對於新秀麗(1910.HK)的牌子大家並不陌生，這個箱包品牌Samsonite在當下很流行，對於這麼常見的潮流箱包品牌，做空機構Blue Orca今天竟拋出做空報告，直指財務和管理層道德問題，實屬少見。
先來看看Blue Orca列舉的六點做空邏輯：
1. 在資產購買時粉飾報表，玩數字遊戲。體現為併購資產的收入，利潤的高估。新秀麗的手法頗為高明，在新收購的Tumi公司財報中，虛增了應付賬款，與Samsonite合併報表上面顯示的不一樣，藉此來減少收購後在利潤表上的支出，從而提升了披露的盈利。
同時，在併購過程中，同時被併購的Tumi亞洲經銷公司的存貨價格低估了80%以上，合併之後，存貨賣出後確認高額利潤。這也解釋了為何今年Tumi亞洲區的利潤沒有如預期下滑。
2. 可變現淨值為零的存貨可能導致業績下滑。公司結轉存貨的可變現淨值低於其成本，這似乎說明了公司的存貨會計處理後，公司有40%的存貨壓根不值錢。而Blue Orca認為這只是表象，實際上是公司有很多無法清掉的商品庫存，這些賣不出了的落伍產品堆積也說明了公司經營的情況，公司不得不打折出售，反應了毛利率難以保持的現象，後續業績可能下滑。
3. CEO簡歷造假。 公司CEO Tainwala先生在多個介紹中稱自己是一名博士，但經過對學校諮詢後發現，Tainwala並沒有獲得博士學位。這個誠信問題足以讓其他大公司直接踢走CEO了。
4.南亞公司問題重重。Samsonite 南亞公司與CEO的一間家族控股公司是聯營公司，在關聯交易的會計處理上容易被操縱，但審計團隊沒有在關聯交易上指出過風險。
而且在過去的三年裡，Samsonite南亞三換會計所，而且會計所規模越換越小，這使得審計準確性難以保證，關聯交易變得更加隱蔽。另外，南亞公司缺少內部管控，跟母公司的郵箱地址不一致。
5.手工記賬問題：據審計機構披露，在某些地區查賬時發現，有些收入的確認記賬依然採用人工日記賬分錄，而這是非常容易被操控的。這與一個國際大公司的形象格格不入，公司的會計真實性存在問題。
6.公司內部存在關聯交易利益網。Blue Orca認為公司的CEO及其家族與公司存在著很大的利益輸送，其中，印度的Abhishri以及Bagzone公司都是CEO的家族控股公司，並且處在Samsonite公司的供應鏈當中，兩家公司這充滿可疑，有理由懷疑CEO在當中獲取收益。並且有一家CEO成立的Parikrama公司作為公司的交易方，公司未曾披露，這都證明著CEO的道德問題。
基於上述理由，Blue Orca對公司進行了重新估值，剔除了關聯交易的應付賬款以及進行存貨減值後，以現價對應的市盈率折算，公司的合理股價為22.75HKD左右。
同時，Blue Orca採用了三種估值方法來給目前的的Samsonite估值，混合後的平均估值為17.59。總之就一句，就是用盡所有的方法把公司目標價打到最低。
在這裡我們認為EV/TTM FCF的估值過低，2018Q1的FCF較差，主要由存貨和應付賬款兩個因素導致，如果是報表粉飾，那不具有持續性，因此用EV/FCF的方法不合適。
且這四個方法之中的EV/TTM EBITDA 和 預期 EV/EBITDA相關性很高，沒有必要同時作為分子。同時三個方法都是倍數估值，對未來的持續經營考慮較少，沒有考慮到排除做空因素後持續經營的現金流如何，應用DCF來綜合考慮絕對估值。因此四者平均取估值的合理性較低。
一、做空邏輯弱不禁風
對於上述邏輯，我們必須分辨清楚這對新秀麗來說是皮外傷，還是傷筋動骨。
首先財務問題集中在粉飾報表上，Samsonite確實有操縱收購，玩數字遊戲的嫌疑，這要對業績進行重新審計，如果審計過後確定只有在這次收購中的存貨，應付賬款上有問題，對公司整體業績質量的影響不大，這只是一筆小交易，是一次性影響。
但如果公司在過往的收購和報表審核中，都常用這種伎倆，那麼公司過往的所有報表的真實性都值得質疑，包括KMPG披露的公司人工日記賬分錄也是聳人聽聞。這一點需要公司關於審計問題做出合理的澄清 ，若過往報表都失信的話，公司股價腰斬也不是沒有可能。
而在存貨可變現淨值方面，快消品的滯銷很正常，這確實反映了目前公司存在大量落伍的產品存貨，需要進一步減值。但這不等同公司未來的產品將面臨滯銷境地，公司的毛利率將下滑。
毛利率隨著產品的款式等偶然因素而變化，某個季度推出的產品滯銷，後續打折促銷將導致毛利率下降，在消費行業這非常普遍。因此在公司整體的產品銷量沒有負增長時，這個邏輯暫時還很難證實。
另外，很多問題聚焦在CEO的利益輸送上，這同時也是南亞公司問題存在的原因之一，南亞公司的業務佔比並不高，而CEO道德問題這一點其實對公司的商業模式和經營影響是可控的。
目前，CEO佔股只有1.1%，如果利益輸送和簡歷造假確鑿，那麼將其踢出董事會就是了。過去CEO可能侵佔了公司的利益，但未來這個問題很容易杜絕。對公司的估值和經營，沒有太大的損傷。
因此，目前的做空目標價對應了8倍左右的PE，除非是大面積的財務造假，不然根本難以把估值殺到這麼低，而且Blue Orca 的估值平均法，並不客觀。
總體來說併購報表粉飾以及CEO道德問題，這都不足以傷害目前Samsonite的品牌價值以及日常經營，都是可控問題。在粉飾的報表項目影響剔除後，估值下行的空間有限。
那下一個問題要問的就是，為什麼做空機構要拋出一份普遍市場人士都認為沒有說服力的做空報告?
二、2017年做空機構慘遭打臉
事實上，自從媒體報道Blue Orca Capital短期內將狙擊港股市場後，市場上已經有部分投資者開始根據創辦人Soren Aandahl接受採訪時透露的信息進行預測，並且預期沽空報告大概率會在月末的年度基金會議演講中公佈。
“該股市值規模巨大，更將會超越之前所狙擊過的港股。”“新公司將跟隨Glaucus的一貫研究方法，資源股和醫療股一般是最容易出問題。”
根據數據，2017年港股市場12家被狙擊的標的幾乎全是中資背景，早已“聲名在外”。其中，2016年12月15日，渾水在其官網發佈報告稱，輝山乳業至少從2014年開始便發佈虛假財務報表，公司董事長楊凱以公謀私竊取公司至少1.5億元資產，而且公司因為財務槓桿過高處於違約邊緣。隨後，輝山乳業在2017年3月24日盤中一度暴跌91%，至今仍處於停牌狀態。
因此，市場絕大部分投資者都預期Blue Orca Capital的沽空目標將會是中資背景。
但是，最終Blue Orca Capital完全戲耍了市場多數投資者，不僅提前狙擊，而且狙擊目標也完全不是市場絕大部分投資者此前預測的中資背景。
事情偏離常理往往有原，而這很可能跟做空機構發現做空中資股越來越困難有關。
首先，Blue Orca Capital的創始人Soren Aandahl此前在著名沽空機構Glaucus擔任研究總監，盤點Glaucus在港股市場的戰績，確實可圈可點。從2012年起，Glaucus共攻擊過11只港股，分別是首鋼資源、西部水泥、中金再生、中國兒童護理、旭光、浩澤淨水、中國天然氣、瑞年國際、德普科技、中滔環保、豐盛控股。其中，Glaucus只在最後的豐盛控股上失手，成功率高達91.67%。
然而，正是豐盛控股的失敗案例，讓外資徹底意識必須改變在港股市場的沽空策略。
A. Glaucus意外飲恨
2017年4月25日，Glaucus發佈沽空報告稱，豐盛控股自2013年以反向收購上市後，展開世上最大型的股價操控。通過股價上升的掩眼法，掩飾集團向主席及其家族轉移公司最有價值的資產，真實估值僅為每股0.55元至0.77元，較前收市價2.86元有73.1%至80.8%潛在跌幅。
儘管案發當日豐盛控股早盤大跌12%，並臨時停牌，但隨後的劇情完全顛覆Glaucus的認知。豐盛控股停牌後按照正常的劇情發佈澄清報告，公司股東亦增持公司股票。不過最精彩的是，豐盛控股4天后便申請復牌，並且當日股價暴漲逾17%，次日再度大漲逾14%。
因此，如果Glaucus在案發當日沒有全部止盈，意味著剩餘倉位在復牌後的兩個交易日將至少虧損30%。
而讓Glaucus飲恨的，正是在2017年瘋狂湧入港股市場的南下資金。根據webb-site提供的數據顯示，南下資金在案發當日瘋狂買入2534萬股，及時托住股價。並且，在復牌日愈加瘋狂地掃入1.67億股，促使股價暴漲。
B. 渾水故弄玄虛，也無利可圖
而或許正是Glaucus的前車之鑑，讓渾水在年中做空敏華控股(1999.HK)時完全改變了做空策略。
Carson Block先是事前揚言將會在香港舉辦的Sohn論壇上披露沽空對象，激發市場投資者的想象，篩選出潛在沽空對象，通過這種方式製造市場恐懼只要沽空報告尚未公佈，潛在的沽空對象根本沒有理由進行解釋，從而導致股價存在不確定性，難以回升。
其次，在論壇上正式公佈敏華控股是最新做空對象，而且通過PPT介紹的方式進行闡述，取代過往沽空機構常用的研究報告，故意製造市場不平等信息獲取的氣氛。
最後，敏華控股的投資者在緊張氣氛和缺乏完整沽空邏輯的條件下，不得不被迫以本能反應應對，就是採取“先賣後問”的方式。
事實證明，渾水的沽空策略取得不俗戰績。在被宣佈做空後，敏華控股在6分鐘內，股價從上漲8.81%變為懸崖式下滑，從最高點下跌約20%。隨後緊急停牌，全天下跌10%。
但是，如果渾水沒有在案發當日選擇全部倉位止盈，後續也將上演Glaucus的悲劇。隨後，敏華控股復牌當天高開26%，全天收漲9.2%。儘管此後渾水再度發佈沽空報告，但市場選擇無視，在良好的業績支撐下，敏華的股價繼續一路攀升。
實際上，渾水做空敏華控股的邏輯並不能完全令市場信服。第一，宣稱敏華控股採取離岸公司的手段避稅；第二，隱瞞負債。但是，上述兩點邏輯基本上所有上市公司都有份參與，只是程度輕重不一。
渾水上兩次在港股市場之所以能夠大獲全勝，主要原因是找到奇峰國際及輝山乳業的財務致命點，之後通過香港監管及券商斬倉制度令它們股價難以翻身。
所以，渾水深知做空邏輯無法將敏華控股瞬間置於死地，只能夠通過市場的恐慌情緒進行獲利，但是最後也不見得收得很好的效果。
三、結論
在一次美國媒體採訪時，渾水創始人Carson Block就吐槽說，做空被高估的港股越來越難了，主要是因為充斥著市場操縱。中國投資者利用滬股通機制人為推升被做空的股票，有些市場操縱與一些和政府有關聯的基金脫離不了干係，“他們似乎想把空頭趕出去。”
再加上兩次的經驗讓做空機構Blue Orca明白到現在做空最好選擇以下兩個條件，一是非港股通，二是非國內人熟識的企業。
目標選擇少了，自然也更難找出大問題的股份出來做空。因此，當大家預期Blue Orca會為了打響2018年頭炮，而推出一份有殺傷力的做空報告，但結果卻是遠令人失望。
今年南下資金流入的確比去年是放慢了，但是在存量的南下資金的影響力下，明顯地做空機構的生存空間越來越狹窄了。
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