2018年五月，因為重大資產重組停牌超過半年的通化金馬收到了深交所的重組問詢函。這份問詢函吸引了風雲君的目光。深交所在問詢函中對重組方案中標的業績、關聯債務，擔保訴訟隱患，關聯交易等多個問題提出了疑問，並要求上市公司在6月5日前。
在連續發佈了兩次延期回覆公報後，截止6月19日，通化金馬至今沒有對問詢函進行回覆。
今天我們就來看一看通化金馬這家公司和這筆交易。
一、公司背景
1997年通化金馬在深交所上市。至今已有20餘載光陰，主營業務為醫藥製造。
作為一家上市20多年的老牌上市公司，通化金馬的身世頗為坎坷。先是經歷了前董事長閆永明套取巨資潛逃海外，之後又遭遇了“毒膠囊”事件的打擊。
2016年，晉商集團成功入主通化金馬，成為公司大股東。公司實際控制人為劉成文家族。現任董事長為李建國，是大名鼎鼎的九鼎投資的創始合夥人。
要說李董事長果然是資本運作的一把好手，自從晉商集團入主之後，通化金馬成功的走上了外延式增長的康莊大道。
1、商譽居高不下
從2017年起，通化金馬在資產併購的道路上就開始越走越快，越走越遠。先後分別入股了聖泰生物、永康製藥、上海詩健、長春華洋、江西豐馬、安陽源首等各類大小公司。
常看我們市值風雲的小夥伴們都會之道，伴隨著公司一路收購，公司的商譽自然也是水漲船高。
公司17年年報顯示，目前公司賬上躺著20多億元的商譽，風雲君查了一下，這個商譽總量在所有3500多家A股上市公司中也算的上是“表現突出”，排名第153位。
公司17年總資產約為57億元，商譽約為20億元。商譽佔總資產比例高達35%。雖然比2015年時的42.44%有所下降，但是商譽佔總資產比例依然高企。
2、詭異的營收增長
當然收購帶來的不僅僅是商譽的增長，公司的營業收入在16/17兩年也是增長迅速。
2016年，公司營收增速高達330%，主要原因是報告期內將收購的聖泰生物等公司財務納入合併報表。當年公司產品銷售數量由2015年的2562萬支/盒，增長至2016年的13637萬支/盒，增長幅度達432.3%。
如果說2016年的營收因為並表而大幅增長還算正常的話，公司17年的營收增長就有點詭異了。
風雲君發現，雖然公司2017年營收增長78.97%，但是銷售量卻反而略微下降了3.9%。大家知道營業收入=銷量*售價，會不會是產品單價上漲了呢？
在通話金馬生產的眾多產品中，並沒有出現某種產品大幅漲價的情況。而且通化金馬自己在年報中自己說道“藥品招標、醫保控費等政策的實施，使部分藥品價格持續下降，相關製藥企業收入增速放緩，利潤空間進一步壓縮”。
那麼通化金馬2017年的營收增長來自何處呢？
但是風雲君上看，下看，左看，右看，看了半天也沒能在通化金馬的銷售的產品中找到有什麼神奇的化學藥能夠給公司帶來這種神奇的變化，公司也沒有進行相關的披露。希望公司能在以後找個時間給大家講一下這是哪一款神奇的化學藥，也給大家開開眼界。
3、大股東大比例質押
除了上面提到的兩點，公司大股東的質押比例也值得我們關注。
公司18年4月發佈的公告顯示，北京晉商持有公司股份 4.44億股，佔公司股份總數的45.97%；北京晉商所持有本公司份累計質押的數量共計 4.22億股，佔本公司股份總數的 43.68%，佔北京晉商持有本公司股份總數的 95.01%。
同時晉商聯盟還抵押了公司總股本的1.2%。大股東合計質押了公司44.9%的股份。如果公司股價持續下跌，有較大的股權質押風險。
二、收購帶病標的遭交易所問詢
看完了通化金馬公司的大體情況，我們再把目光轉回到這次併購交易。
2017年12月12日，公司接連發出兩份公告，在宣佈終止對海外影像診斷公司I-Mad的收購後，收購的目光轉向國內。
2016年，國務院頒佈了《關於印發加快剝離國有企業辦社會職能和解決歷史遺留問題工作方案的通知》並提出 “2018年年底前完成企業辦醫療、教育機構的移交改制或集中管理工作”。
於是深交所於今年5月30日向通化金馬發出了“重組問詢函”。
1. 本次重組標的應收賬款、應付賬款佔比較高， 應收賬款週轉率低，資產負債率較高，毛利率較低。
2. 在 5 家標的公司收入水平增幅不大的情況下， 2017 年度實現的淨利潤、毛利率均較 2016 年大幅增加。
3. 鶴康腫瘤最近兩年一期經審計的主要財務數據顯示，其近兩年一期的淨利潤均處於虧損狀態。
截止到6月15日，通化金馬在發佈了延期回覆公告後還未能及時回覆證監會的問題。
除了深交所在問詢函中問道的問題之外，風雲君還發現了這場交易中一些其他有意思的地方。
1、大股東的收益
其股權結構圖和出資情況如下。
在這張股權結構圖中有兩點引起了風雲君的關注。
第一點是上市公司通化金馬作為劣後級出資3億元。所謂的劣後級用通俗一點的話說就是背鍋俠。也不知道這種背鍋的倒黴差事怎麼就落到了上市公司身上。既出錢，又出力，最後還要擔風險。
第二，北京晉商是上市公司的控股股東，雖然只出了1億元，卻當上了執行事務合夥人。作為執行事務合夥人，每年可以收取1%的管理費。22億元的1%是2200萬，這2200萬元對於北京晉商來講基本和白撿的一樣。
在這場交易中，出錢的資本方賺得豐厚的投資回報，北京晉商不僅有投資回報還收取了高昂的管理費。但是上市公司又得到了什麼呢？
2、關於業績承諾
但不知道是賣家卻大發善心，還是我們上市公司討價還價功夫了得。賣家大筆一揮，打個折，21.9億便宜賣了。溢價率只有80%。可謂是併購界的“良心”。
前兩年還欠發工資，鶴康腫瘤到17年還虧損著。這樣也能算是有較好的持續盈利能力，也確實不知道評估公司用的什麼樣的評判標準。
於是德信義利、聖澤洲給出了三年1.7億、1.86億和2.1億元的業績承諾。
但是上文中說過，通化金馬是德信義利的劣後級合夥人，也就是說，如果真出現了虧損，那麼上市公司就得第一個站出來，掏出最多3億元的真金白銀，然後賠償自己！實在是高！
通化金馬從2017年11月停牌，截止目前仍未復牌，期間指數已經下跌超500點，而通化金馬停牌前131億的市值成為已成難解之局。
本文源自市值風雲
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