由榮及衰，基金子公司用4年時間詮釋了這一過程。
近兩年，基金子公司不斷探索轉型路徑，目前ABS成了最受寵的轉型方向。隨著公募REITs漸行漸近，蟄伏已久的基金子公司欲在不動產ABS基礎上，進一步對接公募REITs，以“公募REITs+ABS”的方式實現涅槃重生。
該轉型路徑究竟是曲徑通幽還是荊棘叢生？這還得留給時間去回答。
“困獸”基金子公司
基金子公司從野蠻生長為“巨無霸”，再從“巨無霸”淪為“困獸”，這中間僅花了4年時間。
自2012年11月誕生以來，基金子公司憑藉其廣泛的業務範圍以及無風險資本和淨資本約束的監管短板，規模快速膨脹成為“巨無霸”。2013年基金子公司的規模為9000多億元，經過2014年、2015年和2016年上半年的爆發式增長，截至2016年底，基金子公司規模高達10.5萬億元，創造了3年10倍的增長“奇蹟”。
2016年12月2日，證監會發布《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》（下稱“風控規定”），對基金子公司在淨資本、股東資格、業務規範性等方面提出了多項要求，大幅提高了基金子公司的設立門檻，並提出淨資本管理辦法。其中，根據《風控規定》要求，基金子公司淨資本不得低於1億元、不得低於淨資產的40％、不得低於負債的20％，調整後的淨資本不得低於各項風險資本之和的100％。此外，基金子公司還應按照管理費收入的10％計提風險準備金。
這意味著基金子公司正式告別“野蠻生長”，開啟“淨資本約束”時代。淨資本約束限制了基金子公司的通道業務，此後，其通道業務與盈利均大幅收斂。
基金業協會數據顯示，截至2017年底，基金子公司規模下降為7.3萬億元。與此同時，基金子公司2017年的管理費、業績報酬也雙雙下降。數據顯示，2017年基金子公司專戶業務全年累計收入88.71億元，同比下降22％，其收入下滑主要由於管理費及業績報酬減少。其中，2017年基金子公司固定管理費收入合計81.26億元，較2016年減少20.24億元；業績報酬收入合計2.89億元，較2016年減少10.26億元。
2018年4月資管新規出臺。根據資管新規要求，資管機構迴歸資管本源、嚴控通道業務、禁止多層嵌套，基金子公司業務進一步受到限制。
有業內人士指出，資管新規最直接的影響就是要求消除多層嵌套。之前銀行端不能直投，因此基金子公司承接了大量的銀行端通道業務，但在限制多層嵌套後，基金子公司業務直接受到了影響。
基金業協會數據顯示，近年來，銀行為基金子公司主要資金來源。截至2016年底，基金子公司的銀行委託資金為6.42萬億元，佔比高達63.1％，與2015年底持平；截至2017年底，基金子公司的銀行委託資金為5.25萬億元，佔比更是高達73.2％。
至此，基金子公司陷入了雙重困境，從“巨無霸”徹底淪為“困獸”。其面臨兩個困境：一是針對基金子公司本身的“淨資本約束”導致規模大幅下降；二是上游資金端收緊進一步加劇業務收縮。
開啟突圍攻堅戰
監管趨嚴背景下，基金子公司拉開了轉型大戰的帷幕。
據瞭解，目前基金子公司的轉型方向主要分為幾種類型：股東實力不強、資源稟賦不佳、走市場化道路的公司，目前主要集中於FOF、股權投資、定增等方面的業務探索。而一些大股東實力雄厚的基金子公司，仍然寄希望於做大主動管理的類信託及ABS等業務。
實際上，部分較為活躍的基金子公司早就開始涉足股權投資。例如，2015年以來，天弘創新轉型方向為股權投資，建立了包括併購部、權益投資部、股權投資部等在內的多個股權投資部門，目前投資標的已經覆蓋包括電商、大數據、TMT、文娛傳媒、大健康在內的多個行業，總投資金額超過10億元。
部分基金子公司則很早就探索FOF業務。據瞭解，有北京的基金子公司從2014年12月便開始籌備FOF團隊，2015年開始正式運作，如今規模已達10多億元。
2017年底基金業協會的基金產品備案信息顯示，基金子公司備案的FOF和FOHF（即專門投資對沖基金的基金）產品，分別是50只、4只。從產品屬性看，50只FOF產品可分為投資純債型基金的低風險產品、投資偏股型基金的高風險產品，以及投資量化對沖的平衡策略型產品。
近期最受基金子公司青睞的是ABS業務：一方面，由於ABS市場廣闊，業務保持快速增長；另一方面，由於不受資管新規限制，ABS具備更多政策上的靈活性。
據上證報瞭解，一些基金子公司從2016年下半年開始就圍攻ABS。從2016年至2018年5月底，基金子公司已發行174只ABS產品，合計規模2303.5億元。
從投資標的來看，目前基金子公司ABS產品的投向發生了變化。Wind數據顯示，2016年以來，基金子公司發行的ABS產品多以消費貸、企業債權、應收賬款及小額貸款等為底層資產。而從2017年底以來，基金子公司開始發行以不動產投資信託REITs為底層資產的大規模ABS產品，目前已發行5只產品。其中，基金子公司近期獲批的兩隻以大型房地產自持租賃住房作為底層資產的ABS產品受到市場高度關注。例如，2月2日“中聯前海開源-碧桂園租賃住房一號資產支持專項計劃”獲批，產品規模100億元，該產品由碧桂園聯合中聯基金共同實施；3月13日，“中聯前海開源-保利地產租賃住房一號一期資產支持專項計劃”成功發行，儲架總規模50億元。該產品以保利地產自持租賃住房作為底層物業資產，由保利地產聯合中聯基金共同實施。
欲借公募REITs重生
隨著基金子公司以ABS形式涉足不動產投資，再加上近期推出公募REITs漸行漸近，基金子公司開始積極與公募基金探討發行公募REITs的合作模式，尋求以“公募REITs+ABS”的形式實現華麗轉身。
REITs是房地產信託憑證的簡稱，是一種以發行收益信託憑證的方式彙集多數投資者的資金，由專業機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券。由於REITs產品風險低、長期收益穩定、與其他投資品相關性較低，被稱為“第四類資產”。2014年以來，央行、住建部均表示要積極穩妥地開展REITs試點，證監會也把REITs作為長期推動和服務實體經濟的基金產品。
北京一家基金子公司相關人士認為：“中國版的公募REITs交易結構大概率會是公募證券投資基金加上ABS的交易架構。”
該相關人士表示，如果未來基金子公司與公募基金參與發行公募REITs，其交易結構大概率會是由基金子公司發行資產支持專項計劃分別向公募基金和次級投資者募資。其中，公募基金向大眾投資者發行公募REITs進行募資，而基金子公司的專項計劃由於不具備持股或放貸的獨立法人資格，其底下會再設立契約型基金或者信託計劃，以“股+債”的方式投向項目公司，項目公司持有物業並對其進行管理和運營。
在北京某大型不動產資產管理公司資產證券化業務負責人看來，目前國內已發行的類REITs產品中，最接近公募REITs的是新派公寓的交易模式。
據深交所相關信息顯示，2017年11月3日，新派公寓權益型房託資產支持專項計劃（以下簡稱“新派公寓專項計劃”）正式發行設立，其為全國首單住房租賃類REITs產品。新派公寓專項計劃由渤海匯金證券資產管理有限公司擔任計劃管理人，以位於北京市國貿CBD區域的“新派公寓”作為標的物業資產，產品總規模2.7億元，期限5年。其中，優先級產品規模1.3億元，發行利率為5.3％。
該產品不依賴於主體信用，憑藉公寓資產的穩定租金回報和良好的物業增值預期，分別獲得了優先級和權益級投資者的認可。“該案例突破點主要在於產品發行主要依託資產資質本身而非增信主體，從強主體轉化為強資產。真正的REITs具備風險收益特徵，也就是無徵信無回購，但目前國內很多類REITs還是偏債性，強調主體增信和回購。”渤海匯金振全資管董事總經理李耀光表示。
然而，“公募REITs+ABS”的合作模式並非完美，主要面臨四個方面的問題。
一是投資者認可問題。李耀光表示，目前投資者對於無徵信、無回購的REITs產品的接受度較低，而合適的投資者還需要一定時間培養。
二是多層嵌套問題。實際上，無論公募REITs對接的是基金子公司還是券商資管，都會涉及多重嵌套的問題。“公募REITs+ABS”只是權宜之計，因為公募基金、專項計劃再加上私募或者信託就已是三層嵌套，操作上較麻煩也沒必要。但是由於公募的限制較多，目前尚無更好的辦法把公募REITs快速做起來。
三是項目公司的運營管理能力問題。自新派公寓模式出現之後，國內REITs市場已由債性投資逐漸轉為股性投資，強化了項目資質的重要性。這意味著對所投項目公司的運營管理能力要求更高，但目前國內的房地產商一般以開發為主，對於存量項目的運營能力尚待提升。
四是人才緊缺問題。李耀光表示，目前國內能做好REITs產品的人才極度緊缺，各種機構都在搶人，基金子公司也面臨同樣的問題。“REITs業務的三分之二是資產併購業務，三分之一才是資產證券化業務，所以從併購部門出來的人更加合適做REITs，並且REITs交易結構中會涉及對賭條款等資本市場問題。”李耀光說。
本文源自REITs研究院
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