博世科（300422）
一般在一個行業裡，有兩種企業:一是行業龍頭，掌握較多資源，能夠佔據行業發展的先機。二是跟隨企業，或換一種稱法，新興企業。這種企業專注於某一領域，能夠實現較快速的發展。在環保行業這個參與者眾多的拳擊場上，這家公司本來是名不見經傳的，卻突然殺了出來，兩年拿下了100億的水處理和土壤修復訂單，成為一個不可小覷的拳擊手！
它，就是我們今天的主角——博世科。
不過很抱歉，在我們寫該篇研報的時候，公司股價一路上漲，現在我們發出這篇研報，不是讓大家追漲，而是分享看好該股的邏輯，以便於後期股價調整時介入。
一.行業和公司質地
1.行業空間和成長前景
博世科處於節能環保行業，向下細分，可以分為汙水處理、土壤修復、造紙行業的二氧化氯製備、ACM生物反應器以及環評業務。業務分為兩種模式：第一種是直接提供設備，這種業務方式多用於二氧化氯製備和ACM生物反應器。第二種是採用工程承包方式，主要承包EP,EPC,BOT,PPP模式的訂單，其中2015年之後承接的PPP模式訂單佔主要地位。而從公司承包的工程項目來看，主要集中於汙水處理和環境修復（土壤修復）兩部分。公司主營業務收入和主營業務毛利佔比分別如下：
下面主要就這兩部分進行分析。
事實上，雖然環保行業在近期的市場上不受待見，但是環保行業在“十三五”期間的預期複合增長率將達到20%左右，環保產業在水務、固廢處理、土壤修復、大氣治理等領域正呈加速發展態勢。據《中國農村汙水處理行業分析報告》預計，農村汙水處理行業產值到2020年時有望增至840億元，2035年時超過2000億元，市場前景廣闊。尤其是在2016年之後，上層提出實行“河長制”，2017年開始黑臭水體治理需求快速釋放。十三五需整治的城市黑臭水體總認定數為2100個，截至目前，1120個已完成治理，790個正在治理中，190個處於方案制定階段。預計黑臭水體處理部分公司仍能繼續承接訂單。
土壤修復業務具有廣闊的市場空間。根據國土資源部數據，全國耕地面積20.27億畝，土壤汙染總的超標率為16.1%，重度、中度汙染耕地區域面積5878萬畝，假設每畝土壤修復成本2萬元，總的市場規模達到1.18萬億。“土十條”提出，到2020年，受汙染的耕地修復面積約為1000萬畝，按照上述成本計算，土壤修復市場空間3050億，其中包括1050億元的工業場地修復市場和2000億的耕地土壤修復市場。目前，我國土壤修復佔國內GDP的比例不到0.01%，遠低於歐美市場0.3%的發展水平。
2. 進入壁壘、競爭狀況等
從行業的競爭者來看，參與水務處理的競爭者全國數量眾多，進入壁壘低，但是跨區承接訂單的壁壘較高。換種說法，行業內擁有數量眾多的“地頭蛇”，把持了當地的汙水處理項目。比較有名的汙水處理企業如重慶水務，北控水務等一眾上市公司。
下圖為汙水處理行業上市公司市值佔比分析，當然其中也包括了一部分汙水處理組件供應商，如碧水源等主要提供MBR膜等，但是也逐步進入PPP工程市場。可以看到，整個水處理行業，包括組件供應商，都是潛在的競爭者。
土壤修復領域，近年來，市場上土壤修復公司數量快速增長，但成規模的企業數量仍然較少。據不完全統計,“土十條”出臺後擁有土壤修復相關業務企業數量達2000 家。土壤修復相關公司表現出一定的區域集中性，但是總體競爭程度較低，有些地區還由於行政干預等作用出現了較高的壟斷性；而行業門檻低的現實也吸引著越來越多的企業加入進來，打破這種壟斷競爭的行業局面，提高該領域的行業競爭程度。從業務水平上看，這些市場主體主要分為三種：水平較高的是以土壤修復為專門性業務的環保企業，主要從事環保研究和實踐工作，擁有較高的技術能力、豐富的項目經驗，能夠很好地承擔土壤修復業務的全部工作，如湖南的永清環保公司；其次是科研院所類機構，這類主體同樣具有較高的研發能力和技術水平，但在工程施工的實踐經驗遜於前者，因此通常需要尋求施工團隊進行一定的項目轉包，如中國科學院南京土壤研究所；其外市場上還有眾多的小型民營施工公司，在技術實力和項目經驗方面均非常落後，基本上憑藉自有的挖土設備和普通施工資質，就承擔了工程類土壤修復的工作，往往難以達到項目的修復目標並容易導致次生環境汙染的發生。目前我國土壤修復行業基本形成以下格局：以北京建工修復為代表的國有企業拿下了北京地區的主要大型項目；永清環保壟斷了湖南市場；以杭州大地環保、北京高能環境為主的民營修復企業則分食長三角等地的中小型項目；而像英國 ERM 公司、荷蘭 DHV 公司等有豐富土壤修復經驗的外資公司，雖由於“行業汙染數據敏感”被排除在主流市場之外，但也一直試圖開拓市場。
3. 技術水平、產能擴張
博世科的主要核心技術設備或系統包括上流式多級處理厭氧反應器（UMAR）、上流式多相廢水處理氧化塔（UHOFe）、BSC型二氧化氯製備系統、厭氧-接觸氧化除磷脫氮生物膜反應器（ACM生物反應器）及土壤修復相關治理技術及修復系統等。截至2017年6月30日，公司獲得專利102 項，其中發明專利19 項。
注：此表不包含土壤修復部分，將在下面單獨介紹。
在上市之前，公司欲佈局土壤修復模塊，並與北京高能環境設立了合資公司。後來於2016年公司收購了加拿大RX公司，RX公司具有熱解吸處理系統RTTU，生物修復及水力壓裂法等先進治理技術、修復經驗和成熟的業務模式。目前公司已有的土壤修復技術包括SVOCs汙染土壤—異位熱脫附工藝，VOCs 汙染土壤—異位化學氧化工藝，重金屬汙染土壤—異位穩定化工藝等。
公司的重要資質如下圖列示，紅色字體為最高級資質。
目前在手訂單數超過100億，公司接單能力充足，是未來重要的、持續的利潤增長點。
二. 財務狀況簡析
1. 毛利率、淨利率
工程項目的毛利率要略微低於設備項目的毛利率，但是淨利率差異不大。2017年，公司的淨利率顯著回升，項目訂單具有顯著的規模效應。隨著接單量的增加，淨利率將會維持同比增長。
2. 現金流、應收賬款
具有工程類公司的一般特點：現金流量狀況極差，應收賬款特別多。博世科也不例外。為了補充流動資金以實施工程項目，公司進行了一次定增併發行了可轉債。未來，如果公司不能繼續通過增發方式或者發行債券方式融資，其增速必然會放緩，不能再承接更多訂單。
3. 負債率、費用
公司的現金週轉較為緊張，資產負債率高，有息借款餘額在2017年Q3體現在資產負債表上的數目為6.63億（3.34億短期借款，3.29億長期借款），償債壓力很大。體現在財務費用率上其利息費用佔比約為3%，隨著借款數量的逐漸增加，財務費用率有望繼續提升。
三. 估值分析
1. 合理空間
首先需要進行公司的業績預測。可以分析公司在手訂單數目與公司業績的變動關係。由於訂單實施具有一定的滯後性，且不同訂單的測算收益率不相同，假設隨著規模增加公司訂單帶來的利潤具有遞減性質的，且假設多數項目是持續運營而不是一次性承包的。2015年年報披露在手訂單數11.30億，2016年年報為28.89億，2017中報為97.55億。大多數項目期為20-30年，簡化為永續現金流計算（實際誤差並不大）。
按照以上估計，2017年的淨利潤1.47億對應2016年底的28.89億在手訂單數，測算平均收益率為1.47/28.89=5.08%，基本為多數運營項目的收益率水平。因此，在測算2018年業績時，假定收益率較低為4.5%，則預計2018年的業績為4.38億。（年報更新後在手訂單數會披露，屆時大家可以自己測算一下）。考慮到財務費用會增加，現給予一個0.8~0.9的安全係數值，則預計2018年業績為3.5~3.9億。
在業績變動分析趨勢那一部分，將會採用另一種方式測算公司的業績，並進行對比。若給予目前25X的正常環保行業估值，則其市值為92億，具有較大上漲空間。
2. P/E和市值估值
假定2018年業績為3.7億。目前截止2018年4月28日收盤市值為63.6億，對應估值17X，仍然便宜。當然，這個估值應該是大家對整體去槓桿的一個預期，對於PPP項目目前進入一個寒冬期，未來預期不好。但是即使這樣，公司仍然有非常多的在手項目，且目前6個億的貨幣資金基本能夠覆蓋現有項目，但是很難覆蓋預期新增項目。這也是這隻股票的一個隱憂。
四. 業績變動趨勢分析
可以看到公司的淨利潤和收入規模已經開始加速。2018年1-3月，公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤盈利：6058萬元；比上年同期增長：270.82%。下面我們介紹第二種測算今年淨利潤的方式。通過上表可以看出，Q1的淨利潤佔全年的比重很低，收入也只有六分之一到五分之一左右。因此，將今年Q1淨利潤乘以5~6，得到淨利潤約為3億到3.6億，取中值，因此預計得到今年淨利潤約為3.3億。將上述方法中的3.7億和3.3億再取中值，為3.5億，就是2018年預計的淨利潤。
由於2017年底和2018年初中標公告的密集發佈，且仔細查看公告中的合同信息，我們都能發現這樣一個信息：由於建設期滯後於約定期限，公司必須支付一定的罰款，因此公司不能延遲項目建設，故所接項目都是有能力實施的。所以2018年的業績必然是有保證的。至於2019年的業績，需要根據2018年的新簽訂單數量進行推斷。
五. 管理層行為分析
1. 異常關聯交易
無
2. 管理層總體水平
管理層一致行動人均為技術出身，曾為廣西大學的教師，後來單獨設立博世科進行創業。雖然高校背景的上市公司實際業績表現並不好，具有相同特質的上市公司，如津膜科技，其業績較差的主要原因是管理費用中的研發支出較大，且進入PPP領域嚴重落後於碧水源等上市公司。相比之下，博世科的管理層要更好一些。注意去年有高管減持信息，主要為股權激勵的減持歸還認購借款。
投資邏輯總結：
博世科是環保領域水汙染處理、土壤修復的一顆新星，近年來快速成長，接單數達到百億級別，不可謂不驚人。而且，由於承接訂單多為20-30年的項目期，因此這個行業具有兩個特點：1.隨著前期工程投資高峰期的度過，後期轉變為現金流入期，因此前期的現金會非常緊張，且一個企業的借款能力決定了他的接單能力。2.由於訂單均為增量訂單，因此只要不發生現金流斷裂的情況，一般均會一直維持業績的正增長。只要新接一個項目，明年的淨利潤就會預期多一些。由於公司接單能力非常強，且具有較高級別的資質和技術，未來的公司成長空間比較樂觀。
風險因素：
1.融資能力不能跟上業務發展速度，導致成長放緩的風險。
2.資產質量不高，財務費用可能會帶來較大的壓力。
3.接單量不足。（需要分析是否是風險1導致的，還是行業競爭加劇的風險）
評分表：
注：我們的評分綜合考慮了行業成長性，財務狀況，估值，業績變動趨勢和管理層五大部分，賦予了行業、業績變動和估值較大權重。前兩者代表潛在成長空間以及短期業績催化，後一者估值可以判斷當前價格是否合理。下表顯示了分數對應的個股操作。
內容僅代表個人觀點，不作為買賣依據，據此操作風險自負。投資有風險，入市需謹慎！
早盤選股會發布在微頭條；
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