（一）业务、财务拆解及比较分析
1.营收构成
1.1按产品
(1)双汇发展
双汇发展—业务简介
双汇发展—主营收入构成(按产品)
(2)上海梅林
上海梅林—业务简介
上海梅林—主营收入构成(按产品)
(3)龙大肉食
龙大肉食—业务简介
龙大肉食—主营收入构成(按产品)
(4)华统股份
华统股份—业务简介
华统股份—主营收入构成(按产品)
1.2按地区
(1)双汇发展
双汇发展—主营收入构成(按地区)
(2)上海梅林
上海梅林—主营收入构成(按地区)
(3)龙大肉食
龙大肉食—主营收入构成(按地区)
(4)华统股份
华统股份—主营收入构成(按地区)
2员工情况
2.1员工总数
A股屠宰与肉制品制造企业当中员工数量最多的当属双汇发展，超越同行A股上市公司员工的总和。2019年，双汇发展员工数量下降约1.1万人，几乎全部是生产线的员工，这主要是受非洲猪瘟疫的影响，猪的供给大幅下行，屠宰数量必然减少。随着猪供给的复苏，屠宰数量也同步上涨，双汇生产线的员工数量也会迎来新的一轮增长。
肉制品—员工总数比较
2.2生产人员
肉制品—生产人员数量及其占比比较
2.3销售人员
肉制品—销售人员数量及其占比比较
3.资产投入
双汇发展现金流量表投资活动科目数据显示，2015年以来，内生扩张投入大幅下降，扣减资产折旧摊销后，长期经营资产新投资额为负。主要是跟双汇发展自2013年后开始大比例分红有关，经营赚到的钱都分给股东了，无论是内生发展还是外延并购都无法得到扩张也是情理之中的。
但是，值得高度重视的是，2020年开始，双汇发展资产投入大幅增长。2019年年报，对公司未来发展展望有一段话是这么写的：2020年公司将通过新建项目、续建项目、技术改造项目、单台设备投资、股权投资等方面的积极推进，升级工业自动化，完善产业链，预计全年完成投资并支出项目建设资金约23亿元。以上资金需求主要通过公司自有滚存资金加以解决。
这一计划投资金额基本是过去几年的4倍以上！
肉制品—现金支付的内生扩张比较
4.成长能力
双汇发展自2013年开始进入低速增长新常态。如前面所讲，经营赚到的钱都分给股东了，无论是内生发展还是外延并购都无法得到扩张，增速降低也是情理之中。
肉制品—营业收入成长能力比较
肉制品—归母净利润成长能力比较
5.盈利能力
5.1利润率
从横向来看，双汇发展的盈利能力远超同行，其息前税后经营利润率远大于上海梅林、龙大肉食、华统股份。
肉制品—息前税后经营利润率比较
作为同样经营肉制品制造生意的企业，一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是三个主要原因：(1)销售价格定得高且卖得出；(2)生产成本低且造得出；(3)营业费用花得少。前两者综合体现的是毛利率高低。
5.2毛利率
肉制品—毛利率比较
毛利率拆解:
双汇发展—主营收入产品毛利率构成(按产品)
关于双汇发展的毛利率变动，笔者认为很有必要做进一步详解。
先聊屠宰业务，也就是生鲜冻品业务：
2017-2018年中国生猪价格处于下降周期，带动双汇每吨生鲜冻品营业成本明显下行，下降幅度为22.27%；售价也跟着成本降低，下降幅度18.88%，导致屠宰营收连续负增长。总的来看，2017-2018双汇的屠宰业务毛利率、毛利增长主要来自成本端的下行幅度大于售价下行幅度与销量的增长。
2019年，受非洲猪瘟疫的影响，每吨生鲜冻品营业成本明显快速上升，上升幅度为40.58%；售价也跟着成本上升，上升幅度39.15%。总的来看，2019年-2020年上半年，双汇的屠宰业务毛利率下降主要原因是成本端的上行幅度大于售价上行幅度。
可以推测：那么随着2020年三季度之后以及未来生猪产能供给恢复，生鲜冻品营业成本下行速度将会快于售价下行速度，带动毛利率反弹。
聊完屠宰卖肉业务，接着聊肉制品业务：
从上面整理的数据可以知道，双汇的利润主要来自肉制品。无论是毛利率还是毛利金额，均远超屠宰业务。然而，从销量、营收数据来看，肉制品业务几乎没有增长。肉制品2012年销量155万吨，2018年销量160万吨，六年销量增长仅3%；肉制品2012年销售收入230亿，2018年销售收入232亿，六年营收增长约为0%。
2012-2018年，双汇肉制品利润主要来自成本端下行压缩。
肉制品2012年每吨售价1.48万元，2018年每吨售价1.45万元，基本保持不变。然而，每吨肉制品营业成本，从1.15万元降至1.01万元， 161万吨肉制品增加毛利23亿元。因此，肉制品的毛利率提升，主要是成本在下降。
为什么双汇发展肉制品这么多年一直没有提价？我们不烦可以猜想，这或许是双汇的市场战略。我们知道，双汇发展进入低速增长新常态的同时持续大比例分红是被迫无奈，源源不断地向万洲国际派发现金股利偿还债务，导致双汇发展没有足够的钱去扩张版图，开拓市场。为了维持市场份额不得不让利渠道商。
另外，我们知道，自2015年上半年-2016年上半年，国内猪周期上涨，2016年下半年，猪周期开始下行。但从数据来看，肉制品成本处于平稳通道。显然，双汇发展肉制品成本与国内猪周期并没有必然联系。
那么，双汇发展是如何做到的？
一是，利用屠宰业务提供自用肉、猪下水。2014-2018财报披露分部间交易收入数据 ：34.5亿，33亿、36.8亿、39亿、48亿。
二是，中国是世界上最大的猪肉生产国，也是最大的猪肉消费国。美国是世界上第二大猪肉生产国，也是最大的猪肉出口国。双汇发展母公司万洲国际100%控股持有美国最大的猪肉供应商Smithfield斯密斯菲尔德，而且斯密斯菲尔德持有欧洲最大的肉制品供应商37%股份。双汇发展能够利用关联公司斯密斯菲尔德，在国内猪周期上涨时，择机采购美国更便宜的猪肉。2014-2018财报披露关联交易数据 ：2014-2018年关联采购金额分别为8.9亿，17亿、42亿、31亿、24亿。
然而受非洲猪疫影响，当前国内猪肉价格上行，2019年全年关联采购额度52亿， 2020年前三季度关联采购额度已经高达102亿元，大幅增长创历史最高值！这就是双汇发展的手中的王牌！
2019年、2020年上半年肉制品毛利率下降主要原因是成本端的上行幅度大于售价上行幅度。
同样可以推测：那么随着2020年三季度之后以及未来生猪产能供给恢复，肉制品营业成本将会大幅下行，带动毛利率反弹。价格粘性，上涨的售价很难向下调整，即使调整，幅度也会很小。
上海梅林—主营收入产品毛利率构成(按产品)
龙大肉食—主营收入产品毛利率构成(按产品)
华统股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)
5.3费用率
最终的盈利能力（息前税后经营利润率）体现，还得从毛利率当中扣掉营业费用率，其拆解如下。
息前营业总费用:
肉制品—息前营业总费用率比较
销售费用:
肉制品—销售费用及费用率比较
肉制品—销售费用明细
肉制品—销售费用明细
管理费用(含研发费用):
肉制品—管理费用及费用率比较
5.4股东权益回报率（ROE）
ROE=息税前资产回报率*财务杠杆效应*企业所得税效应=息税前利润率*资产周转率*财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应=息税前利润/营业收入*营业收入/资产总额*税前利润/息税前利润*资产总额/股东权益*净利润/税前利润
息税前利润率*资产周转率属于企业内生发展能力因子，财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应属于外部工具或环境因子。对于企业来说内生发展因子具有可持续性，外部工具或环境因子不确定性高。例如，高财务杠杆公司的股东既要面对经营风险，又要面对债务资金压力的财务风险。高杠杆公司比低杠杆或0杠杆公司的风险大。公司的税务负担水平也具有不稳定性，而且不同行业的公司税务水平差别很大。因此，相同的ROE水平，其盈利质量也存在优劣。内生发展因子贡献率高的ROE，其盈利质量更优。
ROE及其因子拆解如下：
双汇发展股东权益回报率(ROE)呈现远高于同行。从ROE因子分解来看，双汇发展远高于同行的ROE主要是其息税前利润率远高于同行。
肉制品—ROE比较
肉制品—息税前利润率及资产周转率比较
肉制品—财务成本效应及财务杠杆倍数比较
肉制品—企业所得税效应比较
5.5人均创利
从员工创利指标来看，双汇发展单位员工创造净利润位居行业榜首，遥遥领先！
肉制品—人均创利比较（单位：万元）
6.利润水分
综合来看，双汇发展是一头现金牛，赚到的是真金白银，而不仅仅是纸上会计利润，息前税后经营利润现金含量比率常年大于1。
肉制品—经营利润现金含量比率比较
7.产业地位
7.1营运资本
双汇发展长期以来的核心营运资本低且较为稳定，这也意味着作为肉制品行业的双汇发展在产业链上的地位比较稳定。2019年以来，营运资本快速增长，主要是因为双汇主动储备存货，而不是企业经营变差。
肉制品—核心营运资本比较
肉制品—核心营运资产与营运负债比较
7.2营运资产
对于营收上几百亿的双汇发展来说，应收票据与应收账款仅约有2亿元，预收款项却超十亿元。较低的应收票据与应收账款，不断增加的预收款项，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。
肉制品—应收与预收比较
肉制品—(应收-预收)周期比较
对于当下的肉制品企业来说，在行业高景气度阶段，营收增长的同时，存货保障后续供给同样非常重要。2019年以来，双汇主动储备存货。
肉制品—存货比较
肉制品—存货周期比较
肉制品—存货明细结构：原材料及其占比
肉制品—存货明细结构：在产品及其占比
肉制品—存货明细结构：产成品及其占比
7.3营运负债
高额的应付票据及应付账款，充分占用上游供应商资金。
肉制品—应付与预付比较
肉制品—(应付-预付)周期比较
同样，双汇发展过去的营业周期与现金周期均比较稳定，2019年快速提升主要是因为存货大幅增长。
肉制品—营业周期与现金周期比较
8.资本来源
资本来源结构当中，有息债务占比位居行业最低位置。
肉制品—有息负债及其占比比较
9.货币资金
肉制品—金融资产及货币资金比较
10.自由现金
不仅创利、还创现，扣掉折旧摊销等保全性资本支出后的经营资产自由现金流持续增长。
肉制品—经营活动产生的现金流量净额与自由现金流
11.风险缺口
从资产结构与资本结构来看，双汇发展的流动性管理目标策略属于稳健型，不存在潜在的流动风险缺口。
肉制品—资产资本流动性缺口比较
12.分红回报
伴随稳定的现金流，双汇发展也一直给予股东们极高的现金分红回报。自上市以来，截至2019-12-31，已实施累计现金分红比率78.51%，位居行业榜首！
肉制品—已实施分红比率比较
为何双汇发展在进入低速增长新常态的同时持续高比率分红？是被迫无奈，还是主动给予股东回报？我们一起来揭开这个谜！
不妨，先来梳理2019年重组前双汇发展的股东结构及实际控制人，可以发现：港股上市公司万洲国际持有双汇发展73.26%股份。
其中，重要看点是：万隆老爷子控制下的万洲国际100%控股持有美国最大的猪肉供应商Smithfield斯密斯菲尔德，其持有欧洲最大的肉制品供应商37%股份。为何万隆老爷子控制下的万洲国际把其收购成为子公司？背后有何种逻辑？
我们知道，中国是世界上最大的猪肉生产国，也是最大的猪肉消费国。美国是世界上第二大猪肉生产国，也是最大的猪肉出口国。这些什么最名称都还不重要，重要的是美国猪肉比中国本土猪肉便宜得太多了。 查阅万洲国际历年财报，截取如下三幅图：
（1）2013-2014中国及美国生猪价格对比
（2）2015-2016中国及美国生猪价格对比
（3）2017-2018中国及美国生猪价格对比
从以上三幅图可以看出， 美国生猪猪肉价格总体上比中国本土生猪猪肉价格便宜1.5美元/公斤，万隆老爷子口水流得不要不要，于2013年5月29日，一口气把Smithfield斯密斯菲尔德全部股份收购，间接持有欧洲最大的肉制品供应商37%股份。为了完成这笔交易，双汇国际（万洲国际前身）巨额举债74.42亿美元。
因此，自2013年起，双汇发展源源不断地向万洲国际派发现金股利偿还债务。2019年分红比率大幅降低，年度分红仅有61.04%。如此一来，双汇发展这头现金牛终于可以松了一口气。那么，在资本再投入基础上，双汇发展能否再次加速增长，目前是否有估值空间？我们还得需要从业务与财务等更广视角作进一步研究。
（二）行业机会分析
1.屠宰市场集中度低
根据中国产业信息网资料：2017年国内屠宰企业共有20658 家，规模化屠宰企业（年屠宰量在2 万头以上，半机械化水平以上）却很少，年产值500 万以上的半机械化企业只有2076 家，仅占全国屠宰企业总量的10.5%，其余17000 多家屠宰企业机械化水平低，且主要分布在乡镇；行业前10 位企业的年屠宰能力合计约为1.7亿头，占全国生猪出栏量的23%左右。由于产能严重过剩，即使是大规模屠宰企业，屠宰开工率也较低，约在30%-50%左右，前10 家企业的实际屠宰量为7000 万头左右，占中国生猪出栏量的比例仅为13%。
中国最大生猪屠宰企业是雨润，年屠宰数量约在1600-1800万头；其次是双汇，年屠宰数量约在1400-1600万头。第三名的新希望，年屠宰数量仅约有800-1000万头。
我国排名前三的屠宰企业市场份额仅约为20%，其中生猪屠宰市场份额约8%。最大的屠宰企业雨润集团占比仅约为7.7%（包含禽等其他动物），其中生猪市场份额约3%。
美国排名前三的屠宰企业市场份额高达61%，最大的屠宰企业斯密斯菲尔德占比约为31%。
2.肉制品市场集中度低
另外，中国肉制品CR3目前18%，较美国猪肉加工业CR466%的市场份额也有较大差距。
因此，相比较美国市场行业集中度，我国生猪屠宰、肉制品还是比较分散的产业，仍有进一步整合的空间。
随着国家进一步加大养殖、屠宰、运输环节的规范治理，大中型企业也将面临监管需求带来行业集中度提升的机会。
没错，这是猪瘟疫情发生之前的状况！
自2018年开始的非洲猪瘟疫情加速了行业的整合，生猪养殖与屠宰业务集中化程度均会大幅提升。如果生猪养殖企业自行屠宰了，对于双汇来说是一个风险点。
但是，双汇目前屠宰毛利仅约占30%，肉制品业务毛利占比高达70%！况且猪瘟疫情发生之前，双汇的屠宰业务市场占比也不高，仅约3%而已。
3.猪价回归正常水平
另外，随着生猪产能供给恢复，猪价下行，无论是屠宰业务，还是肉制品业务，其毛利率都会提高，迎来新一轮的业绩增长。
但是再好的资产，都应该有一个合理的价值。
（三）估值定价
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
双汇发展基于最新年报估算的每股内在价值
方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
双汇发展基于最新年报估算的每股内在价值
方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
双汇发展基于最新年报估算的每股内在价值
方案4：五年后永续增长率=4.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
双汇发展基于最新年报估算的每股内在价值
鉴于行业消费属性，及当下双汇发展增长情况，合理假设双汇发展未来五年2020-2024年复合增长率约5-10%，2024年后永续增长率为2.5%，WACC折现率=5%（稳定的现金流消费股，折现率采取略微大于5年期的LPR的值），基于DCF绝对估值法，市值区间[1916.89，2396.18]亿元，每股内在价值区间[55.33，69.16]元。
切记！文中估值方法与投资建议仅供交流讨论，不作为任何投资决策的依据！若完全按照文中提供的买卖价位或观点进行交易，由此带来的风险收益自担！
