傅皓俊 | 桑鷹資產基金經理
上海桑鷹資產管理有限公司基金經理 ，負責黑色產業鏈研究 ，碩士研究生，畢業於復旦大學，財務管理學位。曾就職於工商銀行上海分行，匯添富基金。具有很強的數據分析解讀能力，擅長從量化分析的角度完善多種研究模型。
核 心 觀 點
1.產業背景：供應上升，需求放緩，社會庫存降幅縮小，鋼廠庫存開始累積，現貨缺少漲價驅動。
2.高基差形成的原因：需求淡季預期&宏觀悲觀預期，市場認為隨著需求走弱預期實現，鋼材將走向供大於求的格局。
3.我們認為需求淡季和基建房地產走弱預期已經反映在高基差之中，未來的交易機會更多來自於市場對預期差的糾偏
4.貿易戰行為導致國內政策發生轉向，擴大內需、減稅降低企業負擔已經逐步落實。
詳 細 內 容
1、螺紋行情寬幅震盪近一個月，做多受淡季預期壓制，做空受高基差牽制，您覺得後市將如何演繹？
近期的行情我從以下幾方面來做解讀：
A.產業背景：供應上升，需求放緩，社會庫存降幅縮小，鋼廠庫存開始累積，現貨缺少漲價驅動。
高利潤背景下，儘管限產的消息不斷湧現，但今年粗鋼產量持續攀升（截止5月中旬，中鋼協公佈全國粗鋼日均產量253.42萬噸），連創新高。市場開始逐步意識到，環保只能放緩生產節奏，高利潤帶來的高供應只會遲到不會缺席。
從近期MySteel提供的成交數據來看，近期成交明顯萎縮，從四月21萬噸/日降至近期的17萬噸/日，需求出現季節性放緩。但是工地並不會時開時停，下游需求往往是線性的，配合庫存來看，我們認為近期的實際需求是平穩放緩的，邊際減量主要來自於貿易商方面的投機需求減弱。
近期社會庫將繼續去化，但幅度縮小，鋼廠庫則逐步開始累積，這和我們近期瞭解的貿易商行為是吻合的。 前期華東螺紋現貨價格超過4000後，貿易商手頭的螺紋庫存是盈利的，出於恐高和兌現利潤考慮，貿易商以賣出現貨為首要策略，除長協戶外都減少了從鋼廠拿貨的量，這也導致近期鋼廠庫存有小幅回升的現象。
B.高基差形成的原因：需求淡季預期&宏觀悲觀預期，市場認為隨著需求走弱預期實現，鋼材將走向供大於求的格局。
上述產業背景一定程度上驗證了空頭描述的淡季預期，這部分預期給出了現貨降價的空間，形成了一部分基差。今年部分地區PPP項目出現停工情況，基建投資增速明顯放緩，基建需求出現了明顯萎縮。
房地產投資儘管一直超預期，但是房地產企業的資金到位增速是在下降的，資金方面越來越依靠自籌資金和銷售回款，而房地產的銷售面積增速卻是在不斷下降，投資增速相對鋼價是同步指標，但銷售增速確實領先指標，在資金端受限制後，房地產投資增速走弱是符合未來預期的。
基於近期淡季預期的兌現和未來基建房地產需求的走弱，市場在進入6月雨季前給出350-400的基差，我覺得是合理的。
C.投資機會來自於預期差：
我們認為需求淡季和基建房地產走弱預期已經反映在高基差之中，未來的交易機會更多來自於市場對預期差的糾偏，尤其是房地產端的投資韌性以及冬季限產預期帶來的工地趕工行為，可能造成淡季不淡的局面（房地產投資持續超預期，工地施工在十月前沒有明顯滑坡）；
從房地產待售面積來看，目前房地產企業的庫存處於極低的水平，地產正處於補庫階段，這也是房地產需求韌性的來源之一。
同時，貿易戰行為導致國內政策發生轉向，擴大內需、減稅降低企業負擔已經逐步落實，如果未來部分房地產企業出現資金問題，不排除將放鬆對房地產企業的限價措施，使其回款能力變強，使得房地產投資和新開工增速得到延續。
如果三季度繼續維持高基差（>400），同時淡季不淡的假設得到驗證，考慮低位做多螺紋或者RB1810-1901正套。
2、近期卷螺價差擴大較多，從產業端如何解釋？未來是否還會持續？
A. 產業現狀，近期螺紋淡季預期導致投機性需求退潮，現貨價格偏弱勢；熱卷產量大，但是庫存持續偏低，且設備製造投資回升，汽車產銷平穩，部分市場反應貨少、規格不齊，現貨價格較為堅挺，導致近期價差拉大；
B.產業預期，螺紋主力畢竟是十月合約，未來存在旺季預期；熱卷下游需求以製造業為主，上半年是機械、家電等製造業產銷旺季，下半年通常是去庫存的時間，汽車方面受進口車關稅下降影響，國內生產汽車銷量存在負面衝擊，將導致冷軋需求回落，最終傳導至熱軋端。近期冷熱軋價差一直在壓縮，毛一段也反映冷軋是所有品種中活躍度和價格強度最差的品種，如果冷軋出現價格崩塌，則卷螺的形勢可能會逆轉；
C.目前卷螺差擴大反映了現實，預計在六月還可能有拉開的空間，三季度如果冷軋的悲觀預期兌現，則存在做收縮的機會。
3、 對於黑色市場的其餘品種，您如何看呢？
鐵礦：二季度礦山發貨量較大，導致中品澳粉供應壓力較大，盤面上行壓力大，易跌難漲；
三季度發貨存在不確定性，不排除經過二季度發貨高峰後，國外礦山會根據國內政策變化，控制發貨節奏，供應端壓力得到緩釋；
國內礦山減量比較明顯，近期低鋁高硅資源開始搶手就有這方面的原因，未來在外礦進口量持平甚至減少的情況下，鐵礦供應端壓力將有所減小；
鋼廠高利潤，粗鋼產量將維持高位，鐵水較廢鋼性價比更高，整體需求向好；
人民幣近期貶值，對人民幣計價的連鐵有支撐效果；
近期將維持低位震盪，低位做空意義不大，六月如果成材反彈後趨勢轉空，則連鐵是更好的空頭配置品種。
焦炭：
前期做多驅動衰竭，未來漲價的驅動是焦化的新一輪去產能，需要等待政策引導。
如果未來焦炭去產能政策向河北、山東地區蔓延，則鋼廠高產量背景下，焦炭將迎來新的漲價風口。
焦煤：
近期焦化廠開工率較高，且焦化廠經過年後原料去庫存週期後焦煤庫存較低，對焦煤有補庫需求。
短期來看，焦煤較焦炭將保持偏強態勢，盤面焦化利潤將收縮，如果焦炭去產能政策蔓延，則強弱關係會發生逆轉。
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