锦和越界世博园一角（图源：锦和商业官网）
城市更新行业第一股诞生了。4月21日，上海锦和商业经营管理股份有限公司(下称“锦和商业”)在上交所成功挂牌上市。股票简称为“锦和商业”，股票代码为“603682”，锦和商业本次公开发行新股9450万股，募集资金总额为7.47亿元。
截至当日收盘，锦和商业报收11.39元，涨幅高达43.99%，已经触及新股上市首日最高涨幅限制。城市更新第一股的上市“开门红”，既体现了资本对行业和企业长远价值的认可，也给了和锦和商业一样的“二房东”园区运营商们一份信心。
据悉，成立于2007年的锦和商业总部位于上海市，是一家主要从事产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理的文化创意产业园区运营商。锦和商业主要采用“承租运营”的经营模式，也就是人们俗称的“二房东”园区运营商模式。
黄浦江畔的锦和越界世博园，乍一看是颇有年代感的老厂房，人字硬山屋顶，搭配复古的红褐主色调墙体，一片错落有致的建筑群在层层绿茵映衬下格外夺目。2010年改造之前，这里是上海南市电厂，它曾是上海工业历史上的一个标志性建筑。
这个工业遗产转型的“总操盘手”是锦和商业董事长郁敏珺。2016年，经过团队的一番修整，通过把原本的工业元素与艺术元素相结合，旧仓库华丽转身，成为一个充满创意和艺术氛围的互动、展示、交流平台。这类改造就是所谓的城市更新。
这样的城市更新在锦和商业的旗下共有近30个。截至锦和商业招股说明书签署日，锦和商业承租运营的项目共24个，可供出租运营的物业面积约53万平方米，参股运营项目2个，受托运营项目2个。据悉，整体项目数量、面积均处于行业领先地位。
锦和越界锦绣工坊改造前后图（图源：锦和商业官网）
作为较早进入城市更新领域的锦和商业，如今的上市也验证了其当初灵敏的商业嗅觉。郁敏珺带领团队改造的首个项目是上海金星电视机厂旧厂房。作为当时最大单体量的旧改工程，郁敏珺和团队压力山大，但成功之后，就变得一发不可收拾。
如今，当房地产行业从增量转向存量市场和城市土地供应愈发稀缺时，城市更新开始成为新赛道。目前中国城镇化率已经超过60%，北上广深等一线城市的城镇化率均超过85%，
未来中国城镇化将从外延扩张向内涵发展转变，城市更新需求巨大。4月14日，国务院常务会议提出要推进城镇老旧小区改造。今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍，重点是2000年底前建成的住宅区。据有关部门统计，如改造期为5年，每年可新增投资约8000亿元以上。
在2020年，城市更新将迎来一次大的变局，有望成为拉动内需的一个新的增长点。最近中央也鼓励经营困难的传统百货店、大型体育场馆、老旧工业厂区等改造为商业综合体、消费体验中心、健身休闲娱乐中心等多功能、综合性新型消费载体。
城市更新的核心，不再是千篇一律地推倒重来。大家逐渐意识到，留下来的也颇有味道。锦和商业董事长郁敏珺在接受上海证券报专访时表示，与位于CBD的高端写字楼不同，文创园区是被打开的街区，开放式的环境更适合新经济业态下的创业者。
2015年开始，中国掀起了创新创业的热潮，这极大地刺激了大量从事各细分文化创意领域的中小微型企业蓬勃发展，而他们的选址取向令其放弃了核心商圈传统意义上的写字楼，从而选择了散布在大城市角落里的各类创意产业园区。
在谈及锦和商业缘何能上市时，郁敏珺透露，正是得益于文化创意产业及双创热潮下创业中小微企业的快速发展，创意产业园的入驻需求正在迅速扩大，行业潜力相当可期。这也使其将公司定位于中国城市更新和文化创意产业发展领域的领先者。
标准排名城市研究院院长谢良兵认为，锦和商业第三次上市能成功，有着大环境的因素：一是前述的城市更新格局的变化；二是突如其来的疫情加速了城市更新作为扩大内需重要抓手的步伐，也令中央需要在融资渠道方面助力城市更新运营商们。
谢良兵表示，锦和商业能上市更重要的是在于其入行早，会运营。郁敏珺向上海证券报记者透露，如果单纯是出租空间，就没有创造新的价值在里面。而锦和商业的优势恰恰就在于面对巨大的老旧物业存量市场，我们能够发现、创造并提升其价值。
另外，锦和商业还通过自有资源优势，将上下游企业引入园区，打造平台型经济，很多企业的客户和供应商可能都在一个园区。这让其承租模式赖以生存的出租率一直保持在90%以上。从公司营业收入看，2019年已达82196.08万元，呈逐年递增态势。
上市之后，郁敏珺对这一模式的想象空间更大。她认为，运营文创园区，其实是一个全价值链的专业服务，要有平台思维。
锦和商业通过积极为入驻企业提供政策咨询及相关专业增值服务，在提升企业黏性的同时，还能形成一个富有含金量的大数据库。
2016年3月9日，锦和商业第一次冲刺IPO被否。时任发审委认为，锦和商业及控股子公司承租运营的18个园区中，有越界创意园、越界·永嘉庭等13个园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，并且存在9个园区的土地性质为划拨土地的情形。
2017年11月7日，锦和商业IPO第二次被否。土地使用合规性问题仍是被否原因之一，但本次被否则增加了园区改造过程中是否存在关联交易、流动资产均远低于流动负债、租金收入缘何远高于租金成本、利润对关联方是否存在重大的依赖等等问题。
此次IPO虽然成功，但此前两次被否的问题依然存在。标准排名城市研究院院长谢良兵表示，因为是政策性强的行业，锦和商业遇到的问题是这个领域普遍存在的难题，且将伴随着城市更新的成长而长期存在。《招股说明书》显示，这些风险分别是——
一是用地政策风险。锦和商业承租运营的 24 个园区项目中，9 个园区承租的建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得，15 个园区（含部分园区的土地为物业产权方以划拨方式取得）承租的建筑物所在的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。
二是公司承租运营园区中部分房产未取得产权证书的相关风险。锦和商业运营的越界X2创意空间因历史原因尚未取得产权证书；截至 2019年9月末，其承租运营的园区中双方租赁合同中约定的未取得产权证书的房产面积合计多达 32856.52平方米。
三是项目收入集中度较高风险。越界创意园是锦和商业收入贡献最大的单个项目。2016年、2017年、2018年及2019年1-9月，越界创意园收入占公司主营业务收入的比例为 31.83%、26.61%、23.01%和20.84%，虽逐年下降，但仍处于较高水平。
四是公司流动比率、速动比率较低。因是二房东模式，2016 年末、2017 年末、2018 年末及 2019 年 9 月末，公司的流动比率分别为 0.21、0.26、0.49 和 0.58，速动比率分别为 0.15、0.19、0.41 和 0.45。一旦遭遇不利变化，短期偿债能力堪忧。
或许，这些才是锦和商业上市之后需要真正持续面对的问题。
来源 | 园区荟（ID：biaozhunpark）
整理 | 荟荟
资料 | 上海证券报、锦和商业招股说明书等
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