作為上市公司重組併購過程中的常規流程，三壘股份通過逾8萬字的“21答”，詳盡回覆了深交所《關於對大連三壘機器股份有限公司的重組問詢函》中提出的21個大問題，同時這也是對外界質疑聲做出的回應
但凡被冠以“最大”標籤的交易，通常都會成為輿論關注的焦點，特別是在資本市場。
2018年6月6日，大連三壘機器股份有限公司（下稱三壘股份002621.SZ）發佈重大資產購買預案（下稱預案），宣佈擬通過新設立的一家控股子公司，作價33億元現金收購中國早教專業機構龍頭——北京美傑姆教育科技股份有限公司（下稱美傑姆）100%股權。若順利完成，該交易將成為中國A股市場早教領域迄今為止金額最大的併購案。
公開資料顯示，三壘股份是目前中國規模最大、品種系列最為齊全、生產工藝處於行業領先地位的雙壁波紋管制造裝備供應商之一。對於此次收購，三壘股份表示，通過注入早期教育培訓資產，將進一步完善該公司“製造+教育”的雙產業佈局。
事實上，中國A股上市公司追逐教育類資產的熱度持續保持升溫狀態。業內專業人士分析稱，作為逆經濟週期行業，加上政策扶持，資本市場對於教育產業的發展前景十分看好。
與涉及重組事件上市公司面對的常規流程一樣。2018年6月20日，深圳證券交易所發佈了《關於對大連三壘機器股份有限公司的重組問詢函》（下稱問詢函），從標的資產的經營情況、運營模式、合法合規性、交易對手承諾業績的合理性、交易資金來源的確定性，以及三壘股份雙主營業務未來如何協同發展交易資金等多個方面提出了21個大問題。在該公司停牌期間，上述問題亦同時成為輿論和投資者心中的疑問和關注的重點。
焦點一：為什麼是美傑姆？
“在上一代嬰兒潮與新的人口結構性紅利下，教育領域將迎來系統性重塑機遇期。在結構性機會和技術產品創新的雙輪驅動下，教育產品和口碑是一個公司制勝的關鍵。”對於三壘股份選擇美傑姆的原因，業內專業人士如是說。
三壘股份公告顯示，美傑姆所擁有的兒童早教品牌“美吉姆”1983年成立於美國加州洛杉磯，自成立以來已成為具有國際競爭力的早期教育品牌。該公司專注於兒童早教領域，持續為初生—6歲兒童帶來科學、適齡、專業的早期教育課程，並將先進的早期教育理念及科學、健康的生活方式帶到世界各地，為適齡兒童家庭提供完善的兒童早期教育解決方案。
從2009年該品牌進入中國市場以來，發展迅速，截至2017年12月31日，美傑姆共擁有257家加盟美吉姆早教中心，83家直營美吉姆早教中心。三壘股份公告顯示，美傑姆2016年和2017年分別實現營收1.17億元和2.17億元；淨利潤分別為3476.91萬元和8509.35萬元，營收和淨利潤同比增長達85%和145%，且淨利率已增長至39%。根據預案可知，本次重大資產重組涉及的資產包含：美傑姆100%股權；美傑姆直接持有的美志美源100%股權、上海邁之格100%股權、上海美摯100%股權，直接持有的直營中心瀋陽美吉安60%股權、北京美奕美100%股權；美傑姆擬收購的MEGA所擁有的“美吉姆（My Gym）”品牌在中國境內的相關業務及全部資產及負債。
值得注意的是，本次重大資產範圍不包含美傑姆對外剝離的直營中心股權。而在83家直營美吉姆早教中心中，美傑姆持有52家直營中心股權，交易對方（美傑姆股東霍曉馨、劉俊君、劉掉、王琰、王沈北）持有31家直營中心。
據悉，美傑姆正在轉讓持有的除北京合生匯中心和瀋陽恆隆中心外其他直營中心的股權至交易對方控制的公司，轉讓完成後，該公司僅控制北京美奕美教育科技有限公司（北京合生匯中心）及瀋陽美吉安教育科技有限公司（瀋陽恆隆中心）兩家早教中心。
這也意味著，除上述2家直營中心外，其餘直營中心將轉變為加盟中心。同時，本次交易後，上述340家已簽約早教中心將包括338家加盟中心和2家直營中心。
焦點二：為何直營中心轉為加盟中心？
而在本次交易前，美傑姆擬進行內部重組，包括剝離直營中心及收購MEGA資產及業務。至於進行上述內部重組的目的，則是為了調整標的公司內部業務架構，使得標的公司擁有完整的美吉姆早教加盟業務體系。
三壘股份在“回覆函”中對此解釋稱，部分直營中心存在以下內部控制不規範的情形：
1、組織架構不清晰：美傑姆自2009年開始設立直營中心，2013年開始簽約加盟中心，由於部分直營中心成立時間較早，而彼時美傑姆亦未形成完善的中心管理制度，部分成立時間較早的門店出現組織結構不清晰、中心工作人員職責劃分不明確的情形；
除上述情形外，美傑姆對於直營中心與加盟中心的運營、銷售管理的監督檢查方面無重大差異，直營中心能夠滿足美傑姆對於加盟中心的管理要求。
對於問詢函中關於“內部控制規範性不符合要求的直營中心轉變為加盟店後，是否需重新進行開店程序，其規範性是否合規”的問詢，三壘股份方面表示，“僅涉及投資人變化，不會對其經營活動產生影響，無需重新進行開店程序。”
焦點三：交易標的估值是否合理？
事實上，隨著美傑姆過去兩年業績的高速增長，其盈利能力已跑贏行業平均水平。
預案顯示，美傑姆作為標的資產的預估值為33.07億元，相較於歸屬於母公司股東權益8551.86萬元的賬面值，評估增值32.22億元，增值率高達3766.04%。對應2017年靜態PE約為38.78倍，低於A股可比教育相關上市公司的平均值57.86倍和中位數49.44。
動態市盈率方面，標的資產本次預估的18.41動態市盈率亦處於可比交易估值區間範圍內。
業內專業人士稱，該交易的估值水平與同行業可比交易及同行業上市公司的估值水平可比，標的資產的預估值具有一定合理性。
除此之外，美吉姆與加盟中心之間的合作持續性也成為其估值合理性的基礎。
公告顯示，“美吉姆”早教中心加盟期限通常為5年，在加盟期限屆滿後可請求繼續加盟，標的公司根據加盟中心的合作及運營情況進行決定。
自2010年“美吉姆”品牌開展業務以來，2010年—2012年簽約的加盟中心加盟期限已滿，2010年—2012年簽約的加盟早教中心數量分別為24個、29個、21個，截至目前尚在運營的數量分別為20個、27個、20個，則相應地關店率分別為16.67%、6.90%和4.76%呈逐年遞減趨勢。同時，2013年以來簽約的加盟中心加盟期限未滿，目前均與標的公司之間保持持續合作關係。
上述專業人士認為，一方面是由於美傑姆所處的早教行業未來市場前景廣闊，另一方面美傑姆具備突出的品牌效應和核心競爭力，雙重因素下，估值水平也隨之提高。在對照A股環境下的整體收購溢價情況，該估值仍然在合理範圍內。
焦點四：如何解決交易資金？
預案顯示，三壘股份將為本次交易承擔70%對價款約23.10億元。截至2017年底，三壘股份總資產為13.02億元，淨資產產為11.48億元，其中：貨幣資金及理財產品合計7.32億元，前次募集資金餘額為6.43億元。除自有資金（含前次募集資金）外，三壘股份還需對外籌集16億元用於支付收購價款。
具體支付細節為，33億現金分為5期支付，每期支付金額分別為6.6億元、10.4億元、4億元、4億元、8億元，支付時間分別為協議生效15個工作日內、工商變更10個工作日內、2018年12月31日前、2019年6月30日前、2019年12月31日前即先交6.6億定金、工商變更後再交10.4億，先期總共支付17億，此後每半年支付一次。
與此同時，三壘股份支付壓力減輕的同時，其控股股東亦在資金方面給予了足夠的支持。
預案顯示，該公司間接控股股東中海晟融（北京）資本管理有限公司已出具承諾函，會為三壘股份提供直接或間接資金支持，方式包括但不限於委託貸款等；同時該公司間接控股股東中植啟星也同時承諾，為本次交易的收購主體所負有的付款義務提供保證擔保。
截至2017年12月31日，中海晟融母公司未經審計的總資產為153.48億元（其中：貨幣資金9.46億元），總負債114.16億元，淨資產39.32億元，中海晟融擁有相當的資產規模，具備為上市公司提供借款的實力。
焦點五：業績承諾能否完成？
根據預案，美傑姆股東承諾2018年至2020年實現的淨利潤分別不低於人民幣1.8億元、2.38億元、2.9億元。
隨著二胎政策帶來的出生人口增長，早教意識提升和消費升級，早教市場人均消費能力也隨之提升，與國際市場相比中國早教滲透率仍有較大的提升空間，三大因素驅動下，早教行業已迎來超千億市場。
據Frost&Sullivan測算，2016年中國早教市場規模約為1286億元，預計到2021年，這一規模將增至2710億元。
同時，據《中國早教藍皮書》調查及相關專業機構關於早教機構的相關報道顯示，“美吉姆”早教品牌2017年、2018年在國內早教機構排名中均處於行業前列。截至2018年6月30日，“美吉姆”品牌繼續跑馬圈地搶佔市場，早教中心數量已達392家，較2017年底和2016年底分別增加了52家、144家。
在此背景下，三壘股份表示，美傑姆的業績預測綜合考慮了未來其收入結構變化以及美傑姆中心數量快速拓展帶來的會員數量增長等因素，業績承諾金額及測算過程具備合理性。
業內專業人士表示，由於早幼教的市場集中度極低，中國前五家幼教機構的市場佔有率累計僅為2.17%，利潤規模超過1億元的幼教機構也就兩三家，行業龍頭還沒有完全形成。誰能最大程度整合頭部標的，誰就有成為龍頭的潛力。
除此之外，根據交易雙方協議安排，第二筆交易價款結清之後（獲前期支付的17億元后12個月內），業績承諾方將以不低於交易價款（稅後）總額的30%（“股票增持價款”），用於通過協議轉讓、大宗交易、二級市場等方式增持三壘股份股票，並按照相關法律法規、規範性文件的規定及收購方的要求履行相關信息披露義務。根據協議規定，業績承諾方未來合計持有後者股份比例上限為18%。
業內人士分析稱，此種支付安排為買方規避了很多風險：分期付款+對賭減小了投資風險，對賣方的業績承諾實現了綁定，同時避免在早期教育業務資質認定配套辦法尚未明確的環境下，對賭失敗的風險。
焦點六：未來將如何影響三壘股份？
事實上，這並非三壘股份第一次涉獵教育領域。
2017年之前，三壘股份主營塑料管道成套製造裝備及五軸高端機床的研發、設計、生產與銷售。2017年3月，三壘股份以3億元自有資金收購楷德教育100%股權，完成了轉型教育產業的第一步，形成“教育+製造”雙輪驅動。
受楷德教育並表及傳統業務板塊恢復影響，2017年三壘股份實現營收1.77億元，同比增長165%；實現淨利潤0.18億元，同比增長82%。
業內專業人士預測，本次交易收購的標的資產美吉姆將進一步完善上市公司在教育產業鏈的佈局，有利於提升三壘股份教育培訓業務的綜合競爭力，促進三壘股份經營規模和盈利水平的快速增長。
對於本次併購，三壘股份董事長陳鑫表示：“美吉姆是擁有35年深厚歷史的優秀早教品牌，具備多方面的核心競爭優勢，一是源自美國本土、至今仍在不斷更新完善的課程體系，二是高於行業標準的師資准入和考核體系；三是總部對各中心高效有力的運營管控體系，是當之無愧的早教行業龍頭企業和標杆企業。本次三壘和美吉姆的合作，對雙方來說都是歷史性的，甚至對整個二級市場、整個早教業態也有不小的影響。未來，我們將以美吉姆為中心，積極佈局0—6歲兒童早期教育賽道，瞄準行業短板和痛點，向社會提供更多高質量的教育服務，讓孩子享有更多選擇、更加公平的兒童早期教育。”
對於未來，三壘股份表示，公司將在繼續保持製造業板塊比較優勢、強化盈利能力的基礎上，把教育業務作為戰略重心，力爭成為中國領軍教育企業，為社會提供更高質量、更加公平、更多選擇的教育服務。在併購和投後管理中，上市公司將把與併購方在產業發展規律、發展規劃和路徑等戰略問題上的共識作為合作的最重要基礎，秉持專業的人做專業的事的原則，給予管理團隊充分的管理經營權。同時在資源、平臺等方面為標的方賦能增值，全力支持教育業務拓展，實現真正融合。
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