博世科（300422）
一般在一个行业里，有两种企业:一是行业龙头，掌握较多资源，能够占据行业发展的先机。二是跟随企业，或换一种称法，新兴企业。这种企业专注于某一领域，能够实现较快速的发展。在环保行业这个参与者众多的拳击场上，这家公司本来是名不见经传的，却突然杀了出来，两年拿下了100亿的水处理和土壤修复订单，成为一个不可小觑的拳击手！
它，就是我们今天的主角——博世科。
不过很抱歉，在我们写该篇研报的时候，公司股价一路上涨，现在我们发出这篇研报，不是让大家追涨，而是分享看好该股的逻辑，以便于后期股价调整时介入。
一.行业和公司质地
1.行业空间和成长前景
博世科处于节能环保行业，向下细分，可以分为污水处理、土壤修复、造纸行业的二氧化氯制备、ACM生物反应器以及环评业务。业务分为两种模式：第一种是直接提供设备，这种业务方式多用于二氧化氯制备和ACM生物反应器。第二种是采用工程承包方式，主要承包EP,EPC,BOT,PPP模式的订单，其中2015年之后承接的PPP模式订单占主要地位。而从公司承包的工程项目来看，主要集中于污水处理和环境修复（土壤修复）两部分。公司主营业务收入和主营业务毛利占比分别如下：
下面主要就这两部分进行分析。
事实上，虽然环保行业在近期的市场上不受待见，但是环保行业在“十三五”期间的预期复合增长率将达到20%左右，环保产业在水务、固废处理、土壤修复、大气治理等领域正呈加速发展态势。据《中国农村污水处理行业分析报告》预计，农村污水处理行业产值到2020年时有望增至840亿元，2035年时超过2000亿元，市场前景广阔。尤其是在2016年之后，上层提出实行“河长制”，2017年开始黑臭水体治理需求快速释放。十三五需整治的城市黑臭水体总认定数为2100个，截至目前，1120个已完成治理，790个正在治理中，190个处于方案制定阶段。预计黑臭水体处理部分公司仍能继续承接订单。
土壤修复业务具有广阔的市场空间。根据国土资源部数据，全国耕地面积20.27亿亩，土壤污染总的超标率为16.1%，重度、中度污染耕地区域面积5878万亩，假设每亩土壤修复成本2万元，总的市场规模达到1.18万亿。“土十条”提出，到2020年，受污染的耕地修复面积约为1000万亩，按照上述成本计算，土壤修复市场空间3050亿，其中包括1050亿元的工业场地修复市场和2000亿的耕地土壤修复市场。目前，我国土壤修复占国内GDP的比例不到0.01%，远低于欧美市场0.3%的发展水平。
2. 进入壁垒、竞争状况等
从行业的竞争者来看，参与水务处理的竞争者全国数量众多，进入壁垒低，但是跨区承接订单的壁垒较高。换种说法，行业内拥有数量众多的“地头蛇”，把持了当地的污水处理项目。比较有名的污水处理企业如重庆水务，北控水务等一众上市公司。
下图为污水处理行业上市公司市值占比分析，当然其中也包括了一部分污水处理组件供应商，如碧水源等主要提供MBR膜等，但是也逐步进入PPP工程市场。可以看到，整个水处理行业，包括组件供应商，都是潜在的竞争者。
土壤修复领域，近年来，市场上土壤修复公司数量快速增长，但成规模的企业数量仍然较少。据不完全统计,“土十条”出台后拥有土壤修复相关业务企业数量达2000 家。土壤修复相关公司表现出一定的区域集中性，但是总体竞争程度较低，有些地区还由于行政干预等作用出现了较高的垄断性；而行业门槛低的现实也吸引着越来越多的企业加入进来，打破这种垄断竞争的行业局面，提高该领域的行业竞争程度。从业务水平上看，这些市场主体主要分为三种：水平较高的是以土壤修复为专门性业务的环保企业，主要从事环保研究和实践工作，拥有较高的技术能力、丰富的项目经验，能够很好地承担土壤修复业务的全部工作，如湖南的永清环保公司；其次是科研院所类机构，这类主体同样具有较高的研发能力和技术水平，但在工程施工的实践经验逊于前者，因此通常需要寻求施工团队进行一定的项目转包，如中国科学院南京土壤研究所；其外市场上还有众多的小型民营施工公司，在技术实力和项目经验方面均非常落后，基本上凭借自有的挖土设备和普通施工资质，就承担了工程类土壤修复的工作，往往难以达到项目的修复目标并容易导致次生环境污染的发生。目前我国土壤修复行业基本形成以下格局：以北京建工修复为代表的国有企业拿下了北京地区的主要大型项目；永清环保垄断了湖南市场；以杭州大地环保、北京高能环境为主的民营修复企业则分食长三角等地的中小型项目；而像英国 ERM 公司、荷兰 DHV 公司等有丰富土壤修复经验的外资公司，虽由于“行业污染数据敏感”被排除在主流市场之外，但也一直试图开拓市场。
3. 技术水平、产能扩张
博世科的主要核心技术设备或系统包括上流式多级处理厌氧反应器（UMAR）、上流式多相废水处理氧化塔（UHOFe）、BSC型二氧化氯制备系统、厌氧-接触氧化除磷脱氮生物膜反应器（ACM生物反应器）及土壤修复相关治理技术及修复系统等。截至2017年6月30日，公司获得专利102 项，其中发明专利19 项。
注：此表不包含土壤修复部分，将在下面单独介绍。
在上市之前，公司欲布局土壤修复模块，并与北京高能环境设立了合资公司。后来于2016年公司收购了加拿大RX公司，RX公司具有热解吸处理系统RTTU，生物修复及水力压裂法等先进治理技术、修复经验和成熟的业务模式。目前公司已有的土壤修复技术包括SVOCs污染土壤—异位热脱附工艺，VOCs 污染土壤—异位化学氧化工艺，重金属污染土壤—异位稳定化工艺等。
公司的重要资质如下图列示，红色字体为最高级资质。
目前在手订单数超过100亿，公司接单能力充足，是未来重要的、持续的利润增长点。
二. 财务状况简析
1. 毛利率、净利率
工程项目的毛利率要略微低于设备项目的毛利率，但是净利率差异不大。2017年，公司的净利率显著回升，项目订单具有显著的规模效应。随着接单量的增加，净利率将会维持同比增长。
2. 现金流、应收账款
具有工程类公司的一般特点：现金流量状况极差，应收账款特别多。博世科也不例外。为了补充流动资金以实施工程项目，公司进行了一次定增并发行了可转债。未来，如果公司不能继续通过增发方式或者发行债券方式融资，其增速必然会放缓，不能再承接更多订单。
3. 负债率、费用
公司的现金周转较为紧张，资产负债率高，有息借款余额在2017年Q3体现在资产负债表上的数目为6.63亿（3.34亿短期借款，3.29亿长期借款），偿债压力很大。体现在财务费用率上其利息费用占比约为3%，随着借款数量的逐渐增加，财务费用率有望继续提升。
三. 估值分析
1. 合理空间
首先需要进行公司的业绩预测。可以分析公司在手订单数目与公司业绩的变动关系。由于订单实施具有一定的滞后性，且不同订单的测算收益率不相同，假设随着规模增加公司订单带来的利润具有递减性质的，且假设多数项目是持续运营而不是一次性承包的。2015年年报披露在手订单数11.30亿，2016年年报为28.89亿，2017中报为97.55亿。大多数项目期为20-30年，简化为永续现金流计算（实际误差并不大）。
按照以上估计，2017年的净利润1.47亿对应2016年底的28.89亿在手订单数，测算平均收益率为1.47/28.89=5.08%，基本为多数运营项目的收益率水平。因此，在测算2018年业绩时，假定收益率较低为4.5%，则预计2018年的业绩为4.38亿。（年报更新后在手订单数会披露，届时大家可以自己测算一下）。考虑到财务费用会增加，现给予一个0.8~0.9的安全系数值，则预计2018年业绩为3.5~3.9亿。
在业绩变动分析趋势那一部分，将会采用另一种方式测算公司的业绩，并进行对比。若给予目前25X的正常环保行业估值，则其市值为92亿，具有较大上涨空间。
2. P/E和市值估值
假定2018年业绩为3.7亿。目前截止2018年4月28日收盘市值为63.6亿，对应估值17X，仍然便宜。当然，这个估值应该是大家对整体去杠杆的一个预期，对于PPP项目目前进入一个寒冬期，未来预期不好。但是即使这样，公司仍然有非常多的在手项目，且目前6个亿的货币资金基本能够覆盖现有项目，但是很难覆盖预期新增项目。这也是这只股票的一个隐忧。
四. 业绩变动趋势分析
可以看到公司的净利润和收入规模已经开始加速。2018年1-3月，公司实现归属于上市公司股东的净利润盈利：6058万元；比上年同期增长：270.82%。下面我们介绍第二种测算今年净利润的方式。通过上表可以看出，Q1的净利润占全年的比重很低，收入也只有六分之一到五分之一左右。因此，将今年Q1净利润乘以5~6，得到净利润约为3亿到3.6亿，取中值，因此预计得到今年净利润约为3.3亿。将上述方法中的3.7亿和3.3亿再取中值，为3.5亿，就是2018年预计的净利润。
由于2017年底和2018年初中标公告的密集发布，且仔细查看公告中的合同信息，我们都能发现这样一个信息：由于建设期滞后于约定期限，公司必须支付一定的罚款，因此公司不能延迟项目建设，故所接项目都是有能力实施的。所以2018年的业绩必然是有保证的。至于2019年的业绩，需要根据2018年的新签订单数量进行推断。
五. 管理层行为分析
1. 异常关联交易
无
2. 管理层总体水平
管理层一致行动人均为技术出身，曾为广西大学的教师，后来单独设立博世科进行创业。虽然高校背景的上市公司实际业绩表现并不好，具有相同特质的上市公司，如津膜科技，其业绩较差的主要原因是管理费用中的研发支出较大，且进入PPP领域严重落后于碧水源等上市公司。相比之下，博世科的管理层要更好一些。注意去年有高管减持信息，主要为股权激励的减持归还认购借款。
投资逻辑总结：
博世科是环保领域水污染处理、土壤修复的一颗新星，近年来快速成长，接单数达到百亿级别，不可谓不惊人。而且，由于承接订单多为20-30年的项目期，因此这个行业具有两个特点：1.随着前期工程投资高峰期的度过，后期转变为现金流入期，因此前期的现金会非常紧张，且一个企业的借款能力决定了他的接单能力。2.由于订单均为增量订单，因此只要不发生现金流断裂的情况，一般均会一直维持业绩的正增长。只要新接一个项目，明年的净利润就会预期多一些。由于公司接单能力非常强，且具有较高级别的资质和技术，未来的公司成长空间比较乐观。
风险因素：
1.融资能力不能跟上业务发展速度，导致成长放缓的风险。
2.资产质量不高，财务费用可能会带来较大的压力。
3.接单量不足。（需要分析是否是风险1导致的，还是行业竞争加剧的风险）
评分表：
注：我们的评分综合考虑了行业成长性，财务状况，估值，业绩变动趋势和管理层五大部分，赋予了行业、业绩变动和估值较大权重。前两者代表潜在成长空间以及短期业绩催化，后一者估值可以判断当前价格是否合理。下表显示了分数对应的个股操作。
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