我們在前面的報告裡闡述了現階段長端利率仍然處於下行趨勢，上週利率市場也出現了曲線走平的趨勢，10Y國債盤中一度達到2.47%，創2002年以來最低水平。雖然截至週五收盤迴到2.51%，但我們認為長端利率的下探僅僅是開始，未來將繼續走低，且階段性低點位於2.4%水平，市場上也有觀點認為將衝擊2.0%。為什麼是2.4%不是2.0%呢?
首先，商業銀行作為債券市場尤其是利率債市場的主要配置力量，它的投資行為對利率走勢起著決定性作用。從下圖一季度分債券類型的機構託管量數據我們也可看出，商業銀行持倉量在利率債尤其是國債市場佔據絕對優勢。除此以外，基金及境外機構在利率債市場也扮演著相對重要的角色，基金相對更偏好政金債。從不同機構一季度持倉及變動情況看，國債最大的配置力量來自銀行，政金債來自基金，而境外機構雖然存量佔比不低，增量有限，僅能起到邊際上的推動作用，並非決定性力量。
隨著前段時間央行降準降息釋放流動性，資金面相當充裕。隨後央行又調降超儲利率，進一步打開了資金利率下行的空間，帶動短端利率水平大幅走低。同時未來進一步降息降準等預期也再度激發了機構做多短端的熱情，槓桿交易日趨擁擠，截至週五收盤1Y國債下探至1.1279%，期限利差也攀升至歷史峰值。長端利率下行幅度顯著弱於短端，一方面反應投資者對於未來基本面走勢存在一定分歧，另一方面也受到成本端的制約。資產端收益率下行明顯快於負債，現階段銀行等機構已經面臨資產負債倒掛的較大壓力，一方面對槓桿依賴性逐步上升，另一方面也制約了配置需求的提升。我們對27家已經披露19年年報的銀行加權平均負債成本進行了簡單分析發現，從19年的情況看，除國有銀行外，其他銀行負債成本仍顯著高於2.0%。近期雖然同業負債成本得益於寬鬆的流動性環境下行幅度較快，但商業銀行主要負債成本還是來自於存款。存款基準利率未動，銀行出於考核等要求對於存款的爭奪越發激烈等因素均導致存款利率水平下行較慢。負債成本下行速度顯著慢於資產收益率，導致銀行等長債配置機構配置時也相對謹慎，現階段長端利率的下行或更多是交易盤博弈的結果，並未形成趨勢性的下行力量。在現階段的銀行負債成本水平上，10Y國債下到2.0%的位置幾乎會導致所有機構買入並虧損，難以形成均衡的市場價格，2.4%仍然存在一定的套利空間，市場打破糾結後有望到達。
