借壳上市后业绩恶化，天神娱乐走上百亿元买业绩的疯狂之旅。然而，总市值遭巨量蒸发，大股东被立案调查，买回来的业绩在2018年终于从之前的疯狂增长变成下滑，天神娱乐将何去何从？
本刊特约作者 路漫漫／文
天神娱乐（002354.SZ）的净利润从2013年的1108万元暴增至2017年的10亿元。如此迅猛的增长非常罕见，天神娱乐是靠什么做到的？
奇迹从2014年9月北京天神互动科技有限公司（下称“天神互动”）作价24.51亿元借壳上市开始。上市公司证券简称变更为“天神娱乐”，朱晔、石波涛成为公司控股股东、实际控制人，并为一致行动人。随后，天神娱乐走上资本运作的发财致富之路。
大手笔购买形成的商誉压顶
2015年，天神娱乐以发行股份和支付现金相结合的方式，购买上海集观投资中心（有限合伙）、上海诚自股权投资中心（有限合伙）合计持有的Avazu Inc.（下称“Avazu”）100%的股权；购买石一持有的上海麦橙网络科技有限公司（下称“麦橙科技”）100%的股权；购买左力志、北京光线传媒股份有限公司、潘振燕、陈睿等7个股东合并持有的北京妙趣横生网络科技有限公司（下称“妙趣公司”）95%的股权；购买王萌、深圳市东方博雅科技有限公司（下称“东方博雅”）、皮定海、深圳市青松股权投资企业（有限合伙）（下称“深圳青松”）、余建亮、董磊、陈中伟等7个股东合并持有的雷尚（北京）科技有限公司（下称“雷尚科技”）100%的股权。还以6亿元现金火速完成收购深圳市为爱普信息技术有限公司（下称“为爱普”）100%股权。
这一系列的收购形成商誉36.64亿元，占2015年年末资产总额的50.16%。
2016年，全资子公司天神互动以现金方式9.86亿元购买张伟文、印宏、刘刚、深圳青松以及上海墨柏投资管理中心（有限合伙）等5个股东对深圳市一花科技有限公司（下称“一花科技”）100%股权，本次收购形成商誉9.02亿元。而截至2016年年末商誉45.66亿元，占当年年末资产总额的61.61%。
2017年，天神娱乐又以41.59亿元再买两公司，分别是王玉辉、丁杰等合计持有的北京幻想悦游网络科技有限公司（下称“幻想悦游”）93.5417%的股权，购买华策影视、王倩等合计持有的北京合润德堂文化传媒有限责任公司（下称“合润传媒”）96.36% 的股权。这两笔收购形成商誉38.84亿元，占2017年年末资产总额的26.97%。而截至2017年年末商誉65.41亿元，占当年年末资产总额的45.43%，反而比2016年大幅下降。
2017年，商誉成了不少上市公司的业绩“杀手”，有些上市公司因为商誉需要计提巨额减值损失而导致盈利锐减，甚至有些上市公司从盈利变成巨亏，纷纷发布业绩修正公告。2017年，共有477家上市公司计提商誉减值损失约360亿元。
商誉炸弹已经引爆资本市场。监管部门、审计机构的行业协会都前所未有地关注资本市场的数万亿商誉减值情况。
在这种形势下，天神娱乐非常精明地减少商誉并且降低商誉占资产总额的比例，从而让自己在商誉排行榜的名次大幅下落。
天神娱乐又是如何做到的呢？其实也非常简单，将18.85亿元的商誉“挪到”长期股权投资。如果没有这一招，天神娱乐的商誉高达84.27亿元，占2017年年末资产总额的58.52%，高居A股上市公司商誉/资产总额排行榜第6名。使用这招，只能排在第37名。
发力四大板块业务
几年时间，天神娱乐快马加鞭，已经布局四大板块。游戏业务板块自不用说，老本行。
其他业务，看公司是如何披露的：
移动互联网分发平台业务板块：爱思助手拥有行业独家领先技术，占据国内iOS第三方手机助手市场份额达60%，已成为国内最大的移动应用分发和游戏联运平台之一、苹果用户的装机必备工具。
移动互联网广告业务板块：公司投资的DotC在全球移动营销领域表现卓越，目前已遍及全球130多个热点国家和地区，覆盖超过85%的网民，全球积累超过4亿用户，广告平台每天处理200亿次以上展示曝光，通过自有的预测引擎来计算每秒100万次以上展示曝光(QPS)的价值，多次获得AppsFlyer、Google Adword等多个权威机构的国际性认可。
影视娱乐业务板块：公司通过在影视娱乐业务多元化投资，逐步实现影视行业的全产业链渗透。报告期内，嗨乐影视出品网剧《热血长安》在优酷累计播放量超过106亿次，工夫影业出品网剧《河神》在爱奇艺累计播放量超过19.8亿次。报告期内并表的合润传媒，是国内品牌内容整合营销行业综合实力最强的公司之一。
从2017年年报描述的四大板块来看，每个板块都做得非常出色，为何天神娱乐市值不足百亿元？是故事不再有吸引力了？要知道，从2014年至2017年，天神娱乐在并购方面可是花费了百亿元以上。
业绩都是买回来的
天神互动本来业绩平平，为了借壳上市，只好拼命做业绩，原股东放卫星式的业绩承诺。业绩做得很漂亮，借壳也成功了。接下来，如何把业绩承诺搞定？2011年至2013年，天神互动的净利润分别为7151.76万元、1.19亿元和1.39亿元，扣非净利润分别为7132.77万元、1.16亿元、1.35亿元。而天神互动的原股东给出2014-2016年扣非净利润分别不低于1.86亿元、2.43亿元和3.03亿元的业绩承诺，很显然是有备而来的。
2015年通过买买买，买回来6.63亿元营业收入，占比70.48%，买回来净利润3.56亿元，占比98.28%。
那么，天神互动的利润去哪里了呢？2015年2月，天神互动收购为爱普，为爱普居然贡献营业收入4.52亿元及净利润2.64亿元，占天神互动的61.45%、92.16%，如果没有为爱普的雪中送炭，天神互动的营业收入锐减至2.84亿元，净利润只有2241.45万元。也就是说，天神互动花了6亿元买来业绩，不用补偿了。
2016年，天神娱乐并购了一家公司，对当年的业绩影响不大，不过对天神互动的业绩补偿非常有帮助。当年10月1日，天神互动以9.86亿元现金收购一花科技，其他被收购方都披露业绩承诺完成情况，但一花科技没有披露。一花科技2016年10月1日至12月31日给天神互动贡献营业收入3995.06万元，净利润3180.52万元，销售净利润率高达79.61%。加上为爱普2016年贡献的业绩，天神娱乐顺利完成业绩承诺。
如果不算2015年、2016年买来的业绩，天神互动的业绩承诺只能完成约26%，那么，天神互动原股东、现在天神娱乐的大股东朱晔、石波涛是否要补偿上市公司约18亿元？更让人疑惑的是，天神互动2014年的业绩是真实的吗？怎么到了2015年、2016年就下滑严重？
为爱普此前几年业绩一般。到了2015年，为爱普的营业收入4.52亿元、净利润2.64亿元。后来也没有披露为爱普的财务数据。
2017年，天神娱乐又开始大肆并购，本次被并购方带来营业收入16.21亿元，占比超过五成；带来净利润4.53亿元，接近五成。通过并购，天神娱乐的增长故事仍在继续。
疯狂并购后遗症正在显现。承诺期过后，妙趣横生2017年营业收入6423.04万元、净利润3877.08万元，下降明显。天神互动靠着一花科技维持表面上的业绩增长。
天神娱乐还在霍尔果斯成立诸多公司，享受当地免税政策。比如霍尔果斯华喜创科信息科技有限公司，成立于2016年3月，注册资本1000万元，从事技术服务，2017年营业收入1.69亿元，净利润1.46亿元。这到底从事何种技术服务，获得如此巨额的利润？
商誉乾坤大挪移
Avazu主要从事互联网广告业务，据称是国内领先的互联网广告服务提供商，主要为国内互联网公司面向海外市场提供推广服务。
2015年至2017年，Avazu扣非净利润分别为1.29亿元、1.37亿元、2.68亿元。其中，关联方帮忙不少。2015年向关联方销售广告推广仅2000万元出头，2016年飙升至1.92亿元。2017年，Avazu没有纳入合并范围，不过，从2017年3月31日披露的《关于公司2017年度日常关联交易预计的公告》中，可以看到Avazu在2017年预计与公司持股5%以上股东上海集观投资中心（有限合伙）(下称“上海集观”)实际控制人控制的其他企业，与上海集观联营企业等产生日常关联交易，预计总金额不超过4.7亿元。
如果关联方发力，Avazu完成业绩承诺非常轻松，从2017年业绩大增并顺利完成业绩承诺来看，关联方非常给力。
2017年6月30日，天神娱乐以Avazu 100%股权作价22.15亿元，出资投资DotC United Inc（下称“DotC”），交易完成后，公司持有DotC30.58%股权。后者为公司原5%以上大股东的实际控制人石一控制的公司。据称，本次股权交易属于公司战略结构调整，可以实现公司战略聚焦及资源的优化配置，获取优秀的移动出海平台及海外优质用户。
2017年，这笔投资权益法下确认的投资损益5124.96万元，其他综合收益调整-3500.82万元。
如此一来，Avazu不再纳入合并范围，商誉同时转出。Avazu 2016年上半年的营业收入、净利润分别为38473.59万元、8344.37万元，而2017年上半年分别为32254.67万元、6041.68万元。而业绩下滑的Avazu如果继续留在天神娱乐，只会让其当初并购而产生的18.85亿元商誉成为焦点。“挪到”长期股权投资，不用披露Avazu财务数据，至于长期股权投资的减值是否计提就非常灵活了。
虽然DotC亏损累累，但天神娱乐2017年没有计提减值损失。而DotC到底值多少钱？它属于初创互联网企业，即使亏损累累，也无法确定其估值一定会低。于是，将一个显眼的商誉减值问题，换成短期内无法定性的长期股权投资问题。
如果这个方法一旦被资本市场广泛效仿，后果不堪设想。业绩承诺人可以轻松逃避巨额商誉减值损失补偿，而类似DotC这些公司往往需要多年才知道到底是龙还是虫。如果质地不佳，那么，上市公司的巨额长期股权投资很可能变得一文不值，但往往是数年后的事情。资产减值损失本该由业绩承诺人承担变成上市公司承担。
2017年，DotC的前三大客户分别是Google Admob、Facebook和Google Adsense，合计占比超过99%，客户集中度较高。据公告披露，DotC主要运营的APP安装用户累计超过3.5亿人。这几年，APP获客成本比较高，如果以一个1美元的成本计算，3.5亿人安装量的成本应该不会低，怎么2015年、2016年亏损不多？如此庞大的安装群体，2016年营业收入只有1.25亿元？另外，APP最重要的指标——活跃度——没有披露。如果活跃度不够，光下载量也不会带来多大经济效益。
另外，Avazu与DotC是否存在同业竞争？公告也没有详细说明。
控股股东忙补充质押
从2017年6月1日起，天神娱乐发布了13条《关于实际控制人、控股股东补充质押的公告》。根据披露，石波涛持有公司股份9.12%的股权，累计质押其所持有的公司3.17%的股权，占其持有的公司股份总数的34.69%。
朱晔持有公司13.94%的股权，累计质押其所持有的公司13.62%的股权，几乎全部质押。
最新消息是，因涉嫌违反证券法律法规，朱晔被证监会立案调查。而朱晔是中国极少的通过竞拍与巴菲特进餐的大老板之一，于2015年以234万美元成功竞得。
与奇迹告别？
2018年第一季度财报，依然是非常漂亮的数据，不过从增长率来看，又是另一番感受。营业收入、净利润、扣非净利润的增长分别为15.98%、-24.64%、-31.54%，创下朱晔入主以来的新低，利润更是首次负增长。
预计2018年上半年净利润3.8亿元至6.3亿元，增长率-24.78%至24.70%之间。业绩变动的原因：合并报表范围较2017年同期减少；报告期新上线的游戏较少，新游戏上线时间主要集中在下半年，且游戏产品研发投入增加。
当一家公司通过财技也无法扭转势头的时候，那往往意味着所谓奇迹的结束。
但是，既然资本运作大戏已经做足了，大股东们的套现减持还远吗？
2013年10月11日收市后停牌，2014年1月14日复牌，天神娱乐连续13个涨停板。股价从停牌的15.77元飙升至2月11日的54.47元，涨幅245.40%。
持股5%以上的股东大连法臻集团有限公司最先尝试。2014年2月12日，其通过大宗交易系统累计减持公司无限售流通股200万股，减持均价49.19元，套现9838万元。
2014年10月30日收市后停牌，2015年3月24日复牌，股价一口气从57.50元暴涨至108.42元，仅仅9个交易日，暴涨近一倍。
于是，2015年4月27日，朱晔减持96.55万股，套现8689.50万元。4月28日，石波涛减持63.18万股，套现5686.20万元。
2017年8月和2018年2月，上海集观套现约6800万元。
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