曲線的最高境界是直線？
如果看到一些教科書式的財務指標走勢，麵包君向來都是肅然起敬的。比如，無論市場如何變幻，公司淨利潤率和毛利潤率都近乎直線般穩定。要麼是擁有崇高的市場地位，掌握了定價權；要麼就是有高超的財技，財務總監燙平了市場的波動。
無論是哪種情況，都是高手、高手之高高手。
今天要討論的公司是受到很多投資者追捧的著名大牛股——索菲亞（002572.SZ），從事全屋定製傢俱及配套家居產品的設計、生產及銷售。
2011年在A股上市至今，復權股價最大漲幅超過10倍，前期雖有回調，目前總市值仍接近350億。
這家公司引起麵包君的關注，倒不僅僅是因為巨大漲幅，而是實控人的減持動作：2017年年底至今減持金額超過12億元，部分疑似由員工持股計劃接盤，減持價位處於歷史新高附近。
更重要的是，索菲亞的核心財務指標——淨利潤率和毛利潤率看起來有點太“完美”了：自上市以來波動幅度很小，不僅在大A股不多見，即便是把港股和美股的著名大公司都包括進來，能在這個方面與索菲亞媲美的公司也不太多。
索菲亞到底是一家舉世罕見的優秀公司，還是擁有其他能“燙平”利潤率波動的法寶？希望能通過這篇文章拋磚引玉，得到市場上高人的指點。
我們先從減持看起。
董監高減持超12億，員工持股接盤董事長股票？
交易所數據顯示：自2017年至今，索菲亞的董監高及關聯人共計減持10次，累積減持金額約12.38億元。其中，其中實控人兼董事長江淦鈞減持3次，減持金額約12.3億元。
翻查索菲亞的相關公告，2017年9月15日，董事長通過大宗交易減持1846.85萬股，套現約6.31億元，減持價格34.18元。減持公告如下：
董事長減持的同一天，員工持股計劃以同樣的價格，通過大宗交易買入了同樣數量的股票。以下是員工持股計劃的買入公告：
一個合理的推斷：員工持股計劃可能是董事長減持股票的接盤方。
經銷商持股計劃也成為減持的接盤方。公告顯示：董事長最近的一次減持發生在2018年01月02日，共減持1251.6萬股，佔公司總股本1.3554%，減持均價為33.12元/股，全部由公司經銷商持股計劃“華鑫國際信託有限公司-華鑫信託·國鑫38號集合資金信託計劃”購入。
參照索菲亞復權股價走勢，實控人的減持、員工持股計劃的增持以及華鑫信託的進入均處於股價高位。如圖：
根據相關公告，實控人此次減持是“為支持實施公司2017年員工持股計劃之目的”。
實控人對員工持股計劃表達支持可以理解。但是，員工持股計劃就非要從實控人手裡買股票嗎？直接從二級市場買不行嗎？
上市公司實控人減持股票原本就是自己的權利，沒什麼好掖著藏著的，合法合規就好。員工持股計劃接盤也就接盤了，何必再扯什麼支持不支持？其實很多上市公司的員工持股計劃資金來源是比較值得推敲的，尤其是涉及到槓桿問題。說穿了就有點放槓桿替老闆接盤的味道。這不是本文討論的重點，也不是說索菲亞有這方面的問題，只是對這個現象稍作延伸討論。
說完了減持，再來看看索菲亞的財務指標：過去7年，公司銷售毛利率和銷售淨利率非常平穩，似乎成了一條看不出特別明顯波動的“直線”。
剛看到走勢圖的時候，以為是數據搞錯了。核對幾遍發現數據沒錯，心中狐疑：難道這是財務總監業務水平太精湛？
再仔細一思量，數據平穩未必就是造假或者人為調節，也可能是公司擁有定價權，競爭力超強。像貴州茅臺、蘋果公司和谷歌這種掌握定價權的公司，也可以在相當長的時間裡保持毛利率和淨利潤的穩定。
索菲亞到底是哪種情況呢？先從剛開始麵包君沒看明白的數據說起。
看不懂之一：銷售淨利率
以下是索菲亞2010-2017年的銷售淨利率走勢圖：
2010-2017年，索菲亞在長達7年的時間裡，其銷售淨利率穩定在14%上下，波動幅度不超過1個百分點。尤其是上市之後，走勢更平穩：2013年到2017年，淨利潤率最高的年份是14.68%，最低的年份是14%，平均值是14.16%。真是太平穩了。
淨利潤在長時間內保持如此低的波動率是不是行業共性呢？我們翻查了其他同行業上市公司的數據，銷售淨利率走勢如下圖：
我們選取了同行業市值最大的前四名（包括索菲亞）的淨利率進行了比較。從上圖不難發現，2013-2017年之間除了索菲亞的銷售淨利率在近五年保持穩定以外，其餘三家的銷售淨利率均出現了較大波動。
當然，雖然同屬於一個大行業，但每家公司的商業模式不同，競爭力也不同，不能僅僅因為同行業公司淨利潤有波動就認定索菲亞有異常。
於是，我們進一步研究了毛利率情況。要知道，傢俱家居是個完全競爭的行業，市場競爭激烈，原材料價格也有較大波動，保持毛利率穩定的難度會更大。
看不懂之二：銷售毛利率
如下圖所示：索菲亞的銷售毛利率波動雖略高於淨利潤率，從2013年到2017年波動幅度不超過2%，5年間均保持在37%上下波動：
有一些商業常識的投資者都會明白，銷售毛利率與產品定價和成本有著直接關係。產品定價涉及到定價權和定價策略，暫且不談，先說成本。
根據索菲亞在2017年年報中披露的信息，中密度板和五金配件在公司的產品成本中佔比較大，原材料價格週期波動會對行業產品的毛利率水平產生一定的影響。
最近這幾年原材料價格是否平穩呢？
從上圖我們能大致看出，中密度板（中纖板）其指數的走勢有著明顯的波動，尤其是2014年和2017年下半年，價格波動其實可以相當劇烈。
索菲亞在年報中也提出：“由於生產中密度板和五金配件的生產企業眾多，行業產能增加較快，本行業對其依賴性較小”。
但是，依賴性較小，並不代表價格沒有波動。也許，索菲亞由於採購量大，有獨特的採購渠道，或者採購管理水平高，甚至對下游具有議價權能非常好的管控採購成本。以至於在原材料價格波動較為明顯的時期，仍然能保持毛利率穩定。
但是，在製造業中，居於龍頭地位、具有采購量優勢、對下游有議價權，並且以內部管理嚴格著稱的公司不止索菲亞一家。比如格力電器是空調的龍頭，小天鵝是洗衣機的龍頭，他們在各自行業的市場佔有率甚至遠高於索菲亞在傢俱家居行業的市佔率，採購量也更大。但當原材料價格大幅波動時，毛利率也仍然有明顯的變動。索菲亞難道有什麼我們不知道的“獨門秘籍”？
其他行業的公司，就不做詳細比較了，那麼同行業其他上市公司的毛利率表現又如何呢？
同樣，我們選取了定製傢俱行業市值最大的前四名公司（包括索菲亞）的銷售毛利率進行比較。從上圖可以看出，同行業其他的上市公司毛利率均有明顯波動，且幅度均高於索菲亞。
其他幾家上市公司均曾在年報中表示，其原材料的價格波動會對主營業務的收入和成本產生較大影響，進而影響到公司整體盈利水平。
也許，上圖的指數並不能完全反映出原材料的真實波動情況。當某項原材料價格上漲時，其他原材料價格也許會下降，起到對沖效果，降低企業生產成本，或通過規模效應也能消化掉原材料價格波動帶來的影響。
但是，在一個完全競爭的行業，要燙平毛利率和淨利潤率真的可能嗎？
也不是完全不可能，但這需要掌握定價權。我們還真找到了一些這樣的案例。
超級穩定的利潤率：定價權的象徵
根據我們淺薄的研究，當一家公司在行業中具有強大的市場地位，並且擁用定價權後，想要形成穩定的銷售淨利率以及銷售毛利率的確是有可能的。
就像白酒界的茅臺，手機界的蘋果和搜索引擎界的谷歌，這三家公司都是大家公認的超級行業龍頭，其主營也一直沒有較大變化，在行業中佔據著強大的市場地位和市場份額。那麼這三大行業巨頭的銷售淨利率表現如何呢？如圖：
從上圖可以看出，茅臺、蘋果和谷歌的銷售淨利率在2011-2017年之間整體上保持了相對穩定。但即便如此，三家各自在某些年份還是有較為明顯的波動。以貴州茅臺為例，2015至2017年間，其銷售淨利率有著明顯的波動，三年分別為：50.38%、46.14%和49.82%。再比如蘋果公司，其銷售淨利率則是在由2011至2013年間出現過明顯波動，三年分別為23.95%、26.67%和21.67%。
雖然這幾個巨頭的銷售利潤率穩定性上仍然比索菲亞遜色，但好歹這證明了相對穩定的淨利潤率不是不可能的。
但是，這種穩定有一個前提：擁有強大的行業地位，甚至擁有定價權。
那麼索菲亞的行業地位如何？足以強大到能掌握定價權了嗎？對比同行業其他幾家上市公司的數據：
在四家公司中，索菲亞的總資產排名第二，總營排名第三，歸母淨利潤排名第二。
雖說索菲亞的指標在行業排名並不低，但要說在傢俱家居這個行業，索菲亞已經取得了茅臺在白酒行業，或者蘋果在智能手機行業，甚至谷歌在搜索引擎行業的地位，似乎有點不太合適。
那麼，當其他幾家的銷售淨利率與銷售毛利率隨成本波動，而索菲亞卻能長期保持穩定，那麼我們是否可以認為，同行業的其他幾家上市公司其銷售淨利率與銷售毛利率更加接近真實情況？
在太過靚麗的業績背後，索菲亞到底是真的太強大還是說有著超高的財務技巧呢？我們希望是前者，但不能確定。
拋磚引玉，歡迎高手指點。如果索菲亞能在信披中進一步展示自己保持穩定毛利率和淨利潤率的“奧秘”，那就更好了，也許可以成為商學院的經典案例。
或者，成為財務界的經典案例？（JW/GCH）
閱讀更多 麵包財經 的文章
