招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
東方園林(002310)
近期，我們對東方園林進行了調研。據調研瞭解，公司的債務危機和流動性危機已基本消除，公司在手項目梳理有效，歷史經營風險得到較好釋放，公司今年第三季度的經營已出現明顯邊際改善；隨著朝陽國資入主東方園林及董事會換屆選舉在10月底的順利落地，朝陽國資和東方園林之間的融資、業務、資源等方面的協同效應將逐步顯現；雙方的進一步合作將有助於公司持續消除歷史經營風險、推進在手工程類項目順利執行以及快速恢復危廢業務的經營，公司未來持續發展的驅動力增強；公司第四季度的經營情況和財務狀況可預期出現明顯改善，業績拐點顯現。
調研紀要：
一、在手項目梳理與歷史經營風險消除
在手項目風險來源
歷史項目可能存在的風險主要有兩點：一是如果部分項目沒有完成，政府是否追究違約責任。項目沒有完成，有很多原因，融資環境和政策等非歸責雙方的客觀情勢變化、地方政府意願等等，從現有關停情況看，基本都是協商解決，按項目現狀進行關停並轉。而且，此類項目終止，業主方並沒有直接經濟損失，違約造成的經濟責任有限。第二個風險是已經執行的項目產值未來是否能夠回收成本、帶來利益，即應收賬款的回收問題。
在手項目情況：扣除部分比較早期的並沒有真正執行的項目，剩下約112
個項目裡面分成下面幾類：
1、貸款落地的三十餘個；
2、貸款落地速度較快和落地率較高的十多個；
3、回購項目近十個左右。此類項目為公司和政府方均同比例繳納了註冊資本金，原本落貸希望很大，卻因清庫、調庫、輿情等多方面原因導致落貸不達預期，但公司覺得項目和政府回款風控可控，因此墊資做了大部分工程，目前用很少的資金就能收尾，進入回購付費期。除地方政府按合同每年付費外，這些項目進入運營期也可以做ABS或者銀行融資盤活項目，快速回籠資金；
4、關停並轉項目二十餘個。這些項目資本金投入有限，基本都和地方政府達成協議或者意向，通過項目現狀結算分期付款、轉讓項目公司股權等方式關停。這類項目回款節奏基本是6-3-1，個別條件差的首筆回款為四成到五成。由於是項目中途關停，對項目毛利率有一定影響，但影響有限，因為確認的產值不大。
5、剩餘三十多個項目都歸類為可協商項目，能落貸款就可繼續執行，貸款有困難或者進度慢就或關或
當然，上面的項目數據都是動態的，會根據項目具體情況不斷調整。這些存量項目都是入庫的合規項目，有一定稀缺性，目前有部分企業，包括央企或項目當地國企正在和公司洽談項目合作開發或者股權轉讓。
由於公司前期已經投入了一些資本金，且關停並轉項目已經按類EPC處理，所以未來還需投入的資本金不多，預計30多億，對應的有效工程撬動可以達到1：6.5左右甚至更高。保守預測，存量項目還有200多億的有效工程額，這是未來2年存量業績的基礎。
進入回購期項目的回購風險以及公司應收賬款風險
將應收賬款和存貨結合起來看，工程存貨和應收賬款約220億，分為4類，第一類是EPC或者類EPC，總共約140億，其中純EPC約100億，類EPC約40億；第二類是融資到位的PPP項目約40億左右；第三類是貸款落速度快或者落地概率大的項目，約20多億；剩下的全部是可協商的項目，也就是融資到位繼續執行，否則或關或轉或合作，約20億左右。EPC和類EPC項目回款，和融資無關，去年在公司資金困難時候，這方面回款較好，今年在國資沒入主之前較去年差些。後續公司一方面通過良好的獎勵政策調動各方資源，另一方面也會抓住這兩年加大政府清欠力度的政策優勢去抓緊回款。總之，存貨和應收從另一角度看也是公司的財富，目前整體風險不大。
二、日常經營快速恢復，費用率有望持續下行
公司前三季度實現收入38.4億元，同比下滑60.2%；歸母淨利潤-8.9億元，下降190.8%；扣非後歸母淨利潤-8.7億，下降190.3%。第三季度虧損大幅縮減，收入恢復，費用下降。公司第三季度歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤分別為851萬元和-1.45億元，第二季度為-6.25和-4.5億元，公司三季度虧損大幅收縮，經營向好。
公司第三季度虧損大幅縮減主要和公司營收恢復較快以及費用下降有關。公司第三季度實現收入16.45億，較第二季度大幅增加39.8%，預計與公司開工項目增加，工程進度改善有關；公司第三季度三項費用之和為4.97億元，環比下降26%，費用率為30.2%，環比下降26.7pct，費用管控有效，邊際改善明顯，有效減少費用對利潤的侵蝕，其中財務費用為1.64億元，環比下降44%，財務費用率為10.0%，環比下降15.1pct，貢獻較大。公司18年以來管理費用率較高和公司2017年的業務大擴張，業務人員較多有關，未來有望持續下降；財務費用率未來隨著東方園林和朝陽國資協同效用逐漸加深，得到的流動性支持持續增大，有望得到持續下降。
現金流層面，公司前三季度銷售商品提供勞務收到現金為31.62億元，收現比為82.4%，同比提升9.5%，預計與公司注重回款並取得良好效果有關；公司前三季度投資性淨現金流為-1.24億元，較上年同期-35.1億元大幅縮減。整體而言，公司現金流同比改善明顯，注重經營風險把控。
公司三季報披露對2019年度經營業績的預計，公司預計2019年度歸母淨利潤為-3.5~1.0億，即公司第四季度業績預計為5.4~9.9億元，公司日常經營在第四季度將有望恢復正常經營。公司持續消化存量項目，當前項目復工進展較好，未來收入恢復得到有力支撐。
三、朝陽國資的合作
隨著9月30日股權過戶和10月28日董事會改組完成，公司實際控制人發生變化，朝陽國資入主給東方園林帶來下列主要變化：
1、流動性支持：三季報及其他公告可以看出來：（1）給了新的增信；（2）拓寬融資渠道；（3）降低融資成本；（4）結構變化，短債佔比下降，長債佔比提升；
2、項目支持：朝陽區是北京經濟強區，經濟指標在北京是前列，定位中對綠化和環境的重視程度很大，和東方園林契合度很高，包括了（1）存量公園可能要提標改造以及新公園建設；（2）河流治理方面有較多機會；
3、資源、資產上的支持：朝陽區對生態環保投入很大，循環經濟產業園是全國示範園，生態環保、汙水的資產等和東方園林的業務是有比較好的契合度的。
四、危廢業務
公司的大環保板塊目前主要的內容是危廢業務，同時還有循環經濟。危廢業務是東方園林的未來重要方向，公司在危廢領域起步早，通過低成本併購（要技改或未完全成熟的項目）實現快速擴張，公司當時是為了培育板塊所做的決策，併購了14個廠200多萬噸環評批覆，還拿了幾十個路條。在2018年出現危機後，公司陸續賣掉了幾個危廢廠，有些溢價較高，有些當初為了應對剛兌危機快速低價處置了。公司未來計劃把部分出售的項目再收購回來，同時對在手的豐富項目資源重新梳理，根據現在的市場環境和公司資金情況進行排序，優質項目傾斜更多的資源。公司部分在手項目受18年危機的影響出現了經營的困難，在當前時點，公司有能力快速推進和保障在手危廢項目原計劃的技改和正常運轉。
五、未來佈局
未來公司發展方向是聚焦生態與環保產業，並大力發展循環經濟，通過生態做精，環保做強，循環經濟做優，快速恢復公司市場地位。
生態上與政府合作比較多，政府是付款方。在生態板塊工程業務每年保持一兩百億的產值已經足夠，重在做精品項目，注重產值質量，會是一個去杆杆的過程。生態方面，PPP和EPC模式比例均衡一些，也不需要墊資很多。
公司未來的發展空間主要在環保，在環保方面要以技術為基礎做強，主要是工業危廢處置，繼續加快建設工業危廢處置產能，同時引進新技術發展城市固廢，為無廢城市建設貢獻力量。下一步，東方園林還將致力於循環經濟發展，利用已掌握的核心科技，對工業園區進行循環化改造，對循環經濟產業園區進行智能化升級，提供增值服務。環保未來和企業合作更多，業主方主要是企業，未來這方面的現金流比較穩定。
關於未來的業績展望，公司希望用兩年的時間，恢復到兩年前的盈利水平，同時，隨著公司在手項目梳理的進一步進行，以及危廢業務的快速恢復和增長，長期經營和業績也有望實現持續向好。
六、小結：
目前，公司的債務危機和流動性危機已基本消除，公司在手項目梳理有效，歷史經營風險得到較好釋放，公司今年第三季度的經營已出現明顯邊際改善；隨著朝陽國資入主東方園林及董事會換屆選舉在10月底的順利落地，朝陽國資和東方園林之間的融資、業務、資源等方面的協同效應將逐步顯現；雙方的進一步合作將有助於公司持續消除歷史經營風險、推進在手工程類項目順利執行以及快速恢復危廢業務的經營，公司未來持續發展的驅動力增強；公司第四季度的經營情況和財務狀況可預期出現明顯改善，業績拐點顯現。
七、風險提示：
1，項目進度不達預期，導致業績低於預期的風險；
2、新增項目不達預期風險；
3，利率持續上升帶來的財務費用率大幅提升的風險；
4，大盤系統系統風險。
閱讀更多 Dword 的文章
