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6月25日，“聯儲證券-政融1號集合資產管理計劃”（4期）在“最後期限”未實現兌付，發生實質性違約。該集合資管計劃是一款以內蒙古科爾沁城市建設投資集團有限公司（下稱“科爾沁城投”）作為融資主體的標準政信類產品。多位投資者表示，6月28日收到40%的本息兌付款。7月2日科爾沁城投發佈公告，已完成“聯儲證券-政融1號集合資產管理計劃”（4期）的本息兌付，一場兌付危局得以化險為夷。

作為該集合資管計劃的融資主體，科爾沁城投還與國泰租賃有限公司（下稱“國泰租賃”）有債權關係。據中登網相關應收賬款質押通知書，國泰租賃與某國有銀行濟南支行簽署了《應收賬款質押合同》/《最高額應收賬款質押合同》（下稱“合同”）。根據合同，國泰租賃將應收賬款付款人為通遼市天誠城市建設投資有限公司（現改名為“科爾沁城投”）的2.03億元應收賬款融資租賃債權（下稱“債權”）質押給了該支行，債權的應收賬款到期日為2019年6月15日。

一位融資租賃公司的負責人向《中國經營報》記者證實，現在很多售後回租項目採取的是等額本金分期還款的方式，這意味著科爾沁城投與國泰租賃的回租項目可能已經迎來兌付期。記者致函國泰租賃問詢相關回租項目是否正常兌付，截至發稿前並未收到回覆。

官網顯示，國泰租賃成立於2007年，註冊資本30億元，是一家由山東省國資委和新汶礦業集團有限公司（下稱“新礦集團”）共同出資，經商務部與國家稅務總局共同批准的內資融資租賃試點企業。經過3次股權變更後，國泰租賃現在的控股股東為山東省國資委旗下的山東國惠投資有限公司（下稱“國惠投資”），佔股66.67%。山東省國資委直接持股33.33%，為實際控制人。

圖為國泰租賃官網介紹頁

城投公司為大客戶

據東吳證券相關數據，國泰租賃對城投公司的放款佔比超過30%，城投公司為國泰租賃的重要客戶。據國泰租賃相關融資券募集說明書，2017年國泰租賃的受限資產達79.91億元，截至2017年9月30日國泰租賃和十幾家城投公司關聯的受限資產超過35億元，其解釋受限是由於“為同業轉租賃、銀行保理及銀行借款提供擔保”。另外，自2017年8月1日至2018年7月10日，國泰租賃在中登網上登記了質押財產價值總額達25億元的應收貸款質押普通貸款。

據相關融資券募集說明書，2016年末國泰租賃逾期的融資租賃長期應收款已達8.48億元，壞賬準備3.33億元。

北京金誠同達律師事務所律師張烽表示：“如果債務人出現違約，這些回租債權（受限資產）可能會被執行。”

除了一些二三四線城市的城投公司，國泰租賃還和一些縣級城投公司展開了合作，包括廣西平果縣城市建設投資有限責任公司、桃源縣城市建設開發有限公司。

北京某融資租賃公司董事長在接受記者採訪時表示：“我挺看好這塊市場，融資租賃是解決地方融資平臺資金問題的一條可行性路徑。目前，融資租賃公司進入縣級市場最需要解決的是資金來源問題和風險問題，融資租賃公司的資金肯定主要來自銀行，因為融資租賃一般匹配的都是固定資產投資，回款時間較長，需要長期資金。在風險方面，由於中國各個地方的經濟差異較大，選擇標的需要多方考量地方政府的經濟實力。”

記者抽查了幾家和國泰租賃有業務往來的城投公司的業績，2017年科爾沁城投總資產164.5億元，總負債98.3億元，資產負債率59.8%，營業總收入5.5億元，淨利潤1.5億元；2017年湘鄉市城市建設投資開發有限公司（以下簡稱“湘鄉城投”）總資產162.6億元，總負債58.9億元，資產負債率36.21%，營業總收入7.4億元，淨利潤2.3億元；2017年高密市國有資產經營投資有限公司公司（以下簡稱“高密國投”）總資產269.9億元，總負債134.7億元，資產負債率50%，營業總收入21.6億元，淨利潤2.4億元。值得注意的是，這三家城投公司的主要業務均為城市基礎建設，佔其總收入的比重均超過95%。

根據民生證券研究報告，為了融資，地方政府很容易通過資產劃撥、資金注入等手段降低企業的負債率。對於城投公司的債務問題，需要從債務的期限結構、短期償債壓力和或有負債等方面考慮公司的流動性變化，關注的指標包括長期債務佔比、債務到期分佈、擔保餘額以及擔保對象。

以湘鄉城投為例，其2017年短期借款期末餘額為1.04億元；長期借款期末餘額為12.1億元，同比增長82.37%；應付債券期末餘額為17.5億元，同比增長276.07%；對外擔保增加了6.65億元，尚未履行及未履行完畢的對外擔保總額為13.65億元，同比增長95%。

頻繁發債

根據《國泰租賃有限公司公司債券2017年年度報告》，2017年國泰租賃總資產248.92億元，總負債203.03億元，資產負債率81.57%，同比增長5.58%，營業總收入17.86億元，淨利潤3.98億元，長期應收賬款191.66億元。截至2017年9月30日，國泰租賃有息負債194.3億元，其中不長於1年的有息債務達83.7億元，佔有息負債總額的43.08%。2017年大公國際雖然將國泰租賃主體信用評級調至AA+，不過其在評估報告中表示，國泰租賃短期有息債務佔比較高，面臨一定的短期償債壓力。

據上海清算所數據，從2017年8月至2018年4月，國泰租賃已經發行了9期超短期融資券，平均每月發一期，累計41億元，票面年利率由5.08%增至6.1%，發債成本越來越高。該系列的超短期融資券為到期一次性還本付息，期限為270天，這意味著這些超短期融資券已經陸續迎來兌付期。據說明書，發行超短期融資券主要是為了償還銀行貸款，降低綜合融資成本。截至2017年9月30日，國泰租賃銀行綜合授信額度234億元，剩餘額度113億元。

據交易商協會相關注冊通知書，截至2018年1月，國泰租賃尚剩餘18億元超短期融資券、22億元短期融資券、20億元私募債、10億元中期票據、15億元永續中期票據可以根據自身的資金需求分期發行。除此之外，國泰租賃擬申請註冊6億元短期融資券。

業務轉型

在2018年度工作會議上，國泰租賃提出聚焦租賃、實業、投資三大業務板塊。目前，國泰租賃投資了1家實業公司、3家從事投資業務的合夥企業（LP）。不過2017年1至9月，國泰租賃的融資租賃收入為9.3億元，佔其營業總收入的96.6%，

2017年10月，國泰租賃上線了自己的“互聯網+融資租賃”平臺國泰E租賃，其官網介紹註冊會員可在平臺上進行項目投融資、轉租賃、聯合租賃、定製服務等。不過，記者發現該平臺的項目瀏覽量一般均在30以下，並不活躍。

東吳證券分析師周嶽表示，國泰租賃有政府背書，屬於平臺系融資租賃公司，在業務拓展方面，平臺系融資租賃公司對股東和關聯方的依賴程度較高。

2016年，國泰租賃與新礦集團的幾十家關聯公司有租賃業務往來，涉及煤礦、能源行業，其中國泰租賃與內蒙古福城礦業有限公司之間的租賃業務收入為3606萬元，佔國泰租賃2016年租賃收入的2.67%。2016年，國泰租賃與主要關聯方之間的租賃收入達1.8億元，佔其2016年租賃收入的13.65%。

今年3月7日，國泰租賃發佈《國泰租賃有限公司關於控股股東變更的公告》（下稱《公告》），完成第三次股權變更。據《公告》，新礦集團不再持有國泰租賃股份，國惠投資成為國泰租賃新晉控股股東。

資料顯示，國惠投資為山東省國資委全資控股子公司。國惠投資旗下有36家一級子公司，包括山東拍賣總行、山東省交通運輸集團、兗礦集團、山東種業集團、山東魯糧集團、山東黃金集團、山東能源集團、山東糧業集團、山東機場集團、山東重工集團等，涉及拍賣、交通、礦業、農業、漁業、貴金屬等多個行業。

實習記者 陳風

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