本次評級下調反映了匯源果汁大幅加劇的流動性風險。若匯源果汁繼續推遲年度報表的發佈日期至2018年6月29日之後,可能會使其流動性降低到勉強充足的水平,而該公司的境外流動性風險可能加劇。本次評級受到流動性緩衝的支持——據惠譽瞭解,匯源果汁已在2017年底水平的基礎上進一步加強了流動性緩衝,以滿足緊迫的償債需求。匯源果汁2017年底的管理賬目顯示,該公司持有約59億元人民幣的流動資產,包括2018年3月底之前相關方已向匯源果汁支付的應收款項。匯源果汁的短期債務為68億元人民幣,但這些債務並非全都立即到期需償付,因為其中13億元人民幣的債務有抵押且大部分是以應收賬款作為抵押物。
惠譽將匯源果汁的上述各項評級列入負面觀察名單,因該公司可能無法在2018年6月29日前滿足其1.8億歐元銀團貸款有條件豁免的要求,進而可能導致該貸款加速到期。
關鍵評級驅動因素
聯交所的調查令銀團貸款豁免條件的成立受擾:匯源果汁於6月11日稱,香港聯合交易所有限公司(聯交所)給該公司股票交易復牌設定了條件,包括對該公司的相關方貸款進行法證調查,以及對該公司的內部控制情況進行審查。該調查和審查極可能耗時很長且持續到2018年6月以後。
這將導致匯源果汁違反先前獲得的1.8億歐元銀團貸款的豁免條件。該有條件豁免要求匯源果汁於2018年6月29日之前發佈經審計的2017年年報並恢復股票交易。若匯源果汁未能再次獲得豁免,可能需要全額償還1.8億歐元的銀團貸款;或者,若匯源果汁無法按要求償還該銀團貸款,則可能觸發該公司其他債務的交叉違約條款。
流動性問題嚴峻:匯源果汁的管理賬目顯示,該公司2017年底的總債務為83.5億元人民幣。該公司仍在就其10億港元的可轉換債券尋求持有人豁免。惠譽預計匯源果汁的流動性將持續惡化,融資渠道將收窄。此外,惠譽認為,匯源果汁將大筆現金從國內轉到海外以償還貸款時可能遇到困難。惠譽認為,因流動性緊張,匯源果汁在滿足運營資金和一般流動資金需求方面也將面臨挑戰。
貸款協商結果至關重要:如匯源果汁未能與其債權人(包括銀團貸款放款銀行和可轉換債券持有人)達成協議,可能導致該公司違約,並觸發對該公司其它債務(包括受評美元高級票據)的違約事件。發生此類事件會加劇潛在違約風險,並可能導致相關評級被下調多個子級。
年報發佈:匯源果汁未如期在2018年3月29日將其2017年財報發佈在聯交所網站上。該公司表示正在進行審計工作,並將推遲2017年財報的發佈日期。如果匯源果汁能夠發佈無保留意見的年報審計報告,妥善處理其違反貸款合同一事,並證明其融資渠道未受影響,則惠譽可能解除該公司的評級觀察負面狀態。
評級推導摘要
匯源果汁的評級反映了該公司流動性存疑,融資渠道有限,且公司治理薄弱。
關鍵評級假設
該發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括:
-未來幾年收入低位數增長
-未來幾年的EBITDA利潤率約為18%
-資本支出保持在每年2億元人民幣的水平
-不會派發普通股利
-據2017年底的管理賬目資產負債表顯示,採用清算價值法計算的目前回收率為34%,而2017年6月底的資產負債表顯示回收率為40%。回收率評級保持在‘RR4’。
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括:
如果匯源果汁能夠發佈無保留意見的年報審計報告,妥善處理其違反貸款合同一事,並證明其融資渠道未受影響,則惠譽可能解除該公司的評級觀察負面狀態。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括:
未能與債權人達成協議,以致潛在違約風險加劇。