“我說我要騰訊乘蘋果的估值，因為小米是全能型的。”小米科技的靈魂人物、CEO雷軍稱“不care（在意）小米是不是互聯網公司”，以小米的全能來為估值做底氣。
近日，小米以700億美元估值上限獲中國移動、高通等7家基石投資者認購。這意味著因“是硬件廠商還是IOT科技型公司”的身份之差而飽受外界估值爭議的小米，迎來了屬於自己的確定性時刻。
對賭協議成對賭中樞
據該人士介紹，小米每股招股價為17港元至22港元，發售約21.8億股，集資370.6億港元至479.6億港元。本次發售的21.8億股中65.3%為新股，34.7%為舊股。新股發售當中95%為全球發行，5%在港公開發售。其中，7家基石投資者基本接受小米估值在700億美元的上限：CICFH Entertainment認購1.92億美元，中國移動和高通分別認購1億美元，CDB Private Equity認購0.66億美元，保利集團認購0.32億美元，順豐集團認購0.3億美元，招商集團認購0.28億美元，7家共認購5.48億美元股份。
據小米通過聆訊後的招股說明書顯示，小米法定股本總面值67.5萬美元，由700億A類股（價值17.5萬美元）和2000億B類股（價值50萬美元）組成。市場消息稱，小米香港IPO募資最高61.1億美元。
雖然被部分機構人士認為估值偏貴，但相較於小米此前被傳言的估值，已縮水近四成。
自小米擬上市的消息不脛而走之後，外界關於其估值的傳聞就沒有停止過，一度上升至千億美元。瑞信、高盛、中信里昂等外資投行給出的估值下限普遍高於700億美元。在小米近日推遲CDR發行之後，其估值才有所回調，降到了550億美元至700億美元。
截至目前，小米已完成了從A輪到F輪的優先股融資。據小米披露的信息顯示，其與前六輪融資優先股股東的對賭協議為：如果公司在2019年12月23日前沒有完成“合格上市”，則需要贖回；如果能夠“合格上市”，也要求“公司上市時估值達到一定水平”。其中，贖回需遵循“價高”原則。即選擇“投資成本加年8%的複利及已計提但尚未支付的股利”及“贖回時點優先股的公允價值”兩者中價格高者來贖回補償。
相較之下，港股市場的國際化、資本化、成熟度等更高，發行價格交由市場去充分博弈，具備自主調節機制。為保障對賭協議的實現，擬上市企業通常會引入基石投資者以穩住底盤，儘量確保對賭協議的實現。
對於小米如今錄得700億美元的估值上限，黃立衝直言：“與其說是小米憑藉‘IOT硬件+新零售渠道+互聯網服務’的獨特互聯網基因來獲得的估值，不如說是小米與PE的對賭協議決定了其當前的估值。”
對於小米推遲CDR選擇先赴香港上市，被業內認為是以退為進的穩妥之舉。
“先H股後CDR，CDR發行定價可以部分參照港股的定價，有利於小米後續發行價格的理順。”英大證券首席經濟學家李大霄表示。
從近期外部環境看，“境內資本市場低迷、中美貿易關係不確定性預期增強、出口環境不樂觀等綜合性因素，也進一步強化了小米赴港發行的驅動力”。黃立衝續稱，小米此時赴港發行將減少不確定性預期。
成長困惑
與PE的對賭協議被機構人士認為是小米估值的下限。小米估值的上限則取決於投資人對小米的估值模型，是基於手機等硬件廠商的模式，還是將其作為IOT科技型公司來看待。
“雷軍也反覆強調小米的互聯網科技屬性，但我覺得並不是很有說服力。”上述何姓券商人士坦言，國資背景的基石投資者入圍有益於小米定價，但香港本地券商資管及大公司對新經濟公司的興趣度並不高。
關注港股市場二十餘年的黃立衝也表達了類似觀點：“不乏有投資者因為商業模式新、概念新等追捧新經濟公司，但香港本地的投資機構對於小米等新經濟公司基本持保守且偏負面的態度。”
貢獻小米營業收入七成左右的手機被視為是小米的主業。據IDC數據顯示，小米手機的國內市場份額在2018年第一季度持續提升至15.1%。此前的2017年，在全球手機市場出貨量同比下滑0.5%的情況下，小米手機銷量由2016年的5541.9萬臺升至2017年的9140萬臺。
在消費電子觀察人士向謹看來：“小米手機2017年的強勢反彈與產品同質化大背景密不可分。”
由於受手機市場進入存量市場等現實因素倒逼， 2018年第一季度全球手機市場出貨量錄得同比下滑2.9%，其中，中國市場同比下滑16.0%。向謹指出，在國內手機步入尾聲已成定局，小米等國產手機廠商後續謀求國內手機市場的高增長是不太實際的。
面對品牌起落變化莫測的國內存量手機市場，小米等中國手機企業選擇將海外作為手機業務的“第二戰場”。據IDC數據顯示，小米手機出貨量在2018年第一季度錄得30.3%的市場份額，領跑印度市場。位列前五的還有晚於小米進入印度市場的OV（OPPO和vivo）。此前IDC和Counterpoint數據顯示，國產手機在印度的市場份額已由2016年的三成左右提升至2017年的五成上下。由於印度市場仍處於從功能機轉智能機的大規模換機潮中，手機供應鏈人士李敏稱：“與中國市場高度相似且，處於發展前期的印度市場，未來三五年內仍將為小米等中國手機企業提供硬件增量。但領跑者小米麵臨來自OV、華為等廠商的競爭也會愈趨激烈。”
堅持性價比路線、推崇效率革命的小米，其手機均價處於800元左右。與2018年第一季度小米手機收入實現增長90.6%相對應的是，其手機均價同期下滑至817.9元。硬件毛利率也由2017年全年的8.7%下滑至2018年第一季度的7.0%。
“這符合小米以低毛利率的硬件導流，助推互聯網服務收入成為利潤引擎的商業邏輯。”手機供應鏈人士張敏稱，正在加速向歐洲等海外市場擴張的小米，利用低毛利率的硬件作為殺手鐧，實現IOT硬件、新零售渠道落地，只是其“鐵人三項”模式打開市場的第一步，其成長性的根源是藉助硬件獲取互聯網服務收入。
在物聯網觀察人士劉欣看來，小米的互聯網服務收入目前存在結構單薄及業務模式基礎羸弱的狀況。
這一點也是不少機構人士對小米“IOT硬件+新零售渠道+互聯網服務”模式持保守態度的重要原因。“蘋果的軟硬件一體化是基於自有的iOS系統來支撐，小米的MIUI卻是基於谷歌的安卓系統。”赫信直言，核心命門繫於谷歌，令小米生態鏈系統成長性不確定預期增強。
同時，另一個引發機構人士關注的是小米MIUI平臺缺乏跨平臺的能力。
“互聯網科技型企業均具備跨平臺屬性。小米依託MIUI的互聯網服務收入只能靠其打造的IoT生態鏈硬件的使用得到拓展，難獲外部助力。”廣東煜融投資管理有限公司董事長吳國平稱，“以全能型自稱的小米難以迴避與硬件和互聯網企業的對比。顯然，在這兩個維度上，小米都還需要拿出更多實力。”
劉欣則對以新物種自稱，並稱“很快可以蔓延猖獗，高速成長”的小米報以期待。“在手機等低毛利率硬件出現下滑之前，將互聯網業務培育成型，這種理想模式下，小米的‘鐵人三項’模式還是具備落地的可能性。”
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