（報告出品方/作者：國海證券，尹斌、譚倩、黎江濤）
核心觀點
“碳中和”提速全球電動化進程。“碳中和”視角下，交通佔全球碳 排放比重為 25%，僅次於電力，而美、歐交通領域碳排放在“排碳” 部門中成為為數不多仍在佔比提升環節，中國交通領域碳排放在“排 碳”部門中成為增長最快的部門之一。中國製定“2030 達峰，2060 碳中和”目標，任務重、時間緊，中國減排斜率最為陡峭。電動車 是實現交通領域碳減排的重要抓手，站在新一輪數十萬億元的巨大 市場空間的產業新起點，全球車企勢必將搶佔電動車領域這一制高 點。毋庸置疑，“碳中和”將是電動車長期、高速發展重要催化劑。
電動化邁向智能電動將造就新一輪投資盛宴。汽車行業經過十餘年 的長足發展，目前已經步入電動化 3.0 時代，以鋰電池為代表的核心 產業鏈進入高速成長期。時值當下，汽車產業升級向智能電動化發 展，智能網聯將是未來全球車企與新勢力爭奪的重要陣地。一方面， 新勢力如特斯拉、小鵬、蔚來等已在高端車領域引領行業；另一方 面，華為、蘋果、小米等生態型巨頭入局智能電動化領域，揭開了 汽車產業智能化 1.0 時代的序幕。例如，近期華為智能駕駛超預期發 展，給行業注入一劑強心劑。我們強烈看好電動車在智能化推進下 的高速發展，與此同時，新一輪高景氣投資盛宴正式開啟。
供給-需求-價格-業績形成多重共振，行業步入中長期高速發展。
1） 供給端：車型供給日益豐富，高端與低端全面開花，國內與海外齊 頭並進，磷酸鐵鋰與三元電池技術共同發展，全球範圍內迎來了電 動車新品大週期，將滿足多層次需求。
2）需求端：我們預計 2021 年全球電動車銷量超 500 萬輛，YoY+61%，同時，預計 2021~2025 年全球電動車 CAGR 約 38%，將繼續高度景氣。
3）價格：產業鏈 各環節有所分化。由於需求高增長，部分產品供不應求，處於漲價 上行週期。整體而言，我們預期後續產業鏈產品價格維持相對穩定， 助推行業良性發展。
4）業績：2020Q1 受疫情影響，電動車產業鏈 受到較大沖擊，從 2020Q2 起開始恢復，產業鏈細分龍頭業績持續向 好，步入高速發展大週期，具備優異的α增長屬性，投資價值凸顯。
選股思路：從產業鏈細分行業的所處週期，篩選優質標的。
1）成長型核心資產：中游動力電池以及大部分材料環節，進入成長佳期， 其龍頭企業的營收與利潤具有確定高速增長，對應標的具有強α投 資特性。
2）漲價品種：上游資源（例如鋰）以及部分中游材料（例 如六氟磷酸鋰）的漲價品種，伴隨需求提升，其營收與利潤確定高速增長且價格維持在高位，進入戴維斯雙擊階段，兼具α+β特性。
3）拐點型企業：拐點型企業存在比較大的預期差，爆發力較強，底 部配置具有非常高的性價比。我們認為目前整車環節仍處於產業導 入期，競爭日趨激烈，具有強β特性，彈性大但具有較大的不確定 性。例如 2020 年整車企業比亞迪、小鵬、蔚來，2021 年的北汽藍谷 等。
1、政策：“碳中和”驅動電動車迎歷史性契機
全球“碳中和”驅動電動車成為減排關鍵手段。 2018 年全球交通領域碳排放佔 比為 25%，僅次於電力領域，而要實現“碳中和”，大力發展電動車成為必選之 路，輔以儲能+可再生髮電或成為汽車零排放的終極形態。中國、歐洲均出臺嚴 格的燃油經濟性目標，歐洲引領，中國減排斜率明顯高於美、歐，而美國在拜登 上臺之後，對減排關注度邊際上明顯提升，對電動車支持力度明顯加大，美國政 策邊際上迎來轉機。
1.1、 “碳中和”視角下，電動車降“碳”之路
全球“碳中和”有力推進，全球核心經濟體均發佈實現“碳中和”時間表。具體 來看，中國提出“2030 年碳達峰”、“2060 年碳中和”；美國重返《巴黎協定》， 提出 2050 年實現“碳中和”；歐盟提出 2030 年碳排放水平相較於 1990 年至少 減少 55%，較原有減少 40%明顯提升，此外，歐盟提出 2050 年實現“碳中和” 目標。
實現全球“碳中和”，交通領域大有可為。根據 IEA 數據，2018 年全球二氧化 碳排放為 335 億噸，其中交通領域排放約為 83 億噸，佔比為 25%，僅次於電力 和熱力生產部門的 42%，排名第二。而在交通領域中，道路交通是碳排放核心 來源，2018 年佔比為 74%，其中乘用車排放佔比為 45%，商用車佔比為 29%。
我們認為，實現道路交通領域“碳中和”的核心思路在於大力發展新能源車，包 括電動車（EV+PHEV）及燃料電池車（FCV）。從長期來看，在“碳中和”發 展思路下，考慮到成本及使用場景等約束條件，我們判斷乘用車等私人領域預計 將以 EV 為主，而商用車包括客車及貨車領域將以 FCV 及 EV 為主。
根據 IEA 測算，在全生命週期內，BEV（Battery Electric vehicle）二氧化碳排 放量約為 20 噸，而 ICE（燃油車）約為 42 噸。當前模式下 BEV 並沒有在使用 環節做到零排放，這與電力來源結構主要以化石能源為主密不可分。但是，BEV 與 ICE 碳排放有顯著的差異，這種差異來源於能源轉換效率的差異，根據 BEV 最終能源轉換效率（考慮中間環節）約為 ICE 的 2 倍，這導致其碳排放約為燃 油車的 50%。因此，通過大力發展電動車將顯著降低全球碳排放水平，助力道 路交通領域向“碳中和”邁進。
更進一步，我們認為 BEV 碳排放在以上情形下仍有巨大削減空間，而這需要從 電力來源結構做進一步調整。根據 EERE 數據，對比新罕布什爾州與美國整體 能源結構可以發現，前者主要以清潔能源為主，而後者主要是以化石能源為主。 基於不同的能源結構下，BEV 碳排放差異巨大，在新罕布什爾州，BEV 二氧化 碳排放為 491kg/年，而在美國整體情況下二氧化碳排放為 1712kg/年。
遠期情形下，我們認為“風/光-儲-充”一體化將是推動 BEV 碳排放進一步削減 的核心能源體系或商業模式，更是推動實現“碳中和”的重要抓手。而電池系統 價格下降是加速“風/光-儲-充”一體化發展的關鍵助推器，從歷史數據來看，過 去 10 年（2010~2020 年）動力電池價格（pack 系統）下降幅度約 90%。展望 未來，根據 BNEF 預測，2024 年動力電池系統價格有望降到 94 美元/KWh，而 至 2030 年有望到 62 美元/KWh。
政策大力支持儲能，規範行業健康有序發展，2021 年 4 月國家能源局、發改委 聯合發佈《關於加快推動新型儲能發展的指導意見（徵求意見稿）》，明確提出 2025 年裝機規模達 30GW。微觀層面，CATL 與 ATL 強強聯合，進軍家用儲能 領域。我們認為，政策推動+頭部企業發力將加速儲能商業模式成熟，推動成本進一步下降，形成正向循環。
1.2、 積極付諸行動，減“碳”已在路上
頂層設計，全球電動化大勢已起。全球主要國家設定了電動化目標，中國在提出 2025 年電動化率達到 20%；德國提出 2030 年電動化率 100%；法國提出 2040 年無使用化石燃料的汽車；英國提出 2030 年電動化率達 100%。截止到 2020 年，全球電動車滲透率約 4%，較 2019 年提升約 1.7pct，未來成長空間巨大。
具體而言，以歐盟、中國、美國為代表的核心經濟體已經出臺系列措施，推動目 標的達成。嚴格的碳排放政策是推動車企大力發展電動車的重要助手，根據我們 梳理核心經濟體碳排放政策，我們認為全球電動車大勢已起，勢不可擋。歐洲碳 排放及其嚴格，美國迎來邊際變化，中國在減排斜率上明顯高於發達國家。
1）美國：政策有望迎來轉機，邊際變化明顯
美國整體二氧化碳排放達峰為 2000 年，2000~2007 年維持高位震盪。從美國碳 排放結構來看，交通領域碳排放幾乎與電力領域接近，2018 年佔比為 36%，而 2000 年佔比為 30%，碳達峰之後美國交通領域碳排放仍然呈現增長態勢。美國 規劃 2050 年實現碳中和，交通領域減排極為重要。
1975 年美國國會制定輕型車燃油經濟性（CAFE）目標，期間石油價格等因素 對政策的延續性有一定影響。奧巴馬上任之後，極其重視燃油經濟性的問題。在 任期間，2010 年 5 月發佈 2012 年~2016 年輕型車燃油經濟性目標；2012 年 8 月發佈 2017~2025 年輕型車燃油經濟性目標，提出 2025 年實現 48.7mpg（約 4.8L/100km，約 101g/km，EPA 標準）。並制定了嚴格的處罰措施，每超標 1mpg 將罰款 55 美金/車，在 2015 年提議將該罰款力度提升至 140 美元/mpg/車，並 在 2016 年 7 月進行宣佈該罰款力度。電動車推廣方面，加大補貼力度，制定推 廣政策。
而特朗普時期對碳排放有所輕視。2017 年特朗普上任之後，將上述罰款降低至 原有的 55 美金/mpg/車。此外，2020 年 4 月特朗普更改奧巴馬時期制定的2021~2025 年輕型車燃油經濟性目標，並引入 2026 年燃油經濟性目標。2025 年目標值由原來的 48.7mpg 下調約 18%至 39.8mpg，並將 2026 年標準定為 40.4mpg。對於電動車補貼方面，特朗普取消 7500 美金/車抵稅補助。
整體來看，特朗普政府對電動車的推廣力度邊際上明顯弱於奧巴馬時期，2018 年~2020 年美國電動車銷量分別為 35 萬輛/32 萬輛/33 萬輛，近 3 年增長明顯乏 力，且主要依靠特斯拉，特斯拉佔比約 60%~70%。
2020 年拜登上臺之後，電動車政策方面有明顯的邊際改善趨勢。拜登提議向電 動車領域投資 1740 億美金，用於加強電動車供應鏈、充電樁建設、稅收優惠等。 拜登支持將美國政府機構約 65 萬輛公務車全部換成電動車。我們認為，拜登上 臺之後，政策邊際變化明顯，有望制定更加嚴格的燃油經濟性目標及更高的罰款 額度。此外，對於電動車補貼方面有望加大力度，恢復 7500 美金/車稅收抵免政 策，放寬“20 萬輛”上限，提升至“60 萬輛”。
美國重返“巴黎協定”，對碳排放等綠色發展更加重視，伴隨更多優質車型推出， 基於現有 CAFÉ 目標，我們預計 2025 年美國電動車銷量有望達 213 萬輛，滲透 率達 13%，2021~2025 年 CAGR 為 45%。若美國執行更加嚴格的燃油經濟性 標準、處罰措施，加強電動車推廣力度等，預計美國電動車有望實現更高的增長， 2025 年年滲透率有望達 20%，銷量有望達 340 萬輛。
2）歐洲：政策組合拳力度強，中長期高增長可期
歐盟 2018 年二氧化碳排放為 31.5 億噸，較 1990 年下降約 22%，其中電力領 域佔比 33%，佔比第一，但呈現持續下降趨勢，排放量較 1990 年下降約 32%， 其他除交通領域外均呈現下降趨勢。而交通領域呈現明顯的上升趨勢，由 1990 年佔比 19%提升至 2018 年的 29%，這與全球交通領域排放量佔比走勢呈現明 顯的剪刀差，歐盟交通領域碳排放量相較於 1990 年提升 22%。歐盟明確提出 2030 年碳排放較 1990 年減少 55%，2050 年實現碳中和。我們認為，交通領域 減排是當務之急，這與歐盟出臺的交通領域系列減排政策非常吻合。
從歷史上來看，歐盟政策執行力度大，目標完成率高。比如歐盟 2008 年提出 2020 年相較於 1990 年整體碳排放減少 20%的目標，而實際數據約為 23%，超額完 成。又比如歐盟提出 2015 年乘用車碳排放目標為 130g/100km，而當年實際數 據為 119.5g/100km，超額完成近 10%。2050 年力爭實現碳中和背景下，歐盟 提出 2021 年乘用車二氧化碳排放目標為 95g/100km，2025 年碳排放相較於 2021 年目標減少 15%至 80.8g/100km，2030 年相較於 2021 年減少 37.5%至 59.4g/100km。若排放超標，歐盟將採取嚴格的處罰措施，即每超標 1g/CO2， 將罰款 95 美元/車。
基於歐洲在嚴格的碳排放政策約束下，我們假設混動佔比逐漸提升，汽油與柴油 節油率維持穩定狀態，提升有限。根據我們測算，我們預計歐洲 2025 年新註冊 電動車需達 574 萬輛，是 2020 年的 4.22 倍，年化複合增長率為 33%。
3）中國：政策體系不斷完善，減排斜率更為陡峭
根據 IEA 數據，2018 年歐盟/美國/中國碳排放分別佔比為 9%/15%/29%。歐盟 1990 年碳達峰，規劃 2050 年實現碳中和；美國碳達峰時間在 2000 年，2000 年~2007 年維持高位震盪，2007 年之後不斷下降，規劃 2050 年實現碳中和。 而中國規劃 2030 年碳達峰，2060 年實現碳中和，歐盟及美國碳達峰及碳中和 時間跨度分別為 60 年及 50 年，而中國規劃為 30 年，任務重時間緊迫。
2018 年中國交通領域碳排放佔比約為 10%，但其增長速度高於其他領域， 相較於 2000 年，中國交通領域碳排放增長 2.7 倍。根據工信部規劃，2025 年中國乘用車平均燃耗值達 4L/100km，且測試標準由原來的 NEDC 轉換為 WLTP，WLTP 測試結果比 NEDC 高約 10%~20%。中國在乘用車/輕型車燃 耗標準制定方面，減排斜率明顯高於美國，僅次於歐盟，到 2025 年，歐盟 要求年降幅為 3.98%，美國為 1.50%，而中國為 4.37%。
2020 年的油耗積分出現劇烈的下降中，從 2017 年的 1069 萬分下降到 2018 年 的 698 萬分，下降 400 萬分，油耗積分 2019 年下降到 129 萬分，下降 570 萬 分；2020 年出現全行業的負積分 745 萬分。基於中國乘用車燃油經濟性目標約 束測算，我們預計 2025 年中國新能源乘用車產量將超 600 萬輛，2021~2025 年複合增長率為 35%。
1.3、 產業升級：電動化邁向智能電動
產業鏈的價值轉移，重視前段研發設計與後端軟件溢價。隨著智能網聯不斷推 進車企的數字化轉型，汽車產業鏈的價值重心正加速由傳統的生產製造向價值鏈 的兩端轉移。預計到 2025 年，汽車後市場佔全價值鏈 55%，而傳統生產製造環 節價值降低。同時，前端設計研發領域的智能科技、電池技術佔比將提升。這也 在相當程度上解釋了為何包括特斯拉、小鵬、蔚來、理想、威馬等在內的造車新 勢力受市場認可度越來越高的重要原因。
電動化 3.0 時代，爆款助推需求：電動車經過過去 10 餘年的導入期，目前行業 已經進入到了百花齊放的 3.0 時代，全球主流車企從供給端釋放出眾多車型，爆款車型持續投放，例如特斯拉 Model 3/Y、大眾的 I.D.3/4，比亞迪“漢”，小鵬 P7，蔚來 ES8、EC6 等，以及 A00 現象級產品上通五的 Mini EV，給終端需求 提供了多樣化選擇。
智能化 1.0 時代，迎來加速：華為為代表的新晉巨頭強勢入局智能駕駛，有望改 變中國在智能駕駛的弱勢地位，華為致力於在汽車核心部件方面打造中國的博世。 在傳統車時代，發動機定義車機性能，而在智能電動時代，軟件定義汽車，對設 計研發要求高，全產業鏈蛋糕重新分配。例如，激光雷達在極狐αS、小鵬 P5 上實現商業化應用，標誌著智能化進入到全新高度，且有望迎來加速，將與電動 車深度融合。
對於全球而言，智能電動將創造數十萬億的市場空間，無論對於經濟增長還是就 業重要性不言而喻。全球核心經濟體站在新一輪產業週期的起點，中國在上一輪 傳統車產業週期中苦苦掙扎，以市場換技術，最終利潤被合資及外資拿走。當前， 中國在智能化領域迎來新機遇，或能實現彎道超車。
電動化邁進智能電動新時代，造就新一輪的現象級投資盛宴：電動車是智能駕 駛的最佳載體，硬件結構模塊化，中央控制器統一管理，線束大量精簡等。我們 認為，智能電動深度融合將是汽車產業未來發展趨勢，助推需求。當前時點，產 業訴求不再集中於單純的成本下降，硬件升級，而軟件定義汽車趨勢下，打造安 全、智能的電動車是核心追求。我們認為，電動化邁入智能電動新時代，將造就 新一輪現象級投資盛宴。
2、 需求：2021~2025 全球電動車 CAGR 約 38%
2021Q1 中/歐/美迎來三重共振，2021Q1 全球銷量達 112.8 萬輛，其中 3 月銷 量達 53 萬輛。展望 2021 年全年，我們預計全球電動車銷量將超 500 萬輛， YoY+60%以上。而長期來看，我們預計 2025 年全球電動車銷量將達 1614 萬輛， 滲透率達 17%，2021~2025 年 CAGR 為 38%，成長空間大，確定性高。
2.1、 2021Q1：中/歐/美迎來三重共振
根據 IEA 數據，2020 年全球電動車保有量超 1000 萬輛；根據 EV sales 數據， 2020 年全球電動車銷量達 324 萬輛，YoY+43%，滲透率達 4.2%，較 2019 年 提升 1.7pct。2021Q1 全球電動車銷量達 112.8 萬輛，其中 3 月銷量達 53 萬輛。
中歐電動車維持高增長。2021Q1 歐洲電動車銷量達 45 萬輛，YoY+98%，滲透 率由 2020 的 11.5%提升至 2021Q1 的 14.7%。中國電動乘用車 2021Q1 銷量達 49 萬輛，滲透率由 2020 年的 6.2%提升至 2021Q1 的 9.7%。美國 2021Q1 電 動車銷量超 12 萬輛，其中純電動銷量約 10 萬輛，YoY+45%。
新勢力銷量維持高增長。2021 年 1-4 月新勢力（蔚來/理想/小鵬/合眾）合計銷量達 7.5 萬輛，YoY+303%，其中 2021Q1 銷量達 5.34 萬輛，較 2020Q4 增長 3%，需求旺盛。特斯拉 2021Q1 全球交付量達 18.5 萬輛，YoY+109%，環比增 長 2%。
全球動力電池需求旺盛。新能源車產銷兩旺背景下，動力電池需求旺盛。根據 SNE 數據，2021Q1 全球動力電池裝機量為 47.8GWh，YoY+127%，其中 3 月 全球動力電池裝機量達 22.1GWh，YoY+158%，MoM+97%，維持高速增長態 勢。國內方面，2021Q1 動力電池裝機量約 23GWh，YoY+309%，其中 3 月裝 機量約 9GWh，YoY+225%，MoM+61%，整體需求旺盛，中長期持續向好。
2.2、 中長期：成長空間大，確定性高
為了更好地合理預測電動車的增速與未來發展空間，我們從終端汽車視角出發， 假設中國 2021~2025 年汽車銷量整體 CAGR 為 3.3%；假設歐洲/美國 2025 年 汽車銷量與2019年接近，即假設兩者2021~2025年CAGR分別為2.9%/3.3%； 假設其他地區 2021~2025 年 CAGR 為 4.8%。基於以上假設，我們得出全球汽 車 2021~2025 年 CAGR 為 3.7%，即全球汽車在 2025 年恢復至約 2018~2019 年平均水平。
基於以上假設，結合大眾、寶馬、戴姆勒等車企 2025 年中長期規劃，中國、歐洲及美國燃油經濟性目標及電動車發展目標。我們預測中國 2025 年電動車銷量 達 686 萬輛，2021~2025 年 CAGR 為 38%，2025 年滲透率達 23%。預計歐洲 2025 年電動車銷量達 579 萬輛，2021~2025 年 CAGR 為 33%，2025 年滲透率 達 30%。預計美國 2025 年電動車銷量達 213 萬輛，2021~2025 年 CAGR 為 45%，2025 年滲透率達 13%。預計其他地區（除美國/中國/歐洲外）2025 年電 動車銷量達 136 萬輛，2021~2025 年 CAGR 為 50%，2025 年滲透率達 5%。
整體來看，我們預計 2025 年全球電動車銷量約 1614 萬輛，滲透率約 17%， 2021~2025 年 CAGR 約 38%，長期成長空間大。2021 年，我們判斷中國電動 車銷量約 237 萬輛（+73%），歐洲 206 萬輛（+48%），美國 56 萬輛（+70%）， 其他地區 28 萬輛（+58%），全球合計 526 萬輛，YoY+61%。全球電動車相對 確定性高速增長，給產業鏈帶來較大增長與較好的投資機會。
基於以上測算，假設單車帶電量呈現不斷提升態勢，即至 2025 年國內單車帶電 量為 62KWh，海外為 63KWh。我們測算出 2025 年全球車用動力電池達 1010GWh，2021~2025 年期間 CAGR 為 47%。此外，我們預測 2025 年儲能 需求鋰電池為 208GWh，2021~2025 年期間 CAGR 為 49%。消費類電池在電 動工具、兩輪車等帶動下，預計實現穩定增長，我們預計 2025 年消費類鋰電池 需求達 174GWh，2021~2025 年期間 CAGR 為 10%。整體來看，我們預測 2025 年全球鋰電池需求達 1392GWh，2021~2025 年期間 CAGR 為 38%。對應 2021 年全球鋰電池需求 417GWh，YoY+48%，其中車用動力電池 253GWh，YoY+75%。
根據上述對鋰電池需求預測，相應地，我們對 2025 年全球鋰電池材料需求預測 如下：預計 2025 年正極/負極/隔膜/電解液需求分別為 211 萬噸/133 萬噸/222 億平米/148 萬噸，2021~2025 年 CAGR 分別為 34%/35%/35%/35%。其中，我 們預計2025年三元正極材料需求158萬噸，佔正極材料比重為75%，2021~2025年 CAGR 為 41%。預計 2025 年 6F 需求 16.1 萬噸，2021~2025 年期間 CAGR 為 32%。同時，我們預計 2021 年全球正極/負極/電解液/隔膜需求分別為 71 萬 噸/43 萬噸/48 萬噸/72 億平米。
3、 供給：車型豐富，滿足多層次需求
供給不斷豐富，助推客戶需求。從 2021Q1 全球暢銷車型來看，高端+低端全面 開花，國內+海外共繁榮，迎來了強勢產品週期。2021Q1 全球熱銷車型包括特 斯拉 Model 3（12.67 萬輛，市佔率 11%）、MINI EV（9.67 萬輛，市佔率 9%）、 特斯拉 Model Y（5.61 萬輛，市佔率 5%）、漢 EV（2.14 萬輛，市佔率 2%）等。 從電池技術路線來看，海外電動車以三元為主，國內三元+鐵鋰齊頭並進，為終 端市場提供多樣化選擇。
全球電動車不斷豐富，根據 IEA 數據，2020 年全球可供選擇的電動車型數量達 368 款，較 2019 年提升 40%，中國在車型豐富度方面全球領先，歐洲其次，美 國略遜一籌。2020 年 BEV 平均續航達 338km，呈現不斷提升態勢，而 PHEV 續航相對維持穩定，2020 年為 57km。
根據全球主要車企規劃，主要車型將在 2025 年前密集上市。舉例來講，戴姆勒 規劃 2025 年電動車滲透率達 25%，2022 年前電動車上市車型達 10 款，2030 年滲透率達 50%；福特規劃 2022 年前上市電動車型達 40 款，並計劃到 2026 年在歐洲市場電動化率達100%。日產-雷諾規劃到 2022 年前電動車型達20款， 並在 2022 年實現電動化率達 20%。大眾集團規劃到 2025 年上市電動車型達 75 款，電動化率達 20%。寶馬規劃到 2023 年前電動車型達 25 款，2025 年電動化 率達 15%-25%。
從全球主流車企（樣本為下圖）在售車型及開發階段車型數量來看，在售車型數 量達 96 款，在開發車型達 32 款，大部分將在 2021 年下半年上市。整體來看， 德系車型豐富，日系+韓系+美系不斷髮力，提供優質車型，搶佔市佔率。
國內自主品牌向高端化發起全面進攻。2021 年 3 月吉利成立極氪高端電動車品 牌，極氪 001 車型售價 28.1 萬元起。2020 年 12 月，上汽攜手阿里巴巴共同打 造智己高端電動車品牌，智己 L7 預售價 41 萬元。2021 年 4 月，極狐攜手華為 共同發佈極狐阿爾法 S，華為版起步售價 38.89 萬元，搭載 3 顆 96 線車規級激 光雷達，分別位於前臉大燈下左中右三個位置，以及 6 個毫米波雷達，12 個攝像頭，13 個超聲波雷達，遠距高清攝像頭和激光雷達可匹配高精地圖，能夠準 確提取車道及紅綠燈信息，並且能夠持續迭代。新勢力（蔚來/理想/小鵬）持續 熱銷，比亞迪漢月銷過萬，自主品牌持續發力進軍高端車領域，華為強勢入局扶 植產業鏈，優化自動駕駛，提升全球競爭力。
多方勢力進入電動智能領域。小米集團 2021 年 3 月 30 日宣佈進入智能電動車 領域，計劃首期投資 100 億人民幣，並預計未來 10 年陸續投資 100 億美金。富 士康、百度、華為、小米等巨頭進入智能電動領域，我們認為，中國將在原有堅 實的產業鏈基礎之上，提升智能駕駛的核心競爭力；當前，消費者對品牌忠誠度 或認知度在不斷下降，從新勢力銷量可見端倪，而以比亞迪漢為代表的高端品牌 已經開始撬動原屬於合資品牌的蛋糕，不斷搶佔外資或合資豪華車品牌份額。我 們認為，智能電動浪潮是大勢所趨，自主品牌或實現彎道超車。
我們認為，通過補貼等政策驅動下，電動車順利完成從 0 到 1 的過程，這個過 程在產品端表現主要為提升續航、優化硬件設備等。在續航等已不是痛點之後， 我們認為電動車第二輪驅動曲線將從補貼驅動轉化為優質供給驅動，而供給端的 核心變量是智能駕駛，智能駕駛將成為引導電動車實現第二輪跨越式增長的核心 驅動力。
4、 價格：供需兩旺，驅動價格上漲
從 2020 下半年開始，隨著需求強勢復甦，整體來看，各環節的產品價格較 2020 年均呈現邊際改善態勢。相較於 2020 年底，6F-電解液產業鏈價格上漲幅度大， 6F 價格至 2021 年 5 月 11 日上漲 141%。此外，碳酸鋰/氫氧化鋰上漲明顯，年 初至今分別上漲 71%及 76%。負極、隔膜呈現穩中有升態勢，正極材料伴隨原 材料上漲而較年初均有上漲。
動力電池：2021Q1 價格止跌，進一步驗證需求端景氣。根據 BNEF 數據， 2010-2020 年，動力電池系統價格下降幅度達 88%，系統價格由 2010 年的 1160 美元/KWh 下降到 2020 年 137 美元/KWh，加速電動車平價時代到來。2021 年由 於需求旺盛，疊加成本端高企，動力電池價格止跌，部分產品已經實現漲價。我 們判斷，長期來看，未來動力電池價格仍將呈現下降趨勢，一方面來源於技術進 步帶來的成本下降；而另外一方面來源於終端降本訴求仍在。根據 BNEF 預測， 2030 年動力電池系統價格有望降到 62 美元/KWh。
正極材料：價格整體穩中有升，磷酸鐵鋰需求回暖。上游原材料鈷、鎳、鋰價 由 2020 年 6 月開始觸底回升，當前價格較 2020 年 6 月低點均有所上漲。而 2021 年以來，鋰價漲幅靠前。截止到 2021 年 5 月 11 日，鈷/碳酸鋰/氫氧化鋰/鎳價分 別為 34.65/8.9/8.6/13.28 萬元/噸，分別較 2020 年底上漲 26%/71%/76%/1%。
在原材料價格上漲帶動下，疊加需求旺盛，三元正極材料及磷酸鐵鋰正極材料均 呈現上漲態勢。截止到 2021 年 5 月 11 日，三元 622（單晶）價格為 17 萬元/ 噸，高鎳 NCM811 為 19.45 萬元/噸，磷酸鐵鋰正極為 5.25 萬元/噸，分別較 2020 年底上漲 19%/10%/35%。
負極材料：價格相對穩定，後續或略降。從歷史來看，負極材料價格呈現穩中有 降趨勢，2021 年由於需求旺盛，石墨化加工緊缺，價格堅挺，部分產品價格呈 現一定上漲，人造石墨（中端）在 2021 年 4 月份價格上調約 0.4 萬元至 4.15 萬 元/噸，上漲幅度約 10%，整體呈現穩中有升態勢。長期來看，我們認為負極行 業資本開支在不斷提升，石墨化一體化降本或到一段落，競爭或加劇，未來或將 迎來洗牌。
隔膜材料：價格維持穩定，後續或提價。隔膜材料作為資本開支較大、技術門檻 相對較高最後實現國產化的電池材料，2017、2018 年產能大幅釋放，疊加需求 低於預期，行業產能供過於求，產品價格加速下行。隔膜行業經過 2019 年與 2020 年的充分競爭，低端產能被淘汰。隨著行業需求持續提升，由供過於求逐步進入供需緊平衡。目前部分廠商價格略有上調，但整體價格趨於穩定，後續或提價。
六氟磷酸鋰（6F）：價格反轉，預期後續維持在高位。6F 伴隨碳酸鋰價格波動起 振幅較大，其價格由 2016Q2 超 40 萬元/噸回落到 2020Q2 約 6.5 萬元/噸。其價 格下行因 2015~2017 年佈局的產能在 2018~2019 年逐步釋放，在需求不及預期， 造成嚴重的供過於求，目前低端產能逐步被出清。隨著 2020Q3 行業轉暖，對 6F 的需求持續提升，目前價格提升至約 26.5 萬元/噸，相較於 2020 年 7 月上漲約 280%，相較於 2020 年底上漲約 141%。我們判斷，在需求景氣，產能擴張有限 背景下，此輪 6F 價格波動幅度將遠小於上一輪，2021 與 2022 年價格或維持高 位，看好天賜材料與多氟多在六氟磷酸鋰領域的競爭優勢。
電解液：價格企穩向上，龍頭迎戴維斯雙擊。電解液價格從 2018Q1 見底後，一 直處於底部盤整，2021 年由於 6F、VC 等添加劑緊缺，目前產品價格處於上行 通道。截止到 2021 年 5 月 11 日，磷酸鐵鋰電解液價格為 6.45 萬元/噸，三元圓 柱（2.2Ah）電解液價格為 5.85 萬元/噸，分別較 2020 年底上漲 61%/72%。其中 鋰鹽與電解液一體化的天賜材料具有相對優勢，同時新宙邦也能通過漲價順利傳 導成本提升，實現量增利穩。
5、 業績：基本面強勁，產業鏈全面開花
2020 年電動車產業鏈迎中長期向上拐點。2020Q1 受疫情影響，國內電動車產 業鏈受到比較大的衝擊，但 2020Q2 起開始恢復，業績不斷改善，整體來看， 2020 年電動車產業鏈業績表現優異。我們通過篩選核心企業（具體見下表）作 為樣本進行分析：2020 年整體實現收入 3577 億元，YoY+15%；實現歸母淨利 潤 194 億元，YoY+127%。其中電池（不含比亞迪）/正極/負極/隔膜/電解液/上 遊資源/設備分別實現收入 997（+13%）/360（+0.5%）/111（+3.3%）/53（+40%） /71（+39%）/322（+4.5%）/97（+27%）億元，分別實現歸母淨利潤 79（+10%） /15.4（+32%）/13.7（-10%）/12.4（+25%）10.5（+208%）/6.9（受天齊影響， 同期虧損）/13.3（+9%）。分公司來看，寧德時代、恩捷股份、中偉股份、新宙 邦、天賜材料、贛鋒鋰業、容百科技等企業在 2020 年業績表現亮眼。
2021Q1 電動車產業鏈業績表現亮眼。2021Q1 樣本公司合計實現收入 1090 億 元，YoY+99%，QoQ-8.7%，剔除比亞迪之後，合計實現收入 680 億元，YoY+93%， QoQ+0.3%。2021Q1 合計實現歸母淨利潤 69 億元，YoY+311%，QoQ+12.3%， 剔除比亞迪及天齊鋰業之後，合計實現歸母淨利潤 69 億元，YoY+234%， QoQ+14%。整體來看，上游資源、正極、電解液、隔膜、負極環節均呈現環比 不斷增長態勢，反應需求端維持高景氣度。
電池：毛利率環比略降，資本開支再創新高。2021Q1 寧德時代毛利率為 27%， 環比降 1.1pct，億緯鋰能毛利率為 27%，環比略降 0.7pct，國軒高科為 25%， 環比基本持平。電池環節加權平均毛利率為 19%，環比下降約 1pct，主要受原 材料上漲所致。電池環節（不含比亞迪）資本開支再創歷史新高，2021Q1 資本 開支為 114 億元，環比 2020Q4 增長 46%。我們認為，動力電池賽道優異，門 檻高，需求旺盛，是產業鏈中最具投資價值的細分領域之一。目前電池龍頭廠商 擴產力度大，其中寧德時代一枝獨秀，二線億緯有望突圍躋身一線行列。
上游資源：毛利率觸底反彈，資本開支回升。2021Q1 上游資源品鈷、鋰均呈現 上漲態勢，驅動相關公司毛利率不斷回升。華友、贛鋒、天齊 2021Q1 毛利率分 別為 21%、31%、46%，分別環比 2020Q4 上漲 5pct、4pct、14pct。資本開支 在 2020Q3 觸底，2020Q4 重新回升，2021Q1 維持高位，其中華友鈷業、贛鋒 鋰業資本開支力度大。
正極：毛利率回升，資本開支維持高位。2021Q1 正極領域毛利率均呈現環比上 升態勢，主要源於上游原材料漲價，庫存端受益，疊加需求旺盛，開工率維持高 位。資本開支方面，2021Q1 樣本公司合計為 20.3 億元，其中中偉股份、格林 美資本開支力度大，2021Q1 分別為 6.5 億元、6.9 億元。
6F/電解液：受益於 6F 漲價，毛利率提升明顯。2021Q1 由於 6F 價格持續上漲， 天賜材料、多氟多、天際股份受益於 6F 價格上漲，毛利率環比不斷提升。2021 天賜材料、多氟多、天際股份毛利率分別為 34%、22%、39%，環比分別提升 11pct、14pct、12pct。受原材料價格上漲影響，新宙邦 2021Q1 毛利率為 31%， 較 2020 年全年的 36%有所下降。
鋰電設備：毛利率回升，合同負債創新高。2021Q1，先導智能、杭可科技毛利 率分別為 40%及 40%，較 2020 年分別提升約 6pct、1pct。合同負債方面，2021Q1 創歷史新高，達 42 億元，環比 2020Q4 提升 52%，其中先導智能 26.6 億元， 佔比 63%，龍頭地位顯著。
新勢力：盈利能力不斷提升。新勢力收入維持高速增長，盈利能力不斷提升。 2021Q1 特斯拉實現收入 683 億元，YoY+74%，實現淨利潤 29 億元，同比增長 26 倍。蔚來汽車 2021Q1 實現收入約 80 億元，YoY+482%，毛利率提升至 19%， 較 2020 年的 12%明顯提升。小鵬、理想 2020 年毛利率分別為 5%、16%，均 呈現不斷改善趨勢。
海外電池廠：LGC 一枝獨秀，收入/盈利快速增長。LG 化學 2021Q1 電池業務 實現收入 244 億元，YoY+88%，QoQ+3%。2021Q1 三星 SDI 電池業務實現收 入 137 億元，YoY+33%，QoQ-9%。松下電池業務 2021Q1 實現收入 66.7 億元， YoY-8%，QoQ-3%。整體來看，LGC 一枝獨秀，盈利能力快速提升，2021Q1 營業利潤率提升至 8%，較 2020 年的 3.1%提升明顯。
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精選報告來源：【未來智庫官網】。
