直播2小时成交2000万，网店28分钟卖了1个亿，年收入过亿。
这不是天文数字，就是如涵控股（下称如涵）的网红真实创下的成绩。而这只全球范围内的“网红第一股”要赴美上市了。
其实早在2016年，大家对于美女的定义还只是花瓶的时代，张大奕作为坐拥千万粉丝的网红来说，已然成为“第一家双十一销售破亿”的女装店了。
图为张大奕微博首页
到了2018年双十一，张大奕的网店销量依然保持破亿记录，而且时长只用了28分钟。第一代网红出身的张大奕不光在网红界家喻户晓，还是极具“带货”能力的网红，在2017年阿里巴巴发布的《网红互联网消费影响力榜单》中，虽头名是雪梨，但张大奕紧随其后排名第二。
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网红时代的初始其实是在2014年，网红张大奕和冯敏的如涵的前身莉贝琳合作了一家淘宝网红店，拥有超强带货能力的顶级流量网红张大奕和拥有丰富电商运营能力的冯敏一拍即合。店铺刚开张，销量在淘宝排名上噌噌噌上升，只花了一年时间就获得销量冠军。至此，如涵的网红时代正式开始！
在同年11月，如涵控股就获得了赛富亚洲的A轮融资；2015年10月，公司又获得君联资本领投、赛富亚洲跟投的B轮融资，在这轮融资过后，如涵控股的估值已经超过5亿元。
2016年，如涵控股顺利挂牌新三板，被称为“中国网红电商第一股”，募资4.3亿元，其中，阿里巴巴以96.43元/股的价格，耗资3亿元认购311万股，获得如涵控股9.58%的股份，而到了2018年4月，如涵终止在新三板的上市。2019年3月，如涵通过发行新股向张大奕收购了大奕电商49%的少数股东权益，通过此事收购，张大奕持股13.2%，如涵也全资控股了大奕电商。
如涵的网红生意经
如涵网红生意本质是变现网红流量。2016年如涵和张大奕合作的淘宝店大获成功，让如涵开启了网红店的商业模式，利用签约网红给自营淘宝店导流，而如涵则给与网红收入和利润的分成，按照公司财报数据，公司给与网红的分成约为收入的10%。
同时，为了提高网红的流量变现的效率，公司旗下网红2017年开始也为第三方品牌提供营销服务，收取的服务费比率约为GMV（Gross Merchandise Volume，成交金额主要指拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分。）的30%，而如涵给网红的分成为服务费的30%-50%。
如涵按照贡献流水数量，将旗下网红分为三个层级：一线网红、成熟网红以及新晋网红。目前如涵拥有3位一线网红，分别是张大奕、大金以及莉贝琳，同时还拥有7名成熟网红以及103位新晋网红，如涵与网红的合作模式一般为5年期的独家合作，113名网红在所有社交平台上大概有1.5亿粉丝，创造19亿人民币自有网店GMV和1亿人民币第三方GMV。
一线网红收入是三线网红收入的100倍
1、一线网红
如涵旗下一线网红平均粉丝数量约为1100万，一年贡献GMV4.4亿人民币，按照如涵自营网店GMV转换为收入比率接近50%计算，单个一线网红大约给如涵贡献收入2.2亿人民币，而按照10%的抽成比率，单个一线网红可以净赚2200万左右。而如涵顶级网红张大奕持有自营网店49%的股权，2017财年如涵少数股东权益为1400万人民币，这部分即为张大奕个人所得。
2、成熟网红
对成熟网红而言，平均粉丝数量为400万左右，为如涵创造0.46亿GMV，虽然粉丝数量仅相差不到3倍，但GMV仅为一线网红的十分之一。按照如涵自营网店GMV转换为收入比率接近50%计算，单个成熟网红大约给如涵贡献收入0.23亿人民币，而按照10%的抽成比率，单个成熟网红净赚230万左右。
3、新晋网红
单个新晋网红粉丝数量仅为100万左右，年贡献GMV为500万人民币，实际贡献收入250万，按照10%的抽佣比率，新晋网红分成仅为25万。
网红张大奕们开的淘宝店衣服性价比高吗？
按照如涵公布的GMV和订单量数据可知，如涵淘宝店客单价为259元，而采购成本占比为53%，同时比较淘品牌裂帛和韩都衣舍的毛利率，三者统一口径后的毛利率分别为47%、53%以及45%，因此按照加价率来看，如涵网红店衣服的性价比与淘品牌衣服的性价比相当。但相比于线下女装品牌，三家淘品牌的加价率更低。因此，
如涵网红店卖的衣服的性价比与淘品牌相当，但高于线下女装品牌。
网红自带流量，但流量是天上来的吗？
网红电商的逻辑在于网红自带流量，可以解决目前电商流量成本越来越贵的问题，对于张大奕个人案例而言，貌似可以说的通。但是网红的流量并不是凭空出来的，也是要通过营销刷粉聚集人气。更何况根据如涵披露的财报，可以
反映张大奕淘宝店利润的少数股东权益已为负值，说明张大奕淘宝店在2019财年前9个月陷入亏损状态。通过分拆如涵的成本费用结构，可以测算网红真实的导流成本。一件售价259元的衣服中，给与网红的佣金占10%，给与网红刷粉丝的营销费用占比15%，因此网红相关的支出占比约为25%。而裂帛和韩都衣舍把仓储物流费用计入销售费用中，按照同口径下，如涵销售费用率为36%左右，高于裂帛和韩都衣舍。
网红电商的逻辑在于给与网红导流，再通过网红给电商导流。在网红吸粉效率较高的移动互联网兴起早期，这个策略是奏效的，但是社交媒体的流量红利会随着新的社交媒体的兴起而渐失，如涵控股过度依赖微博平台，没能享受到抖音等短视频平台崛起带来的流量红利。同时网红也逃不过生命周期，毕竟张大奕已经31岁了。
网红吸粉的成本越来越高，网红给电商的导流转化率亦有不确定性，比如粉丝转化率由2017财年的10%下降至2018财年的7%，因此网红电商作为一种商业模式有规模效应吗？
网红赚到了钱，幕后团队赚到了钱，股东赚钱了吗？
2017财年-2019财年前9月，如涵收入分别为5.7亿、9.1亿以及7.5亿，但一直处于亏损状态，经营亏损率并没有大幅降低，原因在于毛利率近几年一直处于下降的态势。
比如，由于公司产品采购成本占收入的比重不断提高，如涵产品销售的毛利率由2017财年Q1的54%下降至2019财年Q3的36%，意味着公司难以涨价来转移采购成本的上涨，背后则是淘品牌市场竞争越来越激烈。网红电商模式中，网红解决的是流量问题，但是电商的本质还是要回归产品的竞争力。如涵财报所体现出来的窘境是其产品相对于竞争对手，竞争力不足。
如涵也意识到了这个问题，开淘宝店赚不到钱，因此近年来大力发展营销服务业务，利用网红的社交媒体给与第三方品牌导流，如涵按照GMV收取30%的服务费，并按照服务费的30%-50%给与网红佣金。如涵营销服务业务毛利率约为50%左右，远高于产品销售业务，同时费用端无履单成本，若按照公司整体15%的销售费用率和14%的管理费用率计算，该业务经营利润率约为20%。
估值
一、按自营电商业务以及营销服务业务进行分部估值
1） 自营电商业务
自营电商业务采用单位活跃买家价值进行估值。2019财年预计公司订单量约为9百万单，按照公司给与的40%的复购率指引，则活跃买家数量约为6.4百万。考虑到公司的产品结构和消费者类型接近唯品会，因此参考唯品会的单个活跃用户价值（85美元/每活跃买家）。故公司此分部估值为5.4亿美元（36亿人民币）。
2）营销服务业务
营销服务业务处于成长期，通过向品牌商收取固定比率的服务费变现，类似于第三方电商平台。该部分采用PS估值方法。预计公司2019财年服务业务收入为1.4亿人民币，分别参考拼多多14倍PS和淘宝9倍PS，该分部估值分部为13-20亿。
因此按照分部估值方法，公司合理市值区间为49亿-56亿人民币。
二、整体对标经纪娱乐公司估值
如涵通过包装网红进行流量变现的商业模式类似于明星经纪公司。韩国较大型的明星经纪公司有YG、YYP、SM以及IHQ，市值分别为39亿、67亿、55亿以及17亿，PS估值分别为2倍、8倍、2倍以及3倍。可以看到，在娱乐业发达的韩国市场，也鲜有大市值的明星经纪公司。
数据来源：彭博
参照以上四家明星经纪公司，给与如涵4倍的PS估值，预计2019财年营收12亿人民币，则估值为48亿人民币。
三、参考战投估值
同时，参考阿里2016年入股时公司估值为31亿人民币，公司目前GMV金额是2016年的2倍，因此可参考估值为62亿人民币。
公司此次发行定价为12.5美元/ADS，估值为10.3亿美元（69亿人民币）。综上三种估值方式，预计公司市值区间为58-64亿人民币（8.5-9.5亿美元），对应股价区间是10.4-11.5美元/ADS。
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