文/田瑀
本文作者田瑀，為星暉系列投資主辦人。本欄撰稿者均為中泰資管明星投資主辦人。主要談投資邏輯、理念、策略、方法，不薦股。每週四更新。
本文就說說估值的問題。本段有很多理論的東西，感興趣的可以看看，嫌煩的請從分割線後面一段開始看。我們先從估值的定義開始。追本溯源，無論是PE還是PB均可統一於資產定價的定價鼻祖-現金流折現模型，在股票裡的具體化身叫做DDM（dividend discount model）。
其中V為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內在價值是其逐年期望股利的現值之和。分子Dt可以用淨利潤*分紅率來代替，我們假設分紅率為100%，這樣可以簡化理解。簡化後，模型就變成了我們熟知的利潤折現模型，其實到這裡大家會發現一個問題：利潤折現模型的應用其實是有範圍的，這個問題我們可以以後再探討。
理論分割線
假設我們手頭上有兩家公司，一個是連續3年增長30%，一個是連續10年增長15%，哪家公司應該更貴呢（假設兩家公司在不增長以後，一直維持當年的淨利潤，6%的折現率）？
答案是後者貴37%，也就是當前兩家公司同樣賺一塊錢利潤，後者的PE倍數應該是前者的1.37倍，一直持有後的收益率才會相同，這也就是我們所說的估值溢價。
作為投資者，應該給予合理增長的持續性以溢價，而不是給短期的高增長以溢價，當然這裡要強調一下，我們說的是作為投資者，而不是市場，
市場經常喜歡給與短期高增長以溢價，而不是給合理成長的持續性以溢價，這往往造成了很多的投資機會，讓長期持有這一類公司獲得相當不錯的收益。為什麼市場很多時候更喜歡短期的高成長呢？我想這與經濟活動本身的不確定性密切相關。對於大多數公司而言，未來10年面對的情況可能發生翻天覆地的變化，對於所有分析師、投資經理而言都是難以預測的，因此在市場上廣為流傳的一個觀點流派就是，沒法看長，因為長期最不確定，所以更多的人去追求短期的高增長。
從前文模型可以看到，短期的極高增長也可以和長期的合理增長相匹敵，但無論在基本面上還是在博弈面上，這可能都不是一個划算的行為。第一，短期的極高增長，除了某些壁壘稟賦極其高的公司以外，對於公司的發展都是不太有利的，快速的擴張會使得生產、管理、銷售、服務水平都難跟上，在快速增長的過程中留下的隱患在快速增長期之後會逐步顯現，有時候會摧毀一家企業。這就好比在大海上航行的小船，張滿了帆，雖然短期可以乘風破浪，但快速行駛的過程中，小船的船體可能受損。第二，在博弈層面，由於這是大多數人的選擇，因此在買入的價格上並不會有什麼便宜可言，而且在增長的中後期，最終會上演“跑得快”的遊戲。
那麼，是不是投資於持續的合理增長企業，是不可能完成的任務呢？我個人覺得不是，但長期的不確定性仍需解決。我解決這個問題的辦法可以總結成兩個原則，第一選擇行業變化小的行業，第二選擇壁壘高的公司。我們也不知道10年以後的蘋果手機是什麼樣子，但我們大概率可以判斷10年以後我們還要吃麵包。至於高壁壘的內涵，就多種多樣了，這裡就不再贅述了。
因此，對於長期的問題，我把他歸結於壁壘和變化，在我的套路里，只有壁壘才應該給予估值溢價。
壁壘在哪裡？您會有經驗，當你和你的家人朋友義無反顧不假思索地為某個品牌不斷掏錢的時候，如果你停下來想一下，你就可能發現那些壁壘。
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