【本週策略：糾結行情如何破局？】
上週債市延續不小的波動，利率先上後下，全周累計小幅上行。值得注意的是，不同於1-4月，近期國內利率與美債利率的同步顯著提升，這一方面是由於中美利差被壓縮至較低水平後債市外部約束的“權重”在抬升；但更重要地，說明了債市內部驅動因素缺乏明確的方向指引，利率只好被動跟隨美債起伏。短期看我們的高頻指標體系出現一個壓力信號，銅價大漲帶動銅金比快速攀升，與10Y國債形成暫時背離。
迴歸內因，近期與投資者交流過程中發現，眼下債市糾結主要源於三方面因素。
其一，經濟的韌性從哪裡來？ 4月以來，高頻指標顯示經濟熱度回升，5月PMI創8個月新高，進一步強化經濟韌性預期。不過，從終端需求看，固定資產投資（基建增速大幅滑坡）、消費（居民“加槓桿”的負面後果）都仍處在明顯的降溫過程中，加之愈演愈烈的融資困局，投資者普遍有一個疑惑，需求到底從哪裡來？
我們提示以下幾點：
第一，產量數據受到供給側改革後產業集中度提升的影響較大，儘管我們觀察到產量指標的確在走高（如重點企業粗鋼產量等），但無法識別其中用來彌補小規模產能缺失的比重有多大，這是“供給”與“需求”指標背離的一個重要原因。
現階段，“價”比“量”重要，名義價格更能代表“供需缺口”的變化。4月以來，水泥價格的確經歷一波上行，對應債市出現調整壓力；但近期除東北和中南地區外，多數區域的水泥價格已經開始出現拐頭的跡象，這一信號值得重視。
第二，融資約束加強導致企業追逐規模（以換取融資便利性）的意願更加強烈，不少企業存在以犧牲毛利換取規模的情況，微觀上可以觀察到應收賬款在快速增加，這也導致了供需背離。
第三，目前看來外需是一個重要需求支撐，貿易戰對出口的影響幾乎沒有在數據層面得到體現，甚至還導致了部分需求搶在政策不確定性落地之前集中釋放。
事實上，即使拋開後續貿易戰的潛在衝擊不談，外需也並非沒有隱憂，歷史上與需求擬合度較高的美債期限利差（10Y-2Y）已經與ISM製造業PMI出現相當長時間的背離，結合全球港口吞吐量、航運價格等指標看，未來一段時間外需出現內生滑落的可能性值得關注。
如果外需支撐與季節性復工脈衝同時消退，在目前的“強融資約束”之下，經濟持續超預期的可能性並不大。
短期名義增長的真實壓力來自通脹，利率運行與CPI的脫鉤已經比較明顯，主要受PPI波動主導。未來PPI的讀數會進入一段回升期(4~7月)，但6-7月將見到全年高點，根據我們的測算，即使油價按照月均4%以上的速度上漲（對應年底約100美元/桶），8月起PPI也將進入快速回落期。也就是說，名義增長的“逆風期”最多持續至7月，隨後將進入較為確定的回落期。
其二，還有沒有降準？近期關於MLF的一些操作（一是擴大擔保品範圍、二是上週三超額續作）導致市場降準預期有所降溫。
我們認為，與以往應對外匯佔款升降不同，本輪準備金調整的邏輯有兩條：一是對沖回表需求，二是從銀行負債端入手緩釋融資成本上升壓力。這兩點功能是MLF無法替代的，而且這兩個過程尚在初期。
緩釋融資成本的替代性工具是從銀行資產端入手放鬆信貸供給，但目前受到較強的資本金約束，在看到銀行批量“補資本”之前，這一工具面臨嚴苛限制。由於準備金率的絕對水平處在歷史高位，目前看仍是一種最“名正言順”的調控工具，既然上半年已經啟用，下半年大概率還會重複。
其三，供給衝擊有多大？今年地方債發行節奏較往年要晚（過去幾年一般1~2月就會下發關於做好地方債發行工作的意見，今年一直延到5月），且供給量可能出現邊際增加（允許全部地方債到期置換），初步估算接下來幾個月，可能會存在月均3400億左右的供給壓力。
不過，地方債“正門”擴大的初衷，本質上就是為了緩釋今年地方政府“堵偏門”融資缺口加大的壓力（從基建失速已經可以看到），如果因為供給問題導致市場利率再度上升，顯然與初衷相違背。
我們傾向於認為，供給迴歸必然催化相應的流動性投放支持；當然實際層面可能存在流動性補給節奏上無法精準踩點的問題，但如果供給導致的下跌，一定對應買入機會而非賣出信號。
最後，關於利率下行的核心支撐邏輯，我們認為並沒有被破壞的證據出現：①微觀上，從與投資者交流的情況看（與我們計算的持倉數據相驗證），基金持有利率債久期水平大致在1.5~2年之間，換句話說，儘管利率下行的幅度已經不小，但是“踏空”者眾，交易結構遠未到反過來制約上漲的狀態。②中觀上，銀行非標資產進入存量壓縮過程（詳見“解構銀行非標投資變動”），導致資產增速回落超過負債，形成“變相資產荒”。③宏觀上，金融監管帶來融資體系劇變，融資約束帶來財務成本上升，對實體經濟的衝擊還在初期（相應地，需要寬貨幣對沖）。
【信用觀察：謹慎的心態與低迷的二級交織】
1、一級羸弱折射的近期市場的“焦灼”
弱化的信用一級，折射配置的謹慎。5月至今，新債供給持續低於到期，淨融資負區間內徘徊。本週淨融資雖在邊際上好轉，但並非發行端的聯動，而是到期環比降幅所致；各類券種淨融資乏善可陳，僅中票及公司債表現尚可，短融依舊萎靡。此前的週報當中，我們多次強調，本輪新債發行偏弱的關鍵兩點，其一，融資計劃已於3-4月提前安排，即便面臨後續到期，短期難以構成壓力；其二，信用風險事件的集中爆發，壓制機構拿債意願。除此之外，增量配置需求的弱化，還體現在以下兩個方面。
一方面，取消和推遲發行絕對量雖低，但佔發行量比例卻在提升。與新債供給的走勢幾乎相似，5月以來，取消和推遲發行的規模驟降至階段新低。過往的報告中，我們對此有過討論，即取消及推遲發行實則配置需求的反面，當該指標驟升時，一般為信用利差走闊的前兆。而取消發行與信用利差走勢背離，是否意味著該指標的失真？並非如此，絕對量層面的下滑，但相對新債供給總量卻出現攀升，本週（取消及推遲發行/新債規模）佔比接近11%，高於2018年以來的平均水平，勾勒的是二級市場承接新債力度的積弱。
另一方面，理想與現實的矛盾：“東方園林”的事件正在複製。其一，實際發行低於計劃發行的債券數量在4月以來幾乎陡增，這與信用風險擔憂造成的擾動不無關係；而民企債佔比雖有限，但較整體發行規模而言，佔比頗高。其二，實際發行與計劃發行差額負向擴張，這也意味二級市場對新增供給難以消化。
信用關注點切換，再融資壓力與配置弱化間的負向循環或進一步發酵。現階段對信用風險的擔憂多集中在靜態層面的再融資或者流動性風險，然而信用債發行遭受二級市場偏弱需求的制約後，不排除信用風險敞口擴張的可能，在進一步削弱配置力度的基礎上，負向反饋或由此生成。總體上，信用一級短期內將維持低位的狀態，關注相關發行人資質下沉與融資渠道收窄的共振。
2、低迷的二級與謹慎的心態交織
小心操作+謹慎交易，換手率回落趨勢未變。今年以來，信用債的交易策略基本上遵循著“防禦（1-2月）→高等級拉久期（3-4月）→防禦（5月至今）”。不過，與1-2月相比，觸發5月以來的防禦策略原因有所不同，前者因負債端壓力，後者焦點則集中在信用風險。並且，信用風險擔憂的加劇，導致二級換手率銳減至3月初水平，折射市場謹慎心態的驟起。
本週現券仍延續調整節奏，1）城投債1-5年期品種收益率普遍上行，AA-等級短端收益率跳升超過20bp，2）中短票收益率曲線平臺化上行，低等級品種亦存不少“低價”拋盤。等級利差維持主動走闊，暗含信用溢價補償的被動抬升。幾乎和一級市場一致，二級現券的表現同樣反映出市場的“焦灼不安”。這一方面因甚囂塵上的信用風險，另一方面，半年時點可能面臨的流動性考驗，預期上的影響正在成形。
不過，流動性因素的擾動偏短，對於信用利差中樞的判斷還需要考察信用風險蔓延的時間及面積。 就靜態的角度外推來看，我們認為下半年面臨的信用風險難言收斂，原因有二：
其一，現金流與淨利潤一下一上的矛盾，對民企不利。我們在《現金流新說：一個測算盈利質量的框架——行業配置策略之三_20180605》中以上市公司作為觀測窗口來看，ROE與現金流之間的分歧正在加大，表明盈利難以獲得現金流的支撐，而民企表現更為突出。這也意味著倘若外部舉債艱難，下半年民企的雷區面積還將在邊際上拓寬。
其二，民企債到期壓力將逐步顯現。無論是到期還是回售（剔除短融），民企債下半年面臨的壓力均大於過去兩年。然而，融資條件的逆轉，抬升民企債融資成本中樞的同時，二級市場承接民企債的力度有限，進一步收窄融資渠道。
綜上而言，靜態角度外推，民企下半年面臨的壓力不小，無論是自身基本面，抑或是外部債務滾動。儘管央行釋放提振信號，但也僅僅侷限在“信號意義”，實際操作難度之大，較難彌補弱資質主體的融資缺口。信用市場的調整或將延續，建議迴避低等級主體，高等級中適當配置中等久期個券較為適宜。
【國債期貨：期貨強於現券，推薦做多基差】
上週，國債期貨表現強於現券，淨基差大幅下行，升水轉貼水，主力合約IRR快速上升，1903合約即將上市；上週資金面寬鬆，債市延續弱勢情緒，在連續下跌四日後週五小幅反彈。週一週二，資金面寬鬆，債市延續弱勢，國債期貨小幅高開後，午後逐漸回落，尾盤小幅跳水；週三週四，資金面保持寬鬆，受美債收益率普漲拖累情緒，長端收益率明顯上行，國債期貨低開低走；週五，債市情緒稍有緩和，國債期貨高開高走小幅收漲。
基差策略：推薦做多TF/T1809基差。上週，國債期貨基差大幅下行，目前，TF和T合約淨基差均處於歷史低位區間。預計在“寬貨幣”的主導下，資金面的邊際改善將推動主力合約的基差走擴。並且由於目前的國債收益率水平在3.7%左右，距離3%很遠，CTD集中在長久期債券上，直至交割日，若無新的可交割券加入，對於TF/T合約來說，CTD券的變化並不大，其轉換期權價值也會較低，較難給基差變化帶來影響。
跨品種策略：推薦擇機做陡曲線，多2手TF1809同時空1手T1809。上週，債市情緒邊際上由強轉弱，收益率曲線平行上移，國債期貨活躍CTD現券利差小幅收窄，目前在16、17bp左右。
目前，海外因素影響債市情緒的主導因素，市場對貨幣政策預期的改變仍將推動曲線繼續變陡，目前收益率曲線雖然變平但仍偏陡，建議投資者擇機做陡曲線。目前多2手TF1809同時空1手T1809的價差為100.375。
【可轉債：建議關注科技類的相關產業個券】
上週，中證轉債指數週跌0.3%，上證指數週跌0.26%，創業板指周漲0.12%。
從股市表現來看 ，證監會發布CDR發行交易管理試行辦法，為“獨角獸”迴歸創造條件；中興與美國達成解除採購禁令的原則性協議；中美經貿磋商細節尚未確定，加重市場謹慎情緒；國企去槓桿加速，嚴控增量化解存量；6月份美聯儲加息以及獨角獸融資帶來資金壓力，美股、港股與A股出現了極度分化的行情，上證綜指受到內外因素影響走弱，本週下跌0.26%，週一小幅上漲，收至3091.19點；週二平開後震盪上行，尾盤以接近日高報收；週三繼續微漲，收至3115.18點；週四小幅高開後，震盪回落，尾盤接近日低收至3109.50點；週五低開低走，受近期市場擴容加速及港股大跌影響，大幅下挫，收至3067.15點。深證成指收跌至10205.52點，創業板指呈下跌態勢，收至1711.52點。板塊上看，鋼鐵、家用電器、房地產、建築材料板塊領漲，雞產業指數、打板指數、富士康概念指數概念板塊表現較好，電氣設備、商業貿易、紡織服裝板塊領跌。
從轉債表現來看，轉債本週呈現下行態勢，週一週二呈現上行態勢，週三小幅下跌，週四轉而上行，週五繼續下跌，整週收跌，個券多數下跌。從板塊上看，信息類個券萬信轉債表現出色。總的來說，本週萬信轉債（14.03%）、永東轉債（3.44%）、泰晶轉債（2.59%）、藍標轉債（2.06%）、大族轉債（2.00%）領漲，而隆基轉債（-11.71%）、林洋轉債（-3.79%）、道氏轉債（-3.46%）、吉視轉債（-2.01%）、天康轉債（-1.93%）領跌。
新發轉債：
本週發行1只新轉債三力轉債，發行規模為6.2億元，轉債期限為6年，票面利率為0.3%，初始轉股價格為7.38元，贖回價格為106%，條件贖回條款為30/15/130%，回售條款為30/70%，而特別下修條款為30/15/85%。
可轉債策略：受正股市場影響，轉債市場表現將持續分化，建議關注科技類的相關產業個券。近期戰略配售基金將發行，主要投向獨角獸和通過CDR迴歸的BATJ等，對科創類龍頭企業估值提振有正面作用；政策方面，自19大開始的科技創新頂層政策逐步落地，市場對於科技股風險偏好將上行；從資金面來看，普通投資者可以通過購買相關基金而不僅通過“打新”來獲取獨角獸上市收益，將帶來大量新增資金；此外，科技類企業研發支出繼續快速增長，研發效率持續上升。在政策和產業的雙驅動下，獨角獸、大數據、雲計算及人工智能等相關行業景氣度不斷提升，這些行業相關轉債價格將上漲。
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