5月21日，東方園林公告擬發行的10億元公司債最終只募集到5000萬元，之後引發機構投資者對該公司流動性的擔憂。這家分析師眼中的PPP明星企業一夜之間淪為輿論爭議的“借新債還舊債”上市公司。發債受挫之後，接踵而至的是股價暴跌、遭遇機構拋售、緊急停牌……東方園林正在遭遇上市以來的最大危機。
作為AA+評級的上市民企，東方園林發行主體和債券的評級高於一般民營企業，在銀行人士看來，也屬於“資質不錯的企業”，但如今，其發行的公司債卻遭遇投資者用腳投票，吃了“閉門羹”。
債市投資者整體風險偏好明顯降低之下，東方園林的個案或許只是當下直接融資市場囚徒困境的一個縮影。海通證券首席經濟學家姜超認為，整體債市融資環境也是如此，低資質民企信用風險頻發，市場對其規避情緒加重，債券難發導致再融資壓力增大，這又將進一步推升其信用風險。
發債失利“72小時”
5月21日，東方園林發佈公告顯示，公司原計劃發行規模不超過10億元（含10億元）的公司債，分兩個品種，結果品種一隻募集到5000萬元，品種二則無實際發行。
公告當天，公司股價承壓，收盤時東方園林股價下跌4%。東方園林公司高管於21日召開內部會議，一直商討應對措施直至晚上；22日召集機構投資者開電話會議，安撫投資者情緒；同時也在準備關於公司債券發行情況及部分媒體質疑的回應公告。不過，市場似乎並不買賬，24日當天，東方園林股價下跌8.74%，五個機構席位賣出東方園林近5億元。25日午間，東方園林發佈公告，停牌籌劃發行股份購買資產。幾天下來，東方園林竟縮水100億元。
“為什麼只發行5000萬？”“為什麼不取消發行？”“公司短期負債情況如何？”“除了發公司債以外，後續還有沒有其他資金籌措的手段？”“PPP項目的結算方式、籌資以及回款的流程具體是什麼樣的？”在5月22日的電話會議上，機構投資者向東方園林聯席總裁趙冬，以及副總裁、董秘楊麗晶等高管密集發問。
楊麗晶在電話會議中向投資者解釋道，公司發債人員對市場過於樂觀，判斷失策才導致這樣的結果。一方面，預判時沒考慮到部分銀行機構審批未通過，導致最後機構投資者流失；另一方面，發債階段時，正值PPP清庫尾聲，在債券市場上大家還是比價謹慎。“這次發行不理想，公司會對內部進行處理。”
5月15日至16日，東方園林還曾接待博時基金、長信基金、國泰基金、東方證券、平安養老保險、星石投資等19家機構投資者現場參觀。
此前重倉東方園林的博時基金、國泰基金和中泰創展（珠海橫琴）資管公司如今不幸二級市場“躺槍”。
機構投資者“變卦”的原因之一在於AA+評級的債券。東方園林發行人主體信用等級為AA+，本次債券的信用等級為AA+。這個級別的債券不能再去銀行做質押再融資，只有AAA評級以上的企業才可以。雖然在民營企業中，東方園林的債券評級已經算是比較高的，但是流動性還是受到了一定限制。在機構傾向於投資AAA評級的市場策略下，原本吃香的AA+民企債也受機構冷落。
這次發債，東方園林前後籌備了一年多的時間。2017年4月份，東方園林第六屆董事會通過了發行總額不超過15億元的公司債議案，同年5月23日，東方園林股東大會審議通過了上述發行公司債券的議案。今年1月19日，證監會核准東方園林向境內合格投資者公開發行面值不超過15億元的公司債券，分期發行。
在這次發行失利之前，東方園林有過一次取消發行的記錄。東方園林早前公告顯示，公司原定於4月12日至13日發行公司債券（第一期），結果由於簿記當天市場情況波動較大，東方園林決定取消本次發行。而楊麗晶在5月22日的電話會議中坦言，4月份取消發行的原因在於發行成本。而此次發行的票面利率7%，機構投資者認為，當下市場這個價格發行“比較難”。
除了募資金額太小之外，引發投資者關切的還在於本期10億元債券，東方園林的募資用途在於“償還公司債務和補充運營資金”，即所謂的“借新還舊”。原本，東方園林計劃用本次籌措的5億元資金償還5月22日到期的公司的超短期融資券——17東方園林SCP002。
從東方園林5月24日發佈的最新公告來看，公司已經從其他渠道籌措償還本期債券的資金。公告表示，在發行本期公司債券之前，東方園林用於兌付2018年5月22日到期的超短期融資券（“17東方園林 SCP002”）的資金（本息合計人民幣 8.3億元）已於前期到位，並按時歸還。對於2018年內尚需兌付的尚未到期債券29億元，預計2018年6月和第四季度回款完全可以覆蓋。
下一步融資計劃
雖然在公告中澄清了不存在債券到期兌付的問題，但是投資者依然非常關切，在一次債券發行失敗之後，東方園林下一步的融資計劃是什麼？萬一發行不成功又將如何解決？
自2009年首發上市以來，東方園林的主要融資渠道包括股權再融資，主要是定向增發和發行債券融資，以及通過銀行的間接融資。Wind數據顯示，上市以來，東方園林定增募資33億元，發債券融資128億元，累計新增短期和長期借款共33億元。綜上，發債是東方園林最主要的融資渠道之一。
在過往的128億元發債融資中，其中22.5億元為交易所市場發行的一般公司債，而剩下的105.5億元均為其在銀行間債券市場發行的超短期融資債券（期限在270天以內）、一般短期融資券（期限不超過一年）、一般中期票據（期限1至10年）、定向工具等。公司債主要由證監會負責審批，主要針對上市公司，而銀行間市場的短融中票則由人民銀行下的交易商協會負責審批。其中，銀行間債券市場是我國債券主要發行場所，去年新發債券90%以上來自銀行間市場。
時隔兩年之後，東方園林再次選擇在交易所發行公司債。“其實東方園林可選擇的融資工具挺多的，銀行間市場的這些工具都有，它其實是搭配著在做的。在交易所發公司債，如果這次發出來了也能滿足它的需求。”上述接近知情人士表示。
意料之外的發債募資鉅額“縮水”，給東方園林的下一次融資擺下了一道難題。楊麗晶在電話會議中透露，東方園林目前超短期融資債券25億正在報交易商協會，短期融資券還有19億額度可以申請；中票還有39億額度可以申請。“這次的融資額度還是比較大，公司關注後續的機構認購情況，再次發行公司力保成功。”
如果出現資金短缺，楊麗晶表示，公司未來也會對金融產品創新，通過ABS等方式進行融資，也不排除定增的可能性。
去年年報數據顯示，截至去年底，東方園林共在各家金融機構獲得授信額度人民幣102.87億元，已使用授信額度人民幣45.97億元，尚未使用授信額度人民幣56.9億元。截至目前，公司按時償還銀行貸款，不存在展期及減免情況等。而在電話會議上，東方園林方面透露，公司剩餘融資額度加起來有60億至70億元。
東方園林的償債壓力有多大？根據公告，2015年至2018年5月14日，東方園林已發行債券產品待償還餘額為74億元，其中：短期融資券25億元、超短期融資券22億元、中期票據5億元、公司債券22億元。2018年內需要兌付尚未到期債券共計29億元。
除了發債之外，東方園林在公告中亦表示，預計今年6月份和四季度的回款完全可以覆蓋公司年內到期債券。根據過往數據，2015年至2017年三年間，6月份回款的金額分別為4.82億元、11.99億元和16.34億元，占上半年回款的比重依次為40.64%、43.51%和43.78%。2015年至2017年四季度回款額度分別為43.24億元、70.36億元和103.31億元。
2015-2017年末以及2018年3月末，東方園林的資產負債率分別為63.83%、60.67%、67.62%和 70.10%，公司資產負債率增長較快，東方園林認為仍處於合理水平。經上海新世紀資信評估投資服務有限公司綜合評定，截至2018年一季度，東方園林淨資產為 114.72億元，公司最近三個會計年度實現的年均可分配利潤為13.58億元。
公司的應收賬款回收週期一般也在3年左右。2015-2017年末以及2018年3月末，公司應收賬款的賬面價值分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和 87.17億元，佔總資產比例分別21.41%、21.34%、21.28%和22.72%。
去年數據顯示，其PPP項目收入70%左右，應收佔比30%多。對於非PPP項目回款是否有風險，東方園林在電話會議中回應稱，老項目陸續還在回款，PPP項目回款中如果有項目貸（即單個項目成立的SPV公司，銀行對這種公司給予的貸款）的均比較正常，沒有PPP項目貸的前期都是資本金在投入，因此應收較多。公司計提了10%左右比例壞賬準備金：目前計提還是比較大，一旦發生壞賬損失，可以進行衝抵。
而PPP融資體系下，目前銀行項目貸落地35筆，佔到所有項目一半以上；金額大概200億左右。政府PPP資本金佔比比較小，基本是1:9-3:7區間，PPP清庫後含金量比之前高很多，目前公司項目到位比較好。同時，公司中標速度加快，今年大概有1000億中標目標，目前到5月份，中標進展300億-400億。
機構避投邏輯
北京某券商債券承銷人士同樣認為，包括很多央企、國企在內的企業，遇到類似東方園林的情況，很多以價格不合適的理由，就直接取消發行了，像東方園林這樣的還是比較少見，可能發行的過程中可能沒溝通好。
之所以挑動市場的神經，在於作為民營企業當中評級較高的上市民企——AA+，東方園林竟然也在債券市場吃了“閉門羹”。金融去槓桿之下，民營企業募資難的情況或許比預期之中更艱難。
上述上海大型券商固收人士直言，“東方園林公司債在我們公司過不了，不符合我們公司現在對信用債的投資要求。我們也不願意給企業過多的壓力，並不是說公司本身的基本面不好，只是當前債市投資，大家的風險偏好都在降低。”
該人士進一步解釋稱，“信用債基本面變差的原因，一是國家在去槓桿，包括國企民企融資渠道減少，融資額更緊張；最近頻繁爆出民營企業違約，在這個當口，東方園林這樣的企業做市政工程的，本身回款就比較慢，機構都會比較擔心。”
該券商目前只投AA+級以上的企業，而這個AA+級是公司信用研究團隊給出的評級。一般大型券商為了更好地做風控，都有自己的信用研究，與投資團隊獨立。“現在的評級機構並沒有給企業足夠多的辨識度，一般的企業評級都在AA、AA+或者AAA，對我們來說不夠。像東方園林，雖然市場評級在AA+，但也不在我們考慮的範圍之內。”
東方園林的遭遇並不是個案。在最近新發行的債券中，AAA級的債券普遍超募，而非AAA評級的債券普遍認購額不足。Wind數據顯示，在交易所上市評級AAA的18天府01超募4倍，計劃發行規模1.5億元，最終發行規模6.4億元。該債券發行人為四川國企成都天府水城城鄉水務建設有限公司。“AAA國企的投標倍數高，AA+民企沒募滿，這就是市場的選擇。”上述城商行人士表示。
債市寒冬
天風證券固收團隊表示，首先，這次違約的主體向民企上市公司集中。其次，違約的企業不只是規模比較小、經營狀況表現較差的企業，還涉及到了一些規模較大，經營上還可以的企業，比方說華信和盾安，債券存量規模、營業收入規模都很大，盾安對於當地的經濟和就業市場也有一定的重要性和影響力。上海華信的違約了也打破了債券市場初始評級AAA的債券從未出現違約的記錄。
與2016年上半年那一輪債券違約集中爆發不同的是，上一輪的風險主要在於行業景氣下降或者實控人風險，而這一次主要在於金融去槓桿、資管新規之下，外部融資整體收緊，公司再融資渠道幾近枯竭，而導致的流動性危機。
外部融資渠道上，於2018年1月12日正式發佈的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（以下簡稱《業務辦法》），明確劃出了60%的質押率紅線（即初始交易金額與質押標的證券市值的比率），對股票質押比例過高的發債主體進行限制。
以東方園林為例，實控人何巧女夫婦持股13億股股份，約佔本公司總股本的49%，截至5月17日，其所持有公司股票累計質押股份數為7.4億股，佔其持有本公司股份總數的56%，佔本公司總股本的27.41%。財通證券數據顯示，截至2018年5月3日，A股共有3371只股票存在股權質押行為，佔全部 A股總數的95.96%。以當日收盤價計算，質押股票市值佔比10.49%，質押股數佔比9.82%。
債券融資方面，一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特徵。從推遲或取消發行的情況來看，大部分推遲或取消發行的債券主體評級集中在AA+或AA。部分主體評級較低的債券發行人面臨一定的壓力。
非標融資方面，由於資管新規嚴格限制期限錯配，要求去剛兌、去資金池、淨值化管理，給大量表外非標等資產帶來很大的回表壓力。天風證券認為，此前過多依賴非標等表外融資渠道的發債主體，表內貸款的融資能力相對較弱，因此面臨較大的資金續接壓力。銀行信貸方面，當前信貸額度偏緊，並且優先集中於大型央企和國企，民企難以獲得足夠的信貸支持。
海通證券首席經濟學家姜超得出一個更為嚴峻的結論——今年新增的社會融資尚不足以償還175萬億存量債務的利息。姜超算了一筆賬：去年年末社會融資總量175萬億，主要都是債務融資，目前社融增速降到10.5％，對應新增社融18.4萬億。比2017年的19.4萬億減少1萬億。新增社融要保障經濟增長和債務償還。目前GDP名義增速10.2％，去年82萬億GDP名義值，需要8.4萬億保證經濟增長，18.4萬億的新增社融扣掉8.4萬億，還剩10萬億償還175萬億存量融資的利率，對應債務利率只有5.7%，而央行剛剛公佈1季度貸款平均利率接近6％，這意味著今年新增融資不夠償還存量債務利息，債務違約潮必然會出現。
姜超認為，資管新規之下，債市分化，對利率債和高等級信用債的需求將增加。一旦企業出現信用風險的苗頭，債券持有人便面臨囚徒困境，個體理性地選擇降低風險敞口，卻可能造成信用風險→債券難續→再融資壓力進一步增大→信用風險進一步增大的惡性循環，最終導致集體的非理性結果（企業違約、破產等）。
融資難也直接推升了企業的融資成本。在投資者普遍關心的融資成本走高對公司利潤的影響，楊麗晶在電話會議中表示，公司整體融資成本2016年在4%左右，今年將7%以上，資金成本會走高，公司有息債務成本5.5%-5.6%左右，預判總體上本上浮5.8%-6%左右。今年公司扣除融資成本之後的淨利率14%-15%，財務費用佔比收入不是過高。
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