三、宏觀政策角度看金融危機的調整
那麼，如何看待未來的調整？首先我想從宏觀政策角度來講一講。
（一）全球金融危機後宏觀政策新格局
全球金融危機以後宏觀政策有重大調整。這個重大調整體現在兩個方面：一個是貨幣金融調控從單一的貨幣政策調控轉向貨幣政策和宏觀審慎監管結合。我們這些年的金融改革，不光包括監管框架結構的改革，還包括監管理念、監管手段的改革：加強審慎監管，尤其是宏觀的審慎監管。
因為現在大家意識到物價穩定不代表宏觀經濟穩定。現實告訴我們，溫和的物價、通脹之下，也可能會發生金融危機。所以需要設定物價穩定和金融穩定雙目標，雙目標靠一個貨幣工具就不夠了，兩個目標至少得有兩個工具，所以要加上宏觀審慎監管。貨幣政策就是調控基礎貨幣，調控利率；宏觀審慎監管調控信貸條件。這是第一個變化。
第二個變化是財政政策。在2008年之前，金融自由化的30、40年時間裡，財政強調審慎，強調平衡，不要有赤字，所以財政投放貨幣很少，貨幣的主要投放渠道是信貸。金融危機以後，財政大幅擴張，人們對財政赤字的看法也發生變化，認為財政可以起到逆週期的調控作用。
同時，財政政策和貨幣政策邊界也變得不清晰了。在金融危機之前，從整個債券市場看，財政和貨幣邊界非常清晰，政府的債務管理在長期國債。中央銀行貨幣政策在短期國債，中央銀行做一些回購、逆回購等需要抵押品，這個抵押品就是短期國債，但是中央銀行的利率調控從來不用長期國債，長期國債是財政部做債務管理時涉及到的。經濟危機之後，美聯儲量化寬鬆就是購買長期國債，中央銀行貨幣政策涉及到政府的債務管理。實際上從某種意義上來講回到戰後1950年代、60年代、70年代的“財政赤字貨幣化”了。
（二）促進金融週期拐點之宏觀政策
在這樣的框架下，要促進金融週期調整，可能有哪些政策？
一個是“緊貨幣”，也就是央行加息。如， 2004、2006年美聯儲提高聯邦基金目標利率，1989—1990年日本央行加息等。
當時人們沒有意識到宏觀審慎監管的重要性，所以這次中國促進金融週期的調整吸取了全球金融危機的教訓，採取了“緊信用”、加強監管的舉措。我們意識到宏觀審慎監管的重要性，所以從2017年開始加強金融監管。這是第二個政策工具。
還有一個可能的政策工具：“寬財政”，也就是財政擴張。我們前面講貨幣投放有兩個方式，一個是信貸，一個是財政。要降低信貸和房地產的順週期性，除了加強對信貸的監管，還有一種方式就是降低對信貸的依賴。降低對信貸依賴同時還要把貨幣投放出去就需要財政擴張。這個到目前還沒有用到，但這是未來的一個可能。
（三）降低宏觀槓桿率
所以在金融週期下半場，調整的一個重要體現就是化解債務問題，也就是所謂的去槓桿。去槓桿包括兩個方面：一個是房價，一個是信貸緊縮。去槓桿的重要體現是降低宏觀槓桿率，私人部門的債務以及企業和家庭部門的債務對GDP的比例應該下降，美國的例子非常明顯（圖3-1），金融危機後宏觀槓桿率明顯下降；歐債危機以後，歐洲金融週期發生拐點之後，調整不是那麼明顯，但宏觀槓桿率至少穩定下來了；中國現在在高位，初步顯現穩定的跡象，這反映了去年加強監管的效果。
債務問題、槓桿率的問題怎麼判斷？太高不可持續，除了宏觀槓桿率本身，債務償還負擔在高位企穩（圖3-2），所謂債務償還負擔是指每年多少產出用於還債，即債務的還本付息。美國金融危機之前拐點是還本付息負擔達到GDP的18%，危機以後債務違約、債務負擔下降，加上利率下降，還本付息負擔大幅下行。
中國在2008年之前還本付息是比較穩定的，2008年以後信貸大幅擴張，還本付息負擔持續上升，現在還本付息佔GDP比重超過20%，超過了美國當年最高水平。當然最近開始有企穩的跡象，這是從去年開始加強監管的作用。
剛才是從GDP的比例來看，如果從還本付息佔新增貸款比例來看，新增貸款有多少錢用於舊債還本付息？現在是接近80%（圖3-3），這意味著基本所有新增貸款都用舊債還本付息，說明中國的債務問題、槓桿率問題對整個宏觀經濟形成了拖累。
最近的政府工作報告、政治局會議都提到結構性去槓桿，抓住了問題的關鍵。其實槓桿都是結構性的，不存在總量的槓桿。在一個經濟體裡有負債就永遠有資產，例如我把錢借給你，我借出去的錢是我的資產，形成了你的負債。總體經濟放在一起，不存在所謂總體槓桿率高的問題。雖然債務的槓桿是結構性的，但不代表其影響只侷限在結構內部，某個行業或某個部門過度的債務帶來債務違約，可能會給整個金融市場風險偏好帶來重大打擊，給銀行的健康帶來破壞，進而對整個宏觀經濟產生衝擊，這就變成了系統性風險。
所以我們不能把系統性風險和其來源混淆起來，債務永遠都是結構性的。我們的槓桿率主要是什麼問題？從所有制來講，對比國企和民企的資產負債率可以看到國企的槓桿率高（圖3-4），當然最近也開始調整了。另外還可以看出一個不好的跡象，似乎民企最近幾年的資產負債率在上升。
如果按照行業來劃分，可以看到房地產的槓桿率持續上升，大大超過其他行業（圖3-5）。原因如前所述：房地產和信貸天然地聯繫在一起。同時，可以看到產能過剩行業槓桿率也相對比較高，但是這些行業最近幾年已開始調整。非產能過剩、非房地產的實體部門槓桿率在過去十年比較穩定。所以按照行業劃分，現在最主要的問題是房地產行業。其實已經有很多風險暴露出來、隨後被化解，比如國企的產能過剩，以及現在治理地方政府債務等問題。但市場低估了房地產槓桿率這個風險，其實一旦房地產開始降溫，房地產的銷售下降、緊縮，我相信不少開發企業的現金流會出問題，屆時可能就是房地產行業金融風險暴露的時候。
還有一個是地方政府的債務問題。其實總體債務規模不是特別大，主要問題是信用條件和政府信用不匹配。本質上講，地方政府既享用了政府信用，又使用了商業性融資條件。不少貸款、融資，以及一些理財產品融資期限短、利率高，就像一個商業機構的借貸，但是背後卻是政府的信用。那應該怎麼解決？要靠把期限延長，把利率降低。要做到這一點就需要債務置換，我們已經看到過去三年地方政府在債務置換方面做的努力。
（四）金融週期下半場調整路徑
這種去槓桿的調整對經濟的衝擊力有多大？信貸大幅擴張時經濟增長都不太好，甚至出現下滑，如果信貸緊縮經濟不就徹底完了嗎？其實問題沒有這麼悲觀。美國在金融週期的拐點前後有一個有意思的現象：金融危機之前（拐點之前），無增長信貸：信貸擴張快，但是對經濟增長的拉動效應比較低。金融危機以後（拐點以後），出現了無信貸增長：信貸在緊縮，但是增長首先反彈了。中國會不會出現類似的情況？
這涉及到兩個問題，一個是債務違約，一個是宏觀政策。
如果債務太多，還本付息有以下幾種方式。
第一種是用盈利、收入還本付息。勒緊褲腰帶，緊縮開支，但這對增長是不利的。第二種是靠新增貸款還舊貸。這個短期對增長是有利的，但是會帶來新的問題，增加債務。第三種方式是變現資產，把資產賣了還債。對個體來說這樣是可以的，但如果大家都變賣資產就有麻煩了：賣不出去，價格會大跌。還有一種方式是違約，也就是乾脆不還錢了。同樣道理，違約對個體來講是利好，不用還錢了，但如果大家都這樣做，那整個經濟就有大麻煩了。
所以現實中，這幾種方式都需要，不能僅依靠某一種方式。比如沒有違約，也不變賣資產，就單靠緊縮消費、緊縮投資來還債，那經濟也會遭遇麻煩。所以債務違約實際上是整個債務調整不可避免的一部分。太多了肯定有問題，甚至會引發金融危機，但如果所有的債務調整都讓債務人承擔，債權人不受損失，那可能也有問題。以上是從微觀層面來講。
從宏觀層面來講，就是凱恩斯的觀點：先有投資，然後有收入，然後還債。所以政府的財政擴張、貨幣政策放鬆、促進投資是解決債務問題的宏觀政策抓手。
所以金融週期下半場的調整在微觀層面體現為債務重組，如債轉股，地方政府債務置換，以及市場無序的違約。而在宏觀層面的理想政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。也就是，緊縮信用條件，在信貸緊縮的情況下考慮如何對沖其對經濟的衝擊，如何防止金融風險的化解導致系統性風險。所以需要放鬆貨幣，把利率降下來，然後寬財政。信貸緊縮之後，信貸投放貨幣的渠道就受到損害，這時候就要靠財政來投放貨幣。
很多人問：“緊信用”和“松貨幣”是不是矛盾的？我想主要還是大家的思維、理念還在受過去40年金融自由化時代的影響，把貨幣和信貸聯繫在一起了，以為貨幣投放方式就是信貸。如果照這樣理解，那當然是矛盾的，這兩個本來是一件事，怎麼會一個緊一個松呢？所以要正確理解這個問題就要回顧歷史，弄清財政和貨幣政策的差別。我們講的實際上是“緊信用”和“松貨幣”，和貨幣投放渠道是有關係的。
從價格來講，“緊信用”，就是信用條件緊了，信用利差上升，風險溢價上升。比如現在大家看到債務違約多了，信用利差從去年四季度開始明顯上升，這就是“緊信用”。
“松貨幣”體現在無風險利率下降。從數量來講，就是商業銀行的資產負債表緊縮，中央銀行資產負債表擴張，這就是“松貨幣”。中央銀行資產負債表的擴張和財政聯繫在一起，比如美國的中央銀行資產負債表擴張就是量化寬鬆，是通過購買國債實現的，是一種財政行為。中國不是靠購買國債，似乎不是財政行為，但實際也是財政方面的，比如中國的一些棚戶改造的貸款，一些PSL、MLF等都是政府的財政政策行為。
所以美國在2008年金融危機時，“緊信用、松貨幣”體現得非常明顯。價格方面，無風險利率下行，風險溢價上升。數量方面也有明顯體現，2008、2009年，商業銀行總資產對GDP的比例下降——“緊信用”；中央銀行總資產對GDP的比例上升——“松貨幣”；然後財政擴張，用“寬財政”對沖私人部門的“緊信用”。
我們認為中國當前需要從“緊信用、緊貨幣”向“緊信用、松貨幣”轉換，尤其考慮到最近債務違約增加，信用條件實際上在顯著地緊縮。這種情況下需要中央銀行投放貨幣，中央銀行的利率調控需要有所放鬆。信用利差在過去幾個季度明顯上升。這就是“緊信用”，在“緊信用”的前提之下才會“松貨幣”。
我們也看到一個很有意思的現象，中國商業銀行的資產負債表相對於GDP的比例在過去十幾年時間首次出現緊縮，這是現在“緊信用”在數量上的一個明顯體現。中央銀行總資產一直在緊縮，因為我們過去用外匯佔款投放貨幣，後來外匯佔款少了。但是最近中央銀行資產負債表緊縮呈現企穩的跡象，也是“松貨幣”的體現。
（五）三個熱點問題
理解當前金融週期我認為要關注三個熱點問題：
1.財政是緊縮還是擴張？
今年預算內財政是緊縮的，預算外財政是不是能達到擴張？這是我們看下半年經濟的一個重要觀察點。如果廣義的財政緊縮，意味著兩個涵義：下半年下行力度較大，貨幣放鬆的壓力會更大。財政如果不能支持，那惟一的剩下的就是“松貨幣”。
2.降準會不會是央行貨幣政策放鬆的常態？
前不久央行下調了存款準備金率，這會不會成為常態？我相信不會是常態，央行還是會在自己的資產負債表和商業銀行的資產負債表擴張之間取得平衡。降準實際上是商業銀行的資產負債表擴張，中央銀行的資產負債表是穩定的。所以未來在降準之外，還是要靠PSL、MLF這幾個政策工具的創新來擴大央行資產負債表，進而刺激經濟。原因是商業銀行資產負債表擴張更多是市場行為，但在整個機制扭曲的情況下，信貸擴張很容易就會被引導到房地產上去了。結果帶來的不是對實體經濟的支持，而是對房地產的刺激。而銀行直接的政策工具投放的資金會直接支持實體經濟。當然過去兩年棚戶區改造的貸款看來也對房地產有很大刺激。
3.債務調整，房價不調整，能否持續？
我認為債務調整，房價不調整的情況是難以持續的。原因有二：一是如果房價不調整，所有調整壓力就會跑到實體經濟上，讓人以為債務違約都出現在實體經濟上。二是如果房價不調整，去槓桿難以持續。我們把整個經濟放在一起看，負債端就是信貸，資產端就是房地產，只是負債端調整，資產端不調整是不可持續的。為什麼資產價格沒下來？因為債務負擔降低了，那更有條件去借新債了；下一步條件一旦稍微放鬆，新的信貸很容易又起來了。地方政府債務置換就是個明顯的例子：前兩年雖然地方政府債務置換對降低地方政府債務負擔起了一些幫助，但是土地價格還在上升，所以很多地方政府或者融資平臺認為自己更有能力借款。所以
房價不調整，去槓桿很難持續。四、金融週期的結構效應
前面講的是宏觀的角度看金融危機的調整，最後我講一講結構政策。其實金融週期不僅影響金融、影響總量，還影響結構。
（一）房地產行業最得益於信貸擴張
首先不是所有人都能拿到信貸。一般來說，銀行的作用是錦上添花，而非雪中送炭。窮人想拿到銀行貸款很不容易，錢越多貸款反而越容易。所以，有的人拿到貸款，有的人拿不到；有的人先拿到，有的人後拿到。這就造成了不同效果：拿到貸款的人，或者先拿到貸款的人佔有先機，以便宜的價格買資產、原材料、僱傭工人。所以信貸投放有很強的結構和收入分配的涵義。那誰可以拿到貸款呢？兩類人：一類是有政府信用擔保的人；還有一類是有抵押品的。而房地產是最好的抵押品，所以房地產和金融擠壓實體經濟是金融週期一個重要的體現。二者相互作用下帶來了貧富差距、區域分化、環境汙染等諸多問題。
信貸和房地產天然聯繫在一起，這一結論不僅是理論推導，還有實際數據支持。我們的研究員梳理了將近3000家中國上市公司的財務報表，統計了這些上市公司的信貸佔比（圖4-1）：排在第一位的是房地產，第二位是建築，這兩個行業佔信貸比例最高。
（二）信用擴張加大貧富分化
信貸擴張還加大了貧富分化。雖然我們沒有很好的數據來觀察各個行業的收入，但可以看到各個行業收入增長相對於廣義貨幣（也就是信貸擴張彈性係數）的關係。即，M2每增長一個百分點，各個行業收入增長多少。圖4-2可以看出排在第一位的是金融，第二位是房地產。所以金融週期的擴張，最受益的就是金融行業、房地產行業。所以過去十年學金融的人越來越多，年輕人都要學金融，這背後是有利益驅動的。
美國的情況更明顯，圖4-3是美國的金融行業工資和全行業工資的平均比例，可以看出，中間一段金融行業差距和其他行業差距比較小，而這一段恰好是金融受到管制的年代，也就是戰後幾十年。在這一段之前或之後，也就是在金融自由化的時代，金融行業的工資和其他行業差距都比較大。
（三）中國社會主要矛盾轉換
十九大提出社會主要矛盾是發展不平衡，發展不平衡有多方面體現：需求和供給不平衡，所以現在提出供給側改革；金融和實體不平衡，所以我們在加強金融監管，金融要服務實體經濟；上一代和下一代的不平衡，也就是人口紅利的問題，社會財富主要掌握在中老年人手裡（當然任何社會財富都在中老年人手裡，因為通過工作才能積累財富，但我們現在人口結構中中老年人比例偏高，所以中老年人佔有財富比例高的問題更加突出）；還有區域發展不平衡問題，以及環境汙染問題等。我認為這些問題背後最根本的問題是收入分配問題。所以十九大報告裡提到一系列的公共政策措施：公共服務均等化、普及高中教育以及醫療改革、扶貧等。化解金融風險後面就是扶貧和環境治理問題。高質量的發展在宏觀層面的體現，一個是可持續，另一個是公平。這也是十八屆三中全會講的，讓社會發展成果、經濟發展成果更多更公平地惠及全體人民。
所以從歷史大週期方向來看，一定要高度重視現在的防控金融風險，這是一個重大的轉折點；另外一個重大的轉折點就是促進社會公平。這是未來幾十年的一個大週期的方向，是不以某一個人的意志為轉移的，是全球的現象，因為現在社會的主要矛盾是貧富差距太大。法國經濟學家皮凱蒂寫了一本書《21世紀資本論》，這本書學術性非常強，裡面有詳實的、科學的數據分析，估計沒有多少人有耐心看完。但這樣一本學術的書卻成了全球的暢銷書，因為它抓住了現在全球的主要矛盾。所以我們看美國特朗普上臺、英國脫歐，最近意大利“五星運動”帶來的政治問題，都帶來金融市場的影響。這些背後都是社會發展不平衡所帶來的政策層面、政治層面的調整跡象。
（四）財政支出結構有待改善
那麼應該如何調整？我認為改革財政稅收制度是一個重要的方面。稅收支出方面，要增加一般性轉移支付，也就是就直接落到低收入家庭口袋裡面的轉移支付。過去很多扶貧都是通過支持當地項目來實現，比如，投資工廠等，這就是所謂的專項轉移支付。現在要降低這些專項轉移支付，增加一般性轉移支付。
（五）稅收結構有待改善
另外，還需要稅收制度改革。我們的流轉稅、增值稅佔的比例很高（將近2/3的稅都是流轉稅），比美國、日本、瑞士等國家都要高很多。我認為這種稅制非常不公平，因為流轉稅、增值稅本質上是消費稅，這就意味著誰消費佔收入比例高，誰的實際稅率就高，而消費佔收入比例高的是窮人。同時，我們的增值稅是價內稅，一般消費者不知道自己交了多少增值稅，實際上低收入家庭的實際稅率很高。我們現在稅制問題是對勞動徵稅而對資本不徵稅，對消費徵稅而對投資不徵稅。這種稅制在改革開放早期沒有問題，因為那時大家都是憑勞動力吃飯，財富差距不大，但是現在就非常不合理。
所以要增加財產稅，降低消費稅和增值稅，這是一個大的方向。因此我認為促進社會公平的重大轉折點，必然會在財政稅收制度中體現。可能不會在一兩年內推出來（如房產稅），但是我相信會推出來的，因為這是社會主要矛盾，不以人的意志為轉移。世界上所有的高收入國家，都有房產稅，中國會不會成為一個例外？跨過中等收入陷阱而沒有房產稅？我相信不會是一種例外，沒有公平就跨不過中等收入陷阱。這也是我認為未來幾十年會發生重大轉折的一個涵義。
最後，回到剛才講的稅收制度改革，房產稅實際上對降低金融週期的順週期是有幫助的，如果我們有房產稅，沒有土地出讓金，其實我們對金融的依賴就小，對財政依賴就大了，這樣就有利於降低金融的順週期性。
（六）金融結構改革思考
此外，金融結構本身也需要改革。中國國企40年金融自由化的一個重要體現就是混業經營，關於混業經營，《金融時報》著名評論人馬丁•沃爾夫(Martin Wolf)認為，現代的金融體系的問題在於它是公用事業銀行和賭場銀行的結合。也就是說，金融裡有一些基礎性金融服務，比如支付體系、存貸款業務，就像自來水公司、煤氣公司一樣，成為現代人基本生活一部分，不能出問題。所以政府需要加強監管，保障基礎性的金融服務。但是金融行業還有另外一方面--風險投資。風險越高回報越高，但要風險自擔。
上述兩種金融服務不能混在一起，否則就帶來很多問題。也就是說基礎性金融服務所享受的政府信用擔保，不能延伸到風險投資部分，比如中國這些年出現的突出現象--剛性兌付問題。所謂剛性兌付，就是把享受政府擔保的傳統的存貸款業務延伸到風險投資。剛性兌付帶來兩方面問題：一個是金融風險問題，一個是收入分配問題。錢多的人買理財產品更多，回報率高，但最後成本卻是整個社會承擔的。也就是說，這個項目出問題了，我的理財產品剛性兌付完成了，錢拿回來了，利率也拿回來了，這個成本丟給政府和社會，實際上最後可能是丟給了窮人，所以剛性兌付實際上加大了貧富差距。
1.金融重回分業經營
所以要打破剛性兌付，因為它不僅僅涉及到金融風險問題，還涉及到收入分配問題。那麼如何打破剛性兌付？一是金融重回分業經營：存款歸存款，投資歸投資。存款安全收益應該低一些，風險投資收益高也要自擔風險。那麼，怎麼回到分業經營？其實分業經營和混業經營不是1和0的概念，也不是有和無的概念，它們是兩個極端。我們現在是在混業經營這個極端走得太遠了，需要往回走一點，也就是要施行嚴格的牌照管理。實際上，分業經營就是牌照問題，拿什麼牌照做什麼事，不能相互滲透，這是我們現在要改革的方向。
2.央行發行數字貨幣
另外一個金融結構改革的思路著眼更遠：央行發行數字貨幣。如前所述，貨幣有兩個投放方式，一個是財政，一個是信貸。那央行如果發行數字貨幣屬於哪一個渠道？肯定不是銀行信貸，因為這種方式實際上已經繞過了銀行信貸，所以這根本上是財政行為。央行的貨幣投放方向是一種政策行為，比如，是每年每人免費送2000塊錢，還是支持一個投資項目；是通過社會保障支持低收入群體，還是減稅，這些都是不同的財政行為。這些財政行為必然意味著對金融、信貸依賴的降低，所以是有利於降低金融的順週期性。所以如果央行發行數字貨幣，不僅是技術問題，還有非常重要的公眾政策和經濟金融涵義。
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