监管政策意图，及时向监管部门报告在执行过程中遇到的困难和问题，在保持国民经济平稳运行中做好风险处置工作”。再结合周末，监管机构发布了关于资管业务的细则规范，可以判断，运动式“去杠杆”面临重大调整，政策制定未来更加顾及实体经济承受能力，市场恐慌会有所消退，股、债、汇市场将应该更加稳定的环境，也有利于稳定发展。
社会融资收缩呼唤政策适度调整，过渡期内有所放松
从周末一行两会发布的文件看，发文符合“资管新规”总体思路，是在其总体框架下进行的解释。“资管新规”为中央全面深化改革委员会审议通过，属于上位法，具有权威性。但面对当前社会信用总量投放不足、企业资金链紧张、流动性风险和违约风险上行的压力，监管当局对原有“去杠杆”的节奏和力度进行了调整优化，给予资管业务更大的调整空间和自由度，避免一刀切式“去杠杆”，防止“因处置风险而导致风险”。央行发布的《通知》综合考虑了短期市场流动性安全和金融市场稳定的现实需要，对部分领域进行了明确，放松了过渡期安排；而两会的《办法》则着眼于长期制度建设，总基调与“资管新规”一致，但细化了执行落地方案。《理财办法》对公募销售起点由5万下调到1万，其余大部分内容沿袭了过往的理财业务管理办法或者“资管新规”要求，对于结构性存款等部分事项有所趋严。
央行《通知》对以下领域进行了明确或放松，释放了政策面小幅宽松的信号
一是明确公募产品可以适当投资非标。“资管新规”要求，公募产品“主要投资与标准化资产”，但“资管新规”发布后，不同监管机构、资管机构合规部门在管理上存在标准过高、执行过严的情况，要求非标资产均需对接私募产品。在“资管新规”下，私募产品客群较窄、客户接受度偏低、销售渠道不畅，资金募集困难，导致存量非标到期自然被动压缩，非标规模出现明显下滑。截至6月末，银行体系非担险理财余额为21万亿，非标债权占比为15%左右，较5月末下降1.3万亿。非标快速下滑导致影子银行体系信用创造功能收缩，更导致“影子银行收缩—表外流动性紧张—表内风险偏好下降—企业融资雪上加霜”的负面反馈。此时，明确公募可以投资非标，将在很大程度上减缓弱资质信用主体的资金到期现金流压力。
二是允许发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设项目以及中小企业融资需求。这条规定虽然要求投资新资产到期日不晚于2020年底，但也使得客户接受度较高的“老”的预期收益型产品，能够重新滚动发行，只需要控制老产品规模整体不增即可，还给予了个别产品增减的调节空间。这对资产池模式冲击较小，有助于进一步减少表内外信用投放的结构性矛盾，表外信用投放仍可继续发挥作用。可以预计，后续支持中小企业等符合政策方向的“老”产品将发挥重大作用。
三是过渡期内允许满足条件的定开型产品适用于摊余成本法。本条规定了在一定久期范围内，可期限错配的定开型产品仍然可以使用摊余成本法，相较证监会对于定开基金估值要求松。监管新的约束是6个月以上封闭期、组合久期偏短限制于1.5倍封闭期内。同时，允许银行现金管理类产品参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，这肯定了银行发行类货基产品安排，为资管产品提供了转型方向。
四是非标存量资产消化不再强制要求压降节奏，到期后仍有谈判空间。这点有利于缓解目前市场上对于长期股权、复杂债权和低流动性资产投资的疑虑，使之不至于因为追求达标期限而提前退出或阻碍投资，能够相对稳定资产价格。
预计短期内广义流动性增长有所恢复，现金流风险部分缓解
从《通知》和《理财办法》的内容看，再结合日前郭树清主席出席主要银行座谈会要求“正确理解、妥善把握监管政策意图”的表态，当前经济金融领域“去杠杆”政策已经呈现调整优化特征，“去杠杆”更加追求国民经济平稳运行中的稳中求进、稳中有为。未来，银行体系表内外信用融资状况预计均有所好转，社会融资总增量有所恢复，企业债务现金流风险出现缓解。但另一方面，仍需注意到，下半年经济运行的复杂度有所加大，“僵尸企业”尚未有效出清，企业运行效率仍待改善，货币政策与监管政策并不存在大幅度转向基础，政策更多是结构性优化调整。《通知》和《办法》的落地虽然让金融机构开展业务有法可依，部分暂停的业务可以恢复，但仍有较多事项需要明确，包括但不限于：理财投资股票市场的规定、银行系理财子公司的管理办法、理财资金作为优先资金参与分级产品安排等等，需要进一步等待后续文件或者解释。此外，在《通知》和《办法》许可的范围内，监管政策的自由裁量权也十分重要，诸如窗口指导、登记备案安排，监管机构在执法尺度上具有一定空间，这也提供了灵活调节的可能。
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