薛云奎
长江商学院终身教授，长江商学院创办副院长，上海国家会计学院创办副院长。从事会计职业教育和高层经理人员职业教育逾30年，发表和出版了大量有影响的学术研究论文和著作。
薛云奎：腾讯控股 世界还很大
腾讯在中国，几乎是“家喻户晓”。超过3万亿人民币的市值，已使之成为全球市值最大的前10大公司。那么，它究竟是只有概念？还是其背后也藏有骄人的财务业绩？未来它还能走多远？我相信这都是大家特别关心的话题。
（一）腾讯控股的特点
1、网络游戏提供商
腾讯控股是一家怎样的公司？也许每个人站在各自的立场上，会有各种各样的答案。在它的年报中，号称“是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一”。但从
财报角度来看，确切地说，它应该是一家互联网增值服务提供商或网络游戏提供商。因为它2016年度主营产品销售1519.38亿，其中增值服务收入1078.1亿，占销售总额的71%。而在增值服务收入中，网络游戏收入708.44亿，几乎接近其总收入的一半（占总销售收入的46.63%）。因此，说它是一家网络游戏提供商也不为过。
2、股权投资机构
如果从资产构成角度来看，它其实又应当被定义为是一家股权投资机构。因为在其2016年度报告中，资产总额3958.99亿，其中的长期和短期权益类投资便高达2177.53亿，占总资产的55%。这些投资分别包括但不限于：京东（18.22%）、特斯拉（5%）、Supercell (76.9%)、华彩控股（7%）、华谊兄弟（4.84%） 等等。由于腾讯控股的投资既多且杂，而且规模较小，很多小规模的股权投资或购并并未触及强制性信息披露条例，所以，外界很少能够窥知详情。但无论如何，如果一家公司一半以上的资产都是股权投资，那么，把它看成是一家股权投资机构，也未尝不可。
3、中国本土互联网企业
如果从销售构成来看，腾讯控股在目前还只不过是一家中国本土企业。公司2016年度销售收入1519.38亿，其中源自中国大陆地区的销售为1443.71亿，约占销售总额的95%，海外地区的销售仅为75.67亿，约占销售总额的5%。因此，这充分表达出腾讯控股在目前仍然只是一家以中国本土市场为主、并开始国际化起步的互联网公司。国际市场的销售收入虽然在过去几年也有较快增长，但增幅远不及国内市场的增幅，从而导致了其国际销售的份额在销售构成中的占比呈缓慢下降趋势。因此，我们也可以说腾迅控股的国际化道路仍然任重道远，并且在目前还有逐渐回归本土之嫌。至于它在未来能否得到国际市场的广泛认同，还有待时间来进一步提供证据。
（二）腾讯控股的骄人业绩
1、成功的经营
腾讯控股成立于1999年，2004年6月在香港上市。上市当年销售收入11.44亿，净利润4.47亿。发展到2016年，其销售收入为1523.44亿（其中主营业务销售1519.38亿），较上市当年增长了132倍，13年间的复合增长率高达45.69%，最快的年份是2006年，增长96%，最慢的年份为2005年，增长25%。
税后净利润410.95亿，较上市当年4.47亿增长了91.94倍，自上市以来的净利润复合增长率41.59%。其中：增长最快的是2006年，增长119%，最慢的是2005年，增长10%。总体上，公司净利润在所有年份均有增长，只是增长的幅度不同。上市前三年，增长的波动幅度更大一些。而在这之后，基本维持在40%左右的增幅。
销售收入与净利润保持如此快速的复合增长，世所罕见。即使在销售规模已经突破千亿的今天，仍然能够保持接近50%以上的增幅（2017年中报销售收入增长56%，净利润增长64%），可见其经营已非一般的成功可以描述，而是相当的成功。
2、稳健的管理
管理的本质是效率，效率的衡量是投入与产出。在财报分析中，我们通常用资产作为一家公司的“投入”，销售作为其“产出”。这就相当于一名举重运动员在提高举重重量的前提下，还必须要控制他自身的体重。腾讯控股2004年上市当年的资产规模为28.63亿，销售收入11.44亿，资产周转率为0.40次；2016年资产规模为3958.99亿，销售收入为1519.38亿，资产周转率为0.38次。相较之下，其管理效率经过13年的发展略有下降。如果扣除资产构成中不参与生产经营过程的权益类投资及与之关联的商誉资产，其2016年的资产周转率为0.98次，略高于上市当年0.92次的水平。
由上可知，腾讯控股的管理效率自上市以来并无大的改变。2016年度的应收款项周转率较之上市当年，还有较大幅度的提升，2004年为4.7次，目前为6.73次。而公司存货因其占比实在太小（2.63亿），不足以道。
3、均衡的财技
财务风险与资本成本，犹如鸟的两翼，只有保持适当的均衡，鸟才能飞得既高且远。一家公司的财务风险，表达为资产负债率的高低，负债越高的公司，财务风险越大。一家公司使用的股东资本占比越高，由于股东的期望回报通常都会高于债权资本，所以，这也会导致其资本成本偏高。2016年度末，公司资产总额为3958.99亿，其中，股东资本1862.47亿，负债资本2096.52亿，资产负债率为52.96%，较上年60.20%有较大幅度下降，这意味着公司财务风险较之上年有所降低。
更进一步，在2096.52亿负债余额中，流动负债1011.97亿，非流动负债1084.55亿，非流动负债占总负债的51.73%。究其原因我们发现：公司2016年度大幅度提升了长期借款的比例，长期借款余额937.53亿，较上年度的500.14亿增长了87.45%，而同期短期银行借款122.78亿，较上年120.17亿只是略有增长。上述负债结构的改变也进一步降低了公司的短期偿债风险，并且符合公司长期权益类投资的资本需求。
4、丰厚的股东回报
公司自2004年上市以来，除当年首发公开募集17.88亿资本之外，就无其他公开募股。每年仅有少量的员工股票期权募股资金进帐，前后累计向股东募集资金仅为37.62亿。也就是说，公司从11.44亿的销售规模发展至目前的1519.38亿规模，完全依赖公司自我积累。（微信搜索：赢韵投资）公司自上市以来累计实现税后净利润1517.05亿，累计向股东现金分红134.82亿，所以，我们不仅看到在市场层面上，这是一家只涨不跌的公司，目前市值已超过3万亿，上涨了380多倍，而且，在财务层面上，它也向股东提交了满意的答卷。
2016年，公司股东权益报酬率为22.06%,略低于上年23.59%水平，这主要是因为2016年度留存利润较多，导致股东权益占比提升，资产负债率下降，资本成本升高所致。公司自上市以来的13年间，平均股东权益报酬率高达28.93%，这也足以表明它在财务层面上的骄人业绩。
公司2016年产生的经营活动现金净流入为655.18亿，而同期净利润为410.95亿，净现金占净利润之比为1.59倍，略高于上年1.58倍的水平。综观
自上市以来的13年，平均净现金倍数为1.33倍，最低现金保证的年份是上市当年，净利润4.47亿，而净现金为净的流出2.08亿。最高的年份是2005年，2.05倍。其他年份的净现金对净利润保障程度基本都在1倍以上（07年为0.98），由此可知，腾讯控股净利润具有较高的净现金支持。（三）腾讯控股的瑕疵与不足
1、创新能力在减弱
腾讯控股作为一家高科技企业，因其产品或服务的差异性或独特性，理应有较高的毛利水平支撑。综观自2004年上市以来的13年财报，其平均综合销售毛利率为64.05%。公司2016年度39258名员工中，有超过50%以上的员工从事产品研发工作。可见公司对研发工作的重视。然而，就其综合销售毛利率而言，2016年仅为55.61%，不仅远低于过去13年的平均水平，而且，也较2014、2015两年的60.89%和59.53%有较大幅度的下降。这一方面可能意味着公司的创新能力在减弱，产品差异性降低，另一方面也可能是因为技术向外围的拓展应用而增加了销售收入中低毛利产品销售的占比，从而拉低了公司产品的整体差异性。
2、公司有重营销、轻研发的倾向
根据公司2016年度报告，其研发投入经费118.45亿，较上年90.39亿增长31.04%，较10年前的2007年增长了31.5倍，平均年度复合增长率为41.2%。这已然充分表达出公司管理层对研发工作的重视。但如果比较2016年度的销售费用投入我们会发现：公司营销投入的增长更快。2016年度共投入销售费用121.36亿，高于研发经费118.45亿的投入水平。较上年79.93亿增长51.82%，较之10年前的2.93亿增长了40.86倍，
平均复合增长率高达44.92%。因此，我们说：公司虽然对研发和营销同等重视，但相比之下，或许早期更加注重研发投入，而目前却有重营销、轻研发的倾向，或许这也是导致其销售毛利率逐年下降的原因之一。3、持续的股权投资或购并积累了较大的商誉减值风险
商誉是企业在投资或购并过程中所支付的高于被购并公司帐面净资产值的溢价部分。这部分溢价会一直伴随被购并企业的成长而一直存在于收购公司的资产负债表上，成为收购方的一项永久性资产。除非被购并方因经营失败等原因导致购并方商誉一次性减值。伴随腾讯控股成长过程的持续股权投资或购并，也使得腾讯资产负债表积累了较大的商誉资产风险。公司2016年度末累计商誉资产余额为229.27亿，较之2005年的3.01亿增长了76倍，占总资产的比重达到5.8%。虽然截止目前的商誉资产占比还较小，但却有逐步扩大的趋势，较之上年占比的2.3%有较大幅度的增长，需要引起管理层的警惕。
除此之外，公司股权投资或购并在目前阶段为公司提供的收益回报还非常有限，而且隐含风险。公司权益性投资损益在过去3年保持连年亏损，2014、2015、2016年三年的亏损额分别为-3.47亿、-27.93亿、-25.22亿。这在一定程度上说明公司股权投资仍然存在较大的减值或亏损风险。
（四）世界还很大，一切只是刚刚开始
1、腾讯控股的业绩，很难用财务指标来表现
腾讯控股在中国，之所以说是“家喻户晓”，并不是因为它的市值已到了3万亿，也不是因为它的销售收入已经是千亿级，而是因为它拥有8.68亿的QQ月活跃帐户和8.89亿的微信及WeChat合并月活跃帐户。而且，这一数量在2017年中报信息披露中不仅没有下降，反而还保持了较大幅度的增长。虽然有些用户不止注册一个帐户，但大部分帐户应当都只代表了单一个体。除了用户数量的增长以外，单个用户的微信时间也有大幅度的提升，2016年12月每人每月花费在微信上的时间高达1967分钟，这说明用户的粘性在增强。所以我们说，腾讯控股的最大业绩不是在财务方面，而在于它建立、运营和管理了目前中国最大的互联网社群。这是一个了不起的成就。腾讯控股，或许正在以商业或技术的方式控制着用户的思想、交流、认知和隐私。
如果说百度所控制的大部分是公众信息，那么，腾讯所控制的却更多是用户的个人隐私。（微信搜索：赢韵投资）它们都正在以各自的方式掌控着中国，也正在以各自的方式改变着中国。随着腾讯AI在医疗健康、应用场景等方面技术的重大突破，未来的腾讯将无处不在。因此，目前我们所看到的财务上所表现出来的业绩，或许只是其业绩的很小一部分。世界还很大，一切只是刚刚开始。2、腾讯控股的产品，很难用收费来衡量
腾讯控股所打造的“一站式在线生活服务”平台，是目前全球综合性程度最高的互联网平台。它集Facebook, WhatsApp, Netflix, Gmail, Spotify和Paypal等众多功能于一身，用户不仅可以建立群聊，而且还可以玩游戏、看电影、听音乐、购物，以及其他所有可能想到的任何需求或服务。腾讯控股一贯秉持的“以满足用户需求”为目标而非以收费为目标的发展理念，也正在帮助它从中国走向中国，从世界走向世界。在技术层面上，腾讯只专注于发展，其中绝大部分产品和服务都是免费向用户开放。而其收入则只是水到渠成，目前还主要依靠增值服务、网络广告和其他收入。最近两年倍受人们关注的
腾讯支付和云服务，也已成为公司2016年度的暴发性增长点。包括支付相关和云服务在内的其他收入2015年度为42.68亿，而2016年度则以302%速度增长至171.58亿。而且，这类服务还正在将腾讯控股的在线业务引向实体应用。世界还很大，一切都只是刚刚开始。3、腾讯控股的未来，很难用中国来衡量
腾讯控股在中国所建立的最大的互联网社群决定了它收入中的95%源自于中国市场，并使之成为中国本土最大的互联网综合服务供应商。它所建立的一站式服务体系也已然得到中国消费者的普遍认同。它在存储技术、数据挖掘、多媒体、中文处理、分布式网络、无线技术六大方向，也都形成了完善的自主研发体系，并成为中国积累发明专利最多的互联网企业。但腾讯控股要走向世界，还必须面临各个国家和地区不同政治、法律、文化、消费者习惯、以及用户切换成本等诸多方面的挑战与考验。世界还很大，一切都还只是刚刚开始……
最后需要着重指出的是：以上分析只是基于财报所得出的结论，这些分析结论并不涉及或针对腾讯控股股票的任何卖出、持有或买入的推荐。我们只期望读者能够透过这一案例的分析学会价值投资的分析方法和要点，学会透过数字的表象去发现公司背后的商业逻辑和风险，同时，也希望本文的分析结论有助于公司管理层改进和提升公司的战略、运营、理财和管理水平。
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