來源： 堯望後勢
前言：去年報告《香港股市變遷錄》中，我們詳細覆盤了港股從早期的“香港會”、“四會”到上世紀80年代聯交所成立，再到本世紀互聯互通時代的百年發展史。港股能夠歷經百年風雲而不衰，除了自身的國際化程度與離岸市場地位之外，還依託於大陸的對外開放與資金往來。5年再回首，自兩岸互聯互通機制建立以來，我們已經見證了A股國際化和成熟化；而就在國際資金持續北上的同時，大量的北水南下也悄然成為港股市場的中堅力量。自上世紀聯交所成立以來，香港市場的交易結構長期由國際資金所主導，而當前港股正迎來“內資化”這一歷史大變局，其帶來的深刻影響亦須高度重視。
報告正文
5年來，伴隨A股國際化，港股也在悄然“內資化”
自2014年底兩岸互聯互通建立以來，A股國際化進程快速推進，帶來的影響可謂極為深遠。過去的5年，是國內資本市場對外開放全面提速的5年，也是A股真正走向國際化的5年。期間，我們先後見證了滬股通、深股通、MSCI、富時羅素納入及擴容等里程碑式事件，也目睹了北上資金從無到有、逐步壯大的全過程。2016-19年，北上年累計淨流入分別達到606億、1997億、2942億、3517億，至2019年底，外資持股市值佔比（流通市值）已超過4％，日均成交佔比接近10％。更重要的是，外資的流入給A股的定價體系和投資行為模式帶來了極為深刻的影響，從歷史發展的角度看，A股成熟化、價值化的帷幕大概率由此拉開。
而在A股國際化腳步加快的同時，港股也在悄然“內資化”。在外資北上引人矚目的同時，內地資金也在大量南下。過去5年來，港股通南下資金累計淨流入達到1.2萬億，持股比例同樣達到3.5-4％左右，無論在流入規模還是在市值佔比，均已接近外資流入A股的水平。而在成交佔比方面，隨著過去半年南下資金的攀升，港股通在港股的成交金額佔比在2020年3月接近20％（18.3％），已經明顯超過同期北上成交佔比。從交易者結構角度看，南下資金毫無疑問已經躋身港股主流參與者之列，與國際資金和香港本土資金並駕齊驅。
港股發展進入互聯互通新階段：從公司成分的“大陸化”到投資者結構的“內資化”。從港股發展進程來看，80年代聯交所的成立和90年代香港迴歸可以視為是港股歷史上兩個重要節點，前者對應港股的成熟化與國際化，後者則開啟了港股上市公司“大陸化”的進程。1997年香港迴歸後，H股和紅籌股的數量、佔比都飛速提升，中資股佔港股市值比例從1993年的不足10％躍升至2007-2008年的60％。換句話說，早在10年前，港股上市公司結構的“大陸化”就已經完成；而隨著南下資金的加速入場，港股投資者結構的“內資化”進程也已開啟。
港股通初探：門檻、範圍與交易機制
港股通入場門檻與南下投資範圍。目前，參與港股通投資僅限於國內機構與個人，其中對於機構投資者基本全面放開，個人投資者仍保留50萬投資門檻限制（與科創板一致）。而與陸股通類似，港股通在投資標的範圍方面也存在較為嚴格限制，其中公司股票流動性是入選港股通標的池最核心的標準。就目前而言，港股通標的包括恆生綜大型指數成分股、恆生綜中型指數成分股、恆生綜小型指數成分股（須滿足平均市值50億以上）以及A+H股上市公司在聯交所上市的H股在內的總計約620只股票。
港股通標的主要集中於金融、地產與信息技術，3個行業市值規模合計佔比超過50％。雖然標的數量僅相當於港股上市公司總量的20％，但市值規模佔比卻超過70％，也即港股通標的覆蓋了港股絕大多數的龍頭公司。從港股通標的的行業分佈情況看，金融、地產和信息技術類公司佔據了半壁江山，3個行業市值規模佔比均達到15％以上，合計佔比超過50％。而從港股通持股來看，金融、地產與信息技術倉位同樣列居前三。
與A股相比，港股通南下交易機制有何不同？儘管南北互通已經在很大程度上滿足了投資者實時交易需求，但與國內投資者熟悉的交易制度相比，港股通南下仍然存在諸多細節差異：1、南下交易只能使用兩種訂單類型，一是在競價時段應當採用“競價限價盤”委託，而是在持續交易時段應當採用“增強限價盤”委託；2、兩地的交收機制有所不同，港股實行T+0 迴轉交易、T+2 交收制度，也就是說南下買入當天即能賣出，但資金需要2日後完成交收，在資金交收前投資人仍享有分紅、送股等權益。3、交易單位不同，A股交易股票應為100股或其整數倍，而港股交易無統一規定，由上市公司自行設立。4、報價單位不同，A股最小報價單位為0.01元人民幣，而港股的最小報價單位與股價呈正相關關係，股價越高，最小報價單位越大
2019 年下半年以來，南下資金加速搶奪港股定價權
過去半年，隨著兩地市場價差擴大，內資南下的步伐進一步加快。2019年7月至2020年3月，港股通在3個季度內累計淨流入超過4000億港元，淨流入規模增長近50％。內資南下之所以顯著提速，很大程度上源自於港股配置價值的提升。從19年Q2開始，港股市場持續遭受政治事件衝擊，恆生指數在二季度初期升破30000點後大幅下挫，AH股溢價隨之走高。觀察股息率走勢，可以看到恆生指數股息率在過去1年呈階梯式上行，今年新冠疫情以來一度升至4％以上。
尤其在新冠疫情擴散以來，南下資金加速搶奪港股定價權。年初新冠疫情擴散以來，全球避險情緒顯著抬升，尤其在3月份，中國大陸以外金融市場均表現出準危機模式，港股相較A股跌幅進一步加深。數據統計顯示，自1月21日新冠疫情爆發至3月底，恆生指數相較滬指跌幅走闊10個百分點。從中介持股來看，港股在3月遭受了國際中介的大幅拋售，而港股通資金卻在期間加速南下。其中，3月12日、3月13日和3月19日單日淨流入均超過120億，整個3月南下累計湧入1397億。
隨著內資南下步伐提速，港股正面臨歷史大變局。2016-19年，內資南下累計淨流入分別為2460億、3400億、827億和2493億，而截至今年4月9日，港股通南下通道就已經累計流入超過2300億，僅一個季度就已經達到過去4年的均值。從截至最新的數據來看，南下資金在金融、醫療、材料行業的持股佔比已經超過5％，對相應板塊和個股的影響力大幅增強；而從成交佔比的角度看，南下資金已經遠遠超過同期的北上資金。毫不誇張的說，內資南下已經成為港股市場中堅力量。從上個世紀聯交所成立以來，港股市場長期由國際資金所主導，而當前港股的投資者結構正面臨“內資化”這一歷史大變局，其帶來的深刻影響亦須高度重視。
