（一）業務、財務拆解及比較分析
1.營收構成
1.1按產品
(1)雙匯發展
雙匯發展—業務簡介
雙匯發展—主營收入構成(按產品)
(2)上海梅林
上海梅林—業務簡介
上海梅林—主營收入構成(按產品)
(3)龍大肉食
龍大肉食—業務簡介
龍大肉食—主營收入構成(按產品)
(4)華統股份
華統股份—業務簡介
華統股份—主營收入構成(按產品)
1.2按地區
(1)雙匯發展
雙匯發展—主營收入構成(按地區)
(2)上海梅林
上海梅林—主營收入構成(按地區)
(3)龍大肉食
龍大肉食—主營收入構成(按地區)
(4)華統股份
華統股份—主營收入構成(按地區)
2員工情況
2.1員工總數
A股屠宰與肉製品製造企業當中員工數量最多的當屬雙匯發展，超越同行A股上市公司員工的總和。2019年，雙匯發展員工數量下降約1.1萬人，幾乎全部是生產線的員工，這主要是受非洲豬瘟疫的影響，豬的供給大幅下行，屠宰數量必然減少。隨著豬供給的復甦，屠宰數量也同步上漲，雙匯生產線的員工數量也會迎來新的一輪增長。
肉製品—員工總數比較
2.2生產人員
肉製品—生產人員數量及其佔比比較
2.3銷售人員
肉製品—銷售人員數量及其佔比比較
3.資產投入
雙匯發展現金流量表投資活動科目數據顯示，2015年以來，內生擴張投入大幅下降，扣減資產折舊攤銷後，長期經營資產新投資額為負。主要是跟雙匯發展自2013年後開始大比例分紅有關，經營賺到的錢都分給股東了，無論是內生髮展還是外延併購都無法得到擴張也是情理之中的。
但是，值得高度重視的是，2020年開始，雙匯發展資產投入大幅增長。2019年年報，對公司未來發展展望有一段話是這麼寫的：2020年公司將通過新建項目、續建項目、技術改造項目、單臺設備投資、股權投資等方面的積極推進，升級工業自動化，完善產業鏈，預計全年完成投資並支出項目建設資金約23億元。以上資金需求主要通過公司自有滾存資金加以解決。
這一計劃投資金額基本是過去幾年的4倍以上！
肉製品—現金支付的內生擴張比較
4.成長能力
雙匯發展自2013年開始進入低速增長新常態。如前面所講，經營賺到的錢都分給股東了，無論是內生髮展還是外延併購都無法得到擴張，增速降低也是情理之中。
肉製品—營業收入成長能力比較
肉製品—歸母淨利潤成長能力比較
5.盈利能力
5.1利潤率
從橫向來看，雙匯發展的盈利能力遠超同行，其息前稅後經營利潤率遠大於上海梅林、龍大肉食、華統股份。
肉製品—息前稅後經營利潤率比較
作為同樣經營肉製品製造生意的企業，一個企業的盈利能力比另外一個企業高，無非就是三個主要原因：(1)銷售價格定得高且賣得出；(2)生產成本低且造得出；(3)營業費用花得少。前兩者綜合體現的是毛利率高低。
5.2毛利率
肉製品—毛利率比較
毛利率拆解:
雙匯發展—主營收入產品毛利率構成(按產品)
關於雙匯發展的毛利率變動，筆者認為很有必要做進一步詳解。
先聊屠宰業務，也就是生鮮凍品業務：
2017-2018年中國生豬價格處於下降週期，帶動雙匯每噸生鮮凍品營業成本明顯下行，下降幅度為22.27%；售價也跟著成本降低，下降幅度18.88%，導致屠宰營收連續負增長。總的來看，2017-2018雙匯的屠宰業務毛利率、毛利增長主要來自成本端的下行幅度大於售價下行幅度與銷量的增長。
2019年，受非洲豬瘟疫的影響，每噸生鮮凍品營業成本明顯快速上升，上升幅度為40.58%；售價也跟著成本上升，上升幅度39.15%。總的來看，2019年-2020年上半年，雙匯的屠宰業務毛利率下降主要原因是成本端的上行幅度大於售價上行幅度。
可以推測：那麼隨著2020年三季度之後以及未來生豬產能供給恢復，生鮮凍品營業成本下行速度將會快於售價下行速度，帶動毛利率反彈。
聊完屠宰賣肉業務，接著聊肉製品業務：
從上面整理的數據可以知道，雙匯的利潤主要來自肉製品。無論是毛利率還是毛利金額，均遠超屠宰業務。然而，從銷量、營收數據來看，肉製品業務幾乎沒有增長。肉製品2012年銷量155萬噸，2018年銷量160萬噸，六年銷量增長僅3%；肉製品2012年銷售收入230億，2018年銷售收入232億，六年營收增長約為0%。
2012-2018年，雙匯肉製品利潤主要來自成本端下行壓縮。
肉製品2012年每噸售價1.48萬元，2018年每噸售價1.45萬元，基本保持不變。然而，每噸肉製品營業成本，從1.15萬元降至1.01萬元， 161萬噸肉製品增加毛利23億元。因此，肉製品的毛利率提升，主要是成本在下降。
為什麼雙匯發展肉製品這麼多年一直沒有提價？我們不煩可以猜想，這或許是雙匯的市場戰略。我們知道，雙匯發展進入低速增長新常態的同時持續大比例分紅是被迫無奈，源源不斷地向萬洲國際派發現金股利償還債務，導致雙匯發展沒有足夠的錢去擴張版圖，開拓市場。為了維持市場份額不得不讓利渠道商。
另外，我們知道，自2015年上半年-2016年上半年，國內豬週期上漲，2016年下半年，豬週期開始下行。但從數據來看，肉製品成本處於平穩通道。顯然，雙匯發展肉製品成本與國內豬週期並沒有必然聯繫。
那麼，雙匯發展是如何做到的？
一是，利用屠宰業務提供自用肉、豬下水。2014-2018財報披露分部間交易收入數據 ：34.5億，33億、36.8億、39億、48億。
二是，中國是世界上最大的豬肉生產國，也是最大的豬肉消費國。美國是世界上第二大豬肉生產國，也是最大的豬肉出口國。雙匯發展母公司萬洲國際100%控股持有美國最大的豬肉供應商Smithfield斯密斯菲爾德，而且斯密斯菲爾德持有歐洲最大的肉製品供應商37%股份。雙匯發展能夠利用關聯公司斯密斯菲爾德，在國內豬週期上漲時，擇機採購美國更便宜的豬肉。2014-2018財報披露關聯交易數據 ：2014-2018年關聯採購金額分別為8.9億，17億、42億、31億、24億。
然而受非洲豬疫影響，當前國內豬肉價格上行，2019年全年關聯採購額度52億， 2020年前三季度關聯採購額度已經高達102億元，大幅增長創歷史最高值！這就是雙匯發展的手中的王牌！
2019年、2020年上半年肉製品毛利率下降主要原因是成本端的上行幅度大於售價上行幅度。
同樣可以推測：那麼隨著2020年三季度之後以及未來生豬產能供給恢復，肉製品營業成本將會大幅下行，帶動毛利率反彈。價格粘性，上漲的售價很難向下調整，即使調整，幅度也會很小。
上海梅林—主營收入產品毛利率構成(按產品)
龍大肉食—主營收入產品毛利率構成(按產品)
華統股份—主營收入產品毛利率構成(按產品)
5.3費用率
最終的盈利能力（息前稅後經營利潤率）體現，還得從毛利率當中扣掉營業費用率，其拆解如下。
息前營業總費用:
肉製品—息前營業總費用率比較
銷售費用:
肉製品—銷售費用及費用率比較
肉製品—銷售費用明細
肉製品—銷售費用明細
管理費用(含研發費用):
肉製品—管理費用及費用率比較
5.4股東權益回報率（ROE）
ROE=息稅前資產回報率*財務槓桿效應*企業所得稅效應=息稅前利潤率*資產週轉率*財務成本效應*財務槓桿倍數*企業所得稅效應=息稅前利潤/營業收入*營業收入/資產總額*稅前利潤/息稅前利潤*資產總額/股東權益*淨利潤/稅前利潤
息稅前利潤率*資產週轉率屬於企業內生髮展能力因子，財務成本效應*財務槓桿倍數*企業所得稅效應屬於外部工具或環境因子。對於企業來說內生髮展因子具有可持續性，外部工具或環境因子不確定性高。例如，高財務槓桿公司的股東既要面對經營風險，又要面對債務資金壓力的財務風險。高槓杆公司比低槓桿或0槓桿公司的風險大。公司的稅務負擔水平也具有不穩定性，而且不同行業的公司稅務水平差別很大。因此，相同的ROE水平，其盈利質量也存在優劣。內生髮展因子貢獻率高的ROE，其盈利質量更優。
ROE及其因子拆解如下：
雙匯發展股東權益回報率(ROE)呈現遠高於同行。從ROE因子分解來看，雙匯發展遠高於同行的ROE主要是其息稅前利潤率遠高於同行。
肉製品—ROE比較
肉製品—息稅前利潤率及資產週轉率比較
肉製品—財務成本效應及財務槓桿倍數比較
肉製品—企業所得稅效應比較
5.5人均創利
從員工創利指標來看，雙匯發展單位員工創造淨利潤位居行業榜首，遙遙領先！
肉製品—人均創利比較（單位：萬元）
6.利潤水分
綜合來看，雙匯發展是一頭現金牛，賺到的是真金白銀，而不僅僅是紙上會計利潤，息前稅後經營利潤現金含量比率常年大於1。
肉製品—經營利潤現金含量比率比較
7.產業地位
7.1營運資本
雙匯發展長期以來的核心營運資本低且較為穩定，這也意味著作為肉製品行業的雙匯發展在產業鏈上的地位比較穩定。2019年以來，營運資本快速增長，主要是因為雙匯主動儲備存貨，而不是企業經營變差。
肉製品—核心營運資本比較
肉製品—核心營運資產與營運負債比較
7.2營運資產
對於營收上幾百億的雙匯發展來說，應收票據與應收賬款僅約有2億元，預收款項卻超十億元。較低的應收票據與應收賬款，不斷增加的預收款項，有力保障公司充裕的現金流以及防止壞賬的發生。
肉製品—應收與預收比較
肉製品—(應收-預收)週期比較
對於當下的肉製品企業來說，在行業高景氣度階段，營收增長的同時，存貨保障後續供給同樣非常重要。2019年以來，雙匯主動儲備存貨。
肉製品—存貨比較
肉製品—存貨週期比較
肉製品—存貨明細結構：原材料及其佔比
肉製品—存貨明細結構：在產品及其佔比
肉製品—存貨明細結構：產成品及其佔比
7.3營運負債
高額的應付票據及應付賬款，充分佔用上游供應商資金。
肉製品—應付與預付比較
肉製品—(應付-預付)週期比較
同樣，雙匯發展過去的營業週期與現金週期均比較穩定，2019年快速提升主要是因為存貨大幅增長。
肉製品—營業週期與現金週期比較
8.資本來源
資本來源結構當中，有息債務佔比位居行業最低位置。
肉製品—有息負債及其佔比比較
9.貨幣資金
肉製品—金融資產及貨幣資金比較
10.自由現金
不僅創利、還創現，扣掉折舊攤銷等保全性資本支出後的經營資產自由現金流持續增長。
肉製品—經營活動產生的現金流量淨額與自由現金流
11.風險缺口
從資產結構與資本結構來看，雙匯發展的流動性管理目標策略屬於穩健型，不存在潛在的流動風險缺口。
肉製品—資產資本流動性缺口比較
12.分紅回報
伴隨穩定的現金流，雙匯發展也一直給予股東們極高的現金分紅回報。自上市以來，截至2019-12-31，已實施累計現金分紅比率78.51%，位居行業榜首！
肉製品—已實施分紅比率比較
為何雙匯發展在進入低速增長新常態的同時持續高比率分紅？是被迫無奈，還是主動給予股東回報？我們一起來揭開這個謎！
不妨，先來梳理2019年重組前雙匯發展的股東結構及實際控制人，可以發現：港股上市公司萬洲國際持有雙匯發展73.26%股份。
其中，重要看點是：萬隆老爺子控制下的萬洲國際100%控股持有美國最大的豬肉供應商Smithfield斯密斯菲爾德，其持有歐洲最大的肉製品供應商37%股份。為何萬隆老爺子控制下的萬洲國際把其收購成為子公司？背後有何種邏輯？
我們知道，中國是世界上最大的豬肉生產國，也是最大的豬肉消費國。美國是世界上第二大豬肉生產國，也是最大的豬肉出口國。這些什麼最名稱都還不重要，重要的是美國豬肉比中國本土豬肉便宜得太多了。 查閱萬洲國際歷年財報，截取如下三幅圖：
（1）2013-2014中國及美國生豬價格對比
（2）2015-2016中國及美國生豬價格對比
（3）2017-2018中國及美國生豬價格對比
從以上三幅圖可以看出， 美國生豬豬肉價格總體上比中國本土生豬豬肉價格便宜1.5美元/公斤，萬隆老爺子口水流得不要不要，於2013年5月29日，一口氣把Smithfield斯密斯菲爾德全部股份收購，間接持有歐洲最大的肉製品供應商37%股份。為了完成這筆交易，雙匯國際（萬洲國際前身）鉅額舉債74.42億美元。
因此，自2013年起，雙匯發展源源不斷地向萬洲國際派發現金股利償還債務。2019年分紅比率大幅降低，年度分紅僅有61.04%。如此一來，雙匯發展這頭現金牛終於可以鬆了一口氣。那麼，在資本再投入基礎上，雙匯發展能否再次加速增長，目前是否有估值空間？我們還得需要從業務與財務等更廣視角作進一步研究。
（二）行業機會分析
1.屠宰市場集中度低
根據中國產業信息網資料：2017年國內屠宰企業共有20658 家，規模化屠宰企業（年屠宰量在2 萬頭以上，半機械化水平以上）卻很少，年產值500 萬以上的半機械化企業只有2076 家，僅佔全國屠宰企業總量的10.5%，其餘17000 多家屠宰企業機械化水平低，且主要分佈在鄉鎮；行業前10 位企業的年屠宰能力合計約為1.7億頭，佔全國生豬出欄量的23%左右。由於產能嚴重過剩，即使是大規模屠宰企業，屠宰開工率也較低，約在30%-50%左右，前10 家企業的實際屠宰量為7000 萬頭左右，佔中國生豬出欄量的比例僅為13%。
中國最大生豬屠宰企業是雨潤，年屠宰數量約在1600-1800萬頭；其次是雙匯，年屠宰數量約在1400-1600萬頭。第三名的新希望，年屠宰數量僅約有800-1000萬頭。
我國排名前三的屠宰企業市場份額僅約為20%，其中生豬屠宰市場份額約8%。最大的屠宰企業雨潤集團佔比僅約為7.7%（包含禽等其他動物），其中生豬市場份額約3%。
美國排名前三的屠宰企業市場份額高達61%，最大的屠宰企業斯密斯菲爾德佔比約為31%。
2.肉製品市場集中度低
另外，中國肉製品CR3目前18%，較美國豬肉加工業CR466%的市場份額也有較大差距。
因此，相比較美國市場行業集中度，我國生豬屠宰、肉製品還是比較分散的產業，仍有進一步整合的空間。
隨著國家進一步加大養殖、屠宰、運輸環節的規範治理，大中型企業也將面臨監管需求帶來行業集中度提升的機會。
沒錯，這是豬瘟疫情發生之前的狀況！
自2018年開始的非洲豬瘟疫情加速了行業的整合，生豬養殖與屠宰業務集中化程度均會大幅提升。如果生豬養殖企業自行屠宰了，對於雙匯來說是一個風險點。
但是，雙匯目前屠宰毛利僅約佔30%，肉製品業務毛利佔比高達70%！況且豬瘟疫情發生之前，雙匯的屠宰業務市場佔比也不高，僅約3%而已。
3.豬價迴歸正常水平
另外，隨著生豬產能供給恢復，豬價下行，無論是屠宰業務，還是肉製品業務，其毛利率都會提高，迎來新一輪的業績增長。
但是再好的資產，都應該有一個合理的價值。
（三）估值定價
以2018-2019年自由現金流平均值為基準，採取DCF兩階段模型。四種方案假設之下的估值計算，分別如下：
方案1：五年後永續增長率=0.0%，WACC折現率=5.0%，高速增長期限5年。
雙匯發展基於最新年報估算的每股內在價值
方案2：五年後永續增長率=2.5%，WACC折現率=5.0%，高速增長期限5年。
雙匯發展基於最新年報估算的每股內在價值
方案3：五年後永續增長率=0.0%，WACC折現率=8.0%，高速增長期限5年。
雙匯發展基於最新年報估算的每股內在價值
方案4：五年後永續增長率=4.0%，WACC折現率=8.0%，高速增長期限5年。
雙匯發展基於最新年報估算的每股內在價值
鑑於行業消費屬性，及當下雙匯發展增長情況，合理假設雙匯發展未來五年2020-2024年複合增長率約5-10%，2024年後永續增長率為2.5%，WACC折現率=5%（穩定的現金流消費股，折現率採取略微大於5年期的LPR的值），基於DCF絕對估值法，市值區間[1916.89，2396.18]億元，每股內在價值區間[55.33，69.16]元。
切記！文中估值方法與投資建議僅供交流討論，不作為任何投資決策的依據！若完全按照文中提供的買賣價位或觀點進行交易，由此帶來的風險收益自擔！
