…an investment operation is one which, upon through analysis promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative…
-- Benjamin Graham
夫未戰而廟算勝者，得算多也；未戰而廟算不勝者，得算少也。多算勝，少算不勝，而況於無算乎？
--《孫子兵法》
任何的商業活動都伴隨著風險和收益，如何評估和平衡風險和收益其實就是商業本質。而真實、準確、完整的信息可以讓企業領導者從容的對風險和收益做出客觀準確的評估進而做出正確的商業決策。但是現實世界中收集和驗證信息是有成本，這就是使得大多數的商業決策是在夾雜著“噪音”（虛假或錯誤信息）的不完整信息狀態下做出的。這也是為什麼很多人說“商場如戰場”因為很多時候將軍們的軍事決策也是在夾雜著“噪音”的不完整信息狀態下甚至是對手製造的虛假信息狀態下做出的。《孫子兵法》作為中國古代兵家經典，其內容中所涵蓋的哲學思想已經遠遠超過了軍事範疇，而《孫子兵法》的核心思想除了“不戰而屈人之兵”，“以正合，以奇勝”，“兵者詭道”等之外，孫子在多個章節反覆強調收集信息和驗證信息對戰爭勝敗的決定性作用如：“知彼知己，百戰不殆 ”，“勝兵先勝而後求戰，敗兵先戰而後求勝”。而後面這句更成為Michael Douglas所扮演的Gordon Gekko在電影《華爾街》裡的經典臺詞“I don't throw darts at a board. I bet on sure things. Read Sun-tzu, The Art of War. Every battle is won before it is ever fought.”當然他所指的信息是內幕信息。
說了這麼多其實筆者想強調的重點非常簡單那就是信息的收集和驗證工作對商業決策成敗有著至關重要甚至是決定性的作用。正如引言中Benjamin Graham所說的投資和投機的本質區別就是是否分析成本和收益。海外併購作為一種商業活動行為也不例外的伴隨著風險和收益，從宏觀層面海外併購需要考慮目標公司所在國的經濟、政治、法律、監管等風險，特別是近些年來歐美髮達國家出現了反全球化的趨勢和民粹主義抬頭，發達國家過去相對穩定的政治和監管環境也變得更加充滿不確定性；從微觀層面，中國企業需要評估目標公司的市場風險、行業前景風險、資產質量、管理團隊、財務狀況等諸多方面的風險。當然海外併購帶來技術、市場、品牌等提升的收益也是顯而易見（詳情請見“中國當前海外併購背景及趨勢”）。當中國企業評估和測算海外併購的風險和收益時同樣需要針對併購交易進行信息的收集和查驗工作，而這個信息的收集和查驗工作就是我們在前面介紹海外併購的交易流程和併購中第三方顧問時反覆提及的盡職調查（“Due Diligence”）。
這章我們就來詳細的解讀一下海外併購交易盡職調查。我們會首先討論一下盡職調查的作用、對交易的影響和核心原則，然後我們會詳細介紹一下海外併購交易中最常見的幾種盡職調查，最後我們會介紹一種特殊的盡職調查形式—賣方盡職調查（“Vendor Due Diligence”）。
- 盡職調查的作用、對交易的影響和核心原則
- 法律和合規盡職調查
- 財務和稅務的盡職調查
- 商務和運營及其他盡職調查
- 賣方盡職調查
海外併購中盡職調查的作用及對整個併購交易的影響
盡職調查聽起來高大上， 但實際上我們生活中只有涉及到交易就會有所謂的“盡職調查”。例如大家在購買二手車的時候會不會踢幾腳輪胎、詢問一下車輛用途、看看里程錶、查閱保險和維修記錄？大家在買西瓜的時候會不會問問產地，然後拍那麼幾下？其實這些行為就是大家在針對目標商品進行“盡職調查”。那麼我們為什麼要在購買二手車前“踢幾腳輪胎、詢問一下車輛用途、看看里程錶、查閱保險和維修記錄”或是在買西瓜前“問問產地、拍幾下”呢？因為在任何交易中買賣雙方都會存在信息不對稱（“Information Asymmetric”）的問題，上述所有的行為都是在試圖通過各種方式收集並驗證相關信息以此來降低或彌補信息不對稱的問題。買方需要通過收集信息來確認目標商品是否自己想要購買的，賣方（非欺詐性賣方）需要協助買方獲得充分的價值信息（併購的中信息可以分為價值信息和風險信息，稍後我們會詳細討論）以便買方認可賣方對目標商品的標價。海外併購作為一種交易，我們在過程中進行的盡職調查的本質與我們在購買二手車前“踢幾腳輪胎、詢問一下車輛用途、看看里程錶、查閱保險和維修記錄”或是在買西瓜前“問問產地、拍幾下”並無不同。所以海外併購盡職調查的本質就是買方通過信息收集和查驗
彌補信息不對稱的劣勢，驗證交易預期、識別交易風險並完成了發現交易價值的過程。- 驗證交易預期：
– 戰略投資人：驗證交易戰略角度的正確性和必要性
– 財務投資人：驗證交易財務角度的投資回報和目標資產融資可行性
- 識別交易風險：識別交易的商業風險、財務風險、法律風險以及其他風險並擬定解決方案
- 發現交易價值：發現交易的其他潛在價值如效率提升、成本節約[1]、協同效應等
由此我們可以看出盡職調查在整個併購交易中起到了一個承上啟下的作用：承上是因為盡職調查可以印證戰略投資者發起交易時戰略的正確性與必要性或是財務投資者發起交易時投資回報和融資可行性；啟下是指併購中的盡職調查中識別的風險和發現的價值將對接下來的協議談判、估值調整、項目融資、整合計劃起到決定性的作用。
我們在介紹併購交易中律師和會計師在交易中的作用時曾簡單提到過相關盡職調查的結果及解決方案將對整個項目後續的操作產生直接影響，這裡我們深入展開一下這個話題。
- 對交易繼續的影響：如果盡職調查中確認交易無法印證買方交易預期或是發現無法解決的交易障礙（“Deal Breaker”），買方可能終止交易；
- 對交易架構的影響：如果目標公司股權存在瑕疵或是存在潛在經營性或債務風險，那麼買方可能考慮資產交易是否更優的選擇或是由於種種原因需要賣方在交易前進行一些結構或業務調整重組（“Re-organisation”）[2]。
- 對交易文件的影響：在盡職調查發現其他非Deal Breaker的問題，買方可能根據具體情況要求賣方自行解決並將解決相關問題作為交易的先決條件（“CP”），常見的證照資質的更新續期等；或是賣方提供具體的陳述和保證（“Reps and Warranties”），例如董事會會議紀要瑕疵或是缺失的情況；不允許賣方進行披露免責（“Disclosure Letter”）而要求賣方提供賠償保障（“Indemnity”），常見的如未決法律訴訟，環境汙染違規等；
- 對交易價格的影響：通常盡職調查中發現目標公司盈利質量，潛在類負債項或是實際價值低於預期，買方可能提出價格調整。
- 對交易支付的影響：如果盡職調查中發現無法在交易前解決的風險或是雙方對企業未來業績認識存在分歧，買方可以要求提高留存在交易共管賬戶（“Escrow Account”）中的尾款或是提出分期付款（“Deferred Payment”），甚至是設置或有支付（“Earn-out”）等。
- 對交易融資的影響：如果目標公司當前的融資銀行不願意在交易後繼續為目標公司提供融資，那麼盡職調查結果對於買方尋找新的融資提供方也會產生重要的影響。當然具體影響結果還要取決於目標公司的情況、交易的融資規模和買方是否願意提供增信措施等。
- 對投後管理的影響：盡職調查還會發現目標公司潛在效率提升、成本節約、協同效應以及投後管理或整合中可能遇到的潛在問題，買方需要根據盡職調查結果提前準備投後管理和整合方案。例如盡職調查中買方發現賣方的IT系統與買方系統並非來自同一供應商，因此無法直接對接，這就需要買方根據盡職調查結果提前擬定IT系統對接整合的計劃和方案。
正是由於盡職調查對整個併購交易產生了如此重要的影響，所以盡職調查的質量對整個交易的成功與否乃至整個併購交易戰略目的能否實現或是財務投資回報能否達成都起著決定性的作用。
海外併購中常見的盡職調查的內容、方法、團隊和類型
雖然日常生活中的“盡職調查”與海外併購中的盡職調查在本質上並無區別，但是實際的難易程度上卻有著天壤之別。但是這個難易性並不是源自交易規模，而是源於企業作為交易目標的特性。雖然海外併購的交易中也有資產交易，但是絕大多數的海外併購交易都是股權交易。
因此從價值角度來講，一家企業的價值與西瓜和汽車相比，雖然也有一定的實物屬性，但是實物資產並不是決定企業價值的核心要素。筆者在估值章節為大家介紹的企業價值第一要素：一家企業持續經營價值的核心是其無形資產價值，即客戶渠道，供應商關係，品牌，研發能力，員工技能，證照資質，企業家領導力和資源整合能力等。（詳情請見“海外併購中的估值與交易價格（一）”）這些
無形資產大家既看不見也摸不到，但是這些無形資產價值才是決定目標公司未來盈利能力的核心價值核心。而企業作為交易目標其價值核心要素的“無形資產”和“未來盈利”屬性正是企業併購交易中盡職調查複雜的重要原因之一。老話講：“買的沒有賣的精”，將資產賣給你的人比你更瞭解資產，因此你要自己有非常明確的價值判斷才能確保交易成功。因此好的盡職調查中並不是簡單檢驗目標公司的財務預測和資產的法律權屬，更重要是理解目標公司業務模式，例如目標公司如何開展業務的，如何開發並維護客戶關係的，如何搭建並維護供應商關係的，如何招聘並培養員工的等等，並確認這些無形資產能否為買家帶來業務的增長，規模經濟效應，產品組合優化和市場的擴張等等。而從風險角度來講，想要確認目標企業的風險同樣不易。這裡主要有三個原因：首先，企業在經營中的風險是動態風險而不是靜態風險，過去沒有發生過的風險不代表未來不會發生。筆者之前提到的親身參與的直升飛機租賃服務公司出售的那個項目就是最典型的例子，這家公司從成立後從未發生過飛行事故，但是偏偏在項目出售的過程中發生墜機事故還上了BBC新聞。雖然沒有造成人員死亡，但是充分暴露公司在日常訓練中的安全隱患。但是如果這起事故沒有發生，公司日常訓練依然是有安全隱患的，但是公司顯示的卻是零事故的安全記錄；其次，公司經營中的義務（“Obligation”）、承諾（“Commitment”）和責任（“Liabilities”）同公司無形資產相似具有“無形”和“未來兌現”兩個屬性。例如，化工企業終止生產時需要保證廠區所在地無汙染，而礦產勘探採掘企業則有義務在作業結束後將作業地恢復到原狀；最後就是買方獲取風險信息的成本較高。我們之前提到併購中過於目標企業的信息有兩種：價值信息和風險信息。賣方通常更願意披露價值信息（前提是潛在買家不是套取信息的競爭對手），因為買方獲得相關價值信息後更容易認可賣方要價。但是對於風險信息賣方披露意願是非常低的，因為任何風險信息都會對賣方對交易的三個核心訴求（時間、價格和確定性，詳細內容請參見第二章：海外併購的流程）產生影響。正如我們在介紹賣方交易準備時介紹的那樣，賣方對於那些會對交易產生重大交易障礙（“Deal Breaker”）的風險會進行提前處理，但是對於那些不會對交易構成重大障礙的問題，賣方處理的態度通常是“問什麼答什麼”的被動披露。當然賣方通常會在財務顧問的協助下提前擬定這些潛在問題的解決方案例如保障條款、交易的先決條件、交易價款的支付方式等，以此保證買方發現相關問題後依然可以繼續推動交易。當然有經驗的買方律師都會通過SPA等交易文件中的相關條款的表述來儘可能的調動賣方主動進行完整準確披露降低買方獲取信息成本。
併購交易的盡職調查的重要性和複雜性無需多言。但是當盡職調查涉及到海外併購的時候，其中又會摻雜不同地區的會計準則、法律、稅務、文化、勞工、市場等方方面面的問題，使得本來就已經非常有難度的盡職調查工作變得更加重要和複雜。因此買方通常會根據目標公司的具體價值和風險點聘請專業的顧問團隊通過多種方法對目標公司從多個角度進行盡職調查。通常法律和合規盡職調查以及財務和稅務的盡職調查是所有股權併購交易的標配。在境外的併購交易中當買家是戰略投資人時，商務和運營盡職調查並不是一個必選項，因為買方本身就處在行業當中，所以通過實地走訪（“Site Visit”）和管理層訪談（“Management Presentation”）就可以瞭解目標公司的整體情況。但是當買方是私募基金等財務投資人時，由於其對行業的理解有限，而適當的商務和運營盡職調查可以迅速的幫助買方彌補行業和運營知識上的缺陷，有助於買方確認交易中商務和運營上的風險和價值。但是對於中國買家來說，商務和運營的盡職調查有時候會成為一個比較重要的工作，這裡主要有兩個原因：首先，由於缺乏海外終端很多中國企業對海外市場和當地競爭對手運營情況確實沒有當地的企業瞭解。此外，很多上市公司希望進行估值套利，但是又需要規避同業競爭，因此進入了自己不熟悉的領域；其次，中國企業進行海外併購時需要在商務部（委）和發改委進行備案，其中商務部（委）的備案材料中需要提交可研性報告和投資環境分析報告等內容。如果項目規模較小，這個報告的內容中國企業自行擬寫即可。但是如果項目達到一定規模，第三方客觀詳盡的報告更加符合商務部（委）的備案材料的要求。至於環境、人事、技術等其他盡職調查則完全是根據項目的具體情況，例如併購製造業和化工類企業環境盡職調查就是必選項，而收購新材料的科技公司時技術盡職調查可能則必不可少，而當目標公司是投資銀行或是諮詢公司時人力資源盡職調查可能會非常重要，總之買方需要根據目標公司具體的價值和風險點來有針對性選聘相關顧問完成盡職調查。關於海外盡職調查中顧問的選聘，我們已經在第三章中詳細討論這裡就不再贅述了。下面這張圖總結了海外併購中常見的盡職調查內容、盡職調查方法和負責不同盡職調查的團隊。
圖5.1：海外併購中常見的盡職調查內容、方法和團隊
資料來源：筆者整理
除了根據盡職調查的內容分類外，我們還可以根據盡職調查的類型進行區分。最常見的盡職調查就是私營企業交易中買方聘請顧問對目標公司進行的盡職調查。當然如果部分交易對價是由買方股票構成的話，那麼賣方也會對買方進行盡職調查。除此此外，我們在討論海外併購競標流程中也曾經提到賣方盡職調查（“Vendor Due Diligence”簡稱“VDD”），當然這裡的賣方盡職調查指的是賣方對擬出售目標公司本身進行的盡職調查，其目的是有效的縮短競標交易流程的時間，提前捋順目標公司的風險和問題。作為賣方絕不希望買方在盡職調查發現的問題是賣方自己都不知道的問題，我們會在後面的內容中詳細的介紹賣方盡職調查。此外我們在討論海外併購上市公司交易流程中也簡單提到了對上市公司進行盡職調查的困難。如果是敵意收購，那麼買方的盡職調查只能基於目標公司的公開披露信息；如果買方的提議獲得了目標公司董事會的支持，那麼買方的盡職調查可能會在一定程度上得到賣方的配合。但是買方想獲得像私營企業併購的盡職調查中的信息獲取程度是不可能，即便買方是財務投資人也簽署了靜止協議（“Standstill Agreement”），賣方在披露敏感信息上依然會有所保留。這是因為在一些國家，公司的董事會對於股東有信義責任（“Fiduciary Duty”），即在公司出售的過程中董事會有義務使得股東在出售過程中獲得最大的利益。因此當目標公司向潛在買家披露相關信息後，一旦有新的競標方加入競標，目標公司需要向新加入的競標方披露同樣的信息確保所有潛在買家在相同信息條件下提供最優報價。而一旦目標公司對不同買家披露信息不同就意味著有的潛在買家沒有在相同信息條件下競標，所以董事會可能會被認定沒有使得出售流程充分競爭因此違背了信義責任。但是目標公司董事會是無法預知是否會有潛在的競爭對手通過加入競標的方式套取公司的重要信息的，因此即便是董事會推薦的善意的併購交易，上市公司出於自身保護的原因也不會向潛在買家披露非常敏感的非公開信息。最後一種類型盡職調查就是在併購處於破產保護下或債權人接管的企業（“Receivership”）時進行的盡職調查，這類企業併購盡職調查的特點是：時間緊、風險大、交易後保障少（通常交易文件只有很少甚至沒有陳述和保證（“Reps & Warranties”），更不會有賠償保障（“Indemnities”）），但我們也知道這類交易的價格通常非常的低。
海外併購中盡職調查的核心原則
雖然盡職調查的方法和過程會視項目的具體情況而定，但是筆者覺得有幾個盡職調查的核心原則還是具有普遍適用性的。
目標導向原則
對於戰略投資者來說，海外併購往往是實現企業既定目標的重要戰略舉措。對於財務投資者來說，海外併購的目的則是獲取預期的財務回報。但是無論買方的目標是戰略目標還是財務目標，盡職調查方案的制定、重點的確定和過程的實施都應該緊緊圍繞這個既定目標。當然這個過程需要買方和其聘請的盡職調查顧問的密切協作，例如筆者在選聘顧問章節中提到買方項目負責人一定要準確將併購交易的目的傳遞給顧問，同時還要在一些行業特殊性的問題或風險上給負責盡職調查的相關顧問指導性意見，另外買方對顧問出具盡職調查報告的預期、盡調的手段和時間表都要約定明確的目標。下圖中總結了幾種常見的企業希望通過併購完成的戰略訴求和對應的盡職調查重點。
圖5.2：企業併購的戰略目的和對應盡職調查的重點
資料來源：筆者總結
Garbage In, Garbage Out （“GIGO”）原則
前面已經說了盡職調查是一個信息收集、整理、分析和評估的過程。這個過程又可以分為兩個小過程：信息的收集、整理和信息的分析和評估。這就涉及到一個關於信息處理非常經典的概念：Garbage in, Garbage out，這句話的意思很簡單就是如果輸入值是垃圾，那麼輸出值也一定是垃圾。在盡職調查中分析和評估信息來針對併購作出投資決策固然重要，但是不顧信息真實性、準確性和完成性作出的分析和評估很有可能得到錯誤的結論。
成本收益原則
雖然盡職調查中應該獲取儘可能真實、準確和完整的信息，但是收集和查驗信息是有成本的。如果盡職調查中對所有問題事無鉅細進行詳盡的盡職調查產生的成本是買方無法承受的，因此盡職調查的另一個重要原則就是平衡成本和收益原則。因此盡職調查時通常顧問團隊通常會與買方就交易的價值、時間、特殊性等來制定盡職調查的範圍和細節，特別是顧問團隊通常會與買方商定一個對方買方商業決策用重大或實質影響的門檻（“Materiality”），但是買方在盡職調查過程中儘量避免向賣方及其財務顧問披露這個數值，因為這樣買方通常會將這個數值引入交易文件作為賣方向買方提供陳述和保證內容的門檻。關於這個問題我們會在討論併購交易法律文件的章節詳細討論。
盡職調查中最常見的成本有兩種：時間成本和經濟成本。時間成本是指盡職調查中盡職調查方面臨的時間壓力，通常海外併購競標項目中賣方給買方盡調的時間非常有限。如果賣方準備了賣方盡職調查報告，買方進行盡職調查的時間會被進一步壓縮。即便是一對一流程，雖然交易雙方在盡職調查的時間上會有更大的彈性，但是交易雙方為了保證交易的勢能（“Deal Momentum”）也會盡量避免在盡職調查上的拖延。經濟成本又可以分為：盡職調查的費用和未能發現的問題在交易後造成的損失。盡調費用這個不需要太多解釋，收集查驗信息本身就會產生費用，而負責盡職調查工作的顧問完成相關的工作同樣會產生費用。因此很多交易中買方經常要求律師或會計師出具警示性盡職調查報告（“Red Flag Due Diligence Report”），警示性盡調報告通常只會對發現的重大問題進行描述並提供相應解決建議。與之相對應就是全面盡職調查報告也稱描述性盡職調查調查報告（“Full Due Diligence Report”或者“Descriptive Due Diligence Report”）會對所有盡職調查審閱的文件進行描述和說明，當然成本也更高。
當然盡職調查過程中顧問也一定要就重大風險及時向買方進行預警，這樣可以讓買方及時作出是否繼續推進交易的商業決策，例如股權瑕疵或是目標股權存在優先購買權（“Rights of First Refusal”簡稱“ROFR”）或是非目標股權隨售權（“Tag-along Rights”）等。關於併購交易盡職調查公認的顧問需要儘可能第一時間向買方彙報的警示性風險，我們會在介紹法律和合規盡職調查的章節詳細說明。
成本收益原則說起來容易，但是有時操作起來會非常困難。因為大家平衡盡職調查帶來的成本和收益時除了交易過程中費用成本外，還需要考慮那些未能在盡調中發現的問題在交易後造成的損失的潛在成本。這其實就是如何平衡一個小概率事件帶來較大金額的損失和一筆確定性費用的問題，而判斷任何一件事情的概率都不是件容易的事情。
按需定製原則
任何一個併購交易都是獨一無二，因此盡職調查應該根據買方的交易目的和項目的具體情況量身定製而不應該千篇一律的套用模板。通常買方和顧問需要根據就大量與目標公司業務相關的因素進行綜合的考量和評估，例如，業務運營，組織架構，主要產品，銷售模式，主要的客戶和供應商的等然後決定盡職調查需要多人的團隊以及是否需要特殊的盡職調查。
當然就從目標公司文件和信息完備性來說，上市公司由於信息披露的要求，其文件的建檔和歸檔工作通常會好於私營企業。而私營企業中，由私募控股的公司因為其未來出售的準備，所以文件的建檔和歸檔情況通常會好於私人控股的企業。因此盡職調查中收集整理關於企業登記註冊、合同關係、資產和債務等信息的時候所面臨的困難也完全不同。此外，不同行業中企業的核心價值驅動和企業經營中面臨的風險也大相徑庭。例如製造業企業的核心價值是它的生產工藝和流程，企業的風險重點可能是潛在環境汙染；而一家投資銀行的核心價值是員工和人脈網絡，經營的風險重點則是行業監管和核心員工流失。甚至目標公司經營地點的不同都會帶來盡職調查範圍的不同，例如稅務盡職調查通常覆蓋的期限與當地稅法規定的追溯期限掛鉤，例如加拿大稅務部門對於公司所得稅的追溯期為7年，那麼買方進行關於公司所得稅的稅務盡職調查時最多隻需對過去7年的稅務情況進行核對即可。所以好的盡職調查一定是針對項目具體情況量身打造的而不是千篇一律在check list上“打鉤”。
海外併購中盡職調查中實務中的難點—目標公司的信息披露及獲取
上面說了很多盡職調查理論上的東西，其實在併購交易盡職調查實務當中最大的障礙就是信息披露的問題，這也是盡職調查對於交易雙方來說最大的天然矛盾。站在買方的立場，買方希望在簽署具有約束力的法律文件之前清楚的瞭解公司的方方面面；但是站在賣方的角度，賣方不希望在交易存在不確定性的情況下讓潛在買方獲取目標公司最敏感的信息，避免交易無法完成損害公司的商業利益。
因此盡職調查開始之前交易雙方通常會簽署一些法律文件來減少交易雙方的顧慮，同時這些文件中的內容還會約定雙方在盡職調查中的義務和責任避免盡職調查中交易雙方的摩擦影響交易雙方的關係和交易進程。例如之前提到的靜止協議就可以避免在目標公司是上市公司的交易中，買方獲取信息後去二級市場建倉或在無法與目標公司董事會達成善意收購（“Friendly Takeover”）的情況下轉而進行惡意收購（“Hostile Takeover”）。另一個常見的文件就是保密協議（“Non-Disclosure Agreement”簡稱“NDA”或者“Confidentially Agreement”簡稱“CA”），這個協議的目的是規定買方對於其在交易中獲得有關目標公司信息的義務和責任，避免買方濫用相關信息。當然如果目標公司的管理層是職業經理人而不是股東時，由於盡職調查中買方還有可能接觸到目標公司的管理層，因此保密協議中可能還會加入禁止延攬條款（“Non-Solicitation Provision”）。關於保密協議的內容我們會在介紹法律文件的章節詳細討論。另外一個比較重要的文件就是一對一談判交易中的意向書（“Letter of Intent”簡稱“LoI”）或者框架協議（“Term Sheet”簡稱“TS”也稱“Head of Terms”簡稱“HoT”），我們在討論一對一交易流程中已經討論過了只有當交易雙方在價格和核心商業條款達成一致以後，項目才會有實質性的推進。實質性推進的內容就包括盡職調查，因此我們經常可以看到意向書或框架協議中會規定賣方配合買方盡職調查的條款（“Investigation Covenant”）明確賣方配合的義務和買方盡職調查的範圍和時間。在競標流程中，賣方的流程說明書通常也會要求買方在提交非約束性報價（“Non-Binding Offer”簡稱“NBO”）時明確說明潛在買家希望對目標公司進行盡職調查的範圍和預計所需要的時間。這種提前約定好的盡職調查賣方的義務和買方調查的範圍可以非常有效的降低交易雙方在盡職調查中關於信息披露的摩擦。當然有一些涉及到目標公司商業機密的非常敏感的信息例如客戶名單、定價信息、合同核心條款、生產工藝文件、產品配方等，通常買方直到簽約前也只願意提供匿名或遮蓋版本的信息。
除了信息內容外，盡職調查的時間通常也是容易讓賣方產生顧慮的地方。因為盡職調查過程都會在一定程度對目標公司的正常生產經營造成一些影響，盡職調查期間目標公司管理層肯定需要拿出時間和精力去應對買方提出的要求和問題，因此盡職調查時間越長對目標公司生產經營的潛在影響越大。為了避免盡職調查對目標公司生產經營的影響，交易雙方通常會約定盡職調查的期限並明確盡職調查的時間表。同時交易雙方也會通過賣方盡職調查、材料和問題清單（“Information Request List”簡稱“IRL”）、網上虛擬數據庫（“Virtual Dataroom”簡稱“VDR”）等方式方法和技術手段降低盡職調查的時間提高盡職調查的效率。由於我們會在後面單獨介紹賣方盡職調查，這裡我們就簡單介紹一下：“材料和問題清單”以及“網上虛擬數據庫”。
材料和問題清單：通常盡職調查顧問會在開始盡調時向目標公司發出一份需要材料的清單，這份清單詳細的列明瞭顧問進行盡職調查的範圍和需要目標公司提供的材料。經常從事盡職調查的顧問機構都會有材料和問題清單的模板，需要提示的是這些模板雖然能夠應對盡職調查中絕大多數的需求，但是具體項目本身這些模板都需要根據項目的具體情況進行修訂。通常修訂的兩個重點方向是（1）買方對目標公司的重大疑問和顧慮；（2）雙方約定的盡調範圍和方式方法。如果賣方認為買方要求提供相關材料不適用目標公司和交易本身，買方應該要求賣方給予明確的解釋而不是在IRL答覆區域簡單標註“N/A”，因為所以相關問題的答覆最終都可能會與交易文件中披露內容以及陳述和保證息息相關。
下圖就是併購交易中材料和問題清單的模板。
圖5.3：併購中盡職調查材料和問題清單模板
資料來源：筆者參與的項目實例
當然賣方通常會要求買方任命一個人負責盡職調查調查的雙方對接工作避免信息通過多個通道傳遞分發給不同顧問導致重複提問和信息不一致，特別是競標流程每一個潛在買家都會有2-3個協助盡職調查的顧問機構，如果不提前約定對接渠道很容易在盡職調查的過程中出現重複提問的情況。因此買方最好指定財務顧問來牽頭負責統籌整理各個顧問的材料和問題清單並跟進賣方提供材料和回答相關問題的情況。下圖就是盡職調查顧問管理材料和問題清單的表格。
圖5.4：併購中盡職調查材料和問題清單反饋及完成情況管理表格
資料來源：筆者參與的項目實例
網上虛擬數據庫：筆者入行比較晚，入行以後除了一些特殊情況例如交易雙方為了避免被反壟斷機構認定為串謀（“Collusion”）或是搶跑（“Gun Jumping”）成立清潔團隊（“Clean Team”）去處理現場處理一些盡職調查之外，筆者很少見到線下數據庫（“Physical Dataroom/On-Site Dataroom”）。網上數據庫確實非常方便，除了節省時間（實地調取文件每次只能有一個潛在買家的盡調團隊）和旅行成本外，賣方還可以設置審閱權限、打印權限、下載權限等，這樣可以有效的防止潛在買家對敏感信息存檔。當然在買方的顧問允許賣方盡調團隊訪問網上數據庫之前，賣方通常會要求買方盡調團隊確認知悉網上數據庫使用規則。這些規則有時候是作為網上數據庫登錄後提示出現，只有當使用者點擊“I Agree”以後才可以訪問數據庫內容。關於這個內容我們在介紹交易流程時候已經詳細說明了，這裡就不再贅述了。當然有時候賣方一會準備一份書面文件發給買方和買方盡調顧問團隊，規則的內容大體就是分為四個部分：
- 重申保密協議的內容和有效性
- 交易終止或潛在買方從交易中退出後銷燬或返還信息的義務，俗稱“Return and Burn Provision”
- 聲明不對網上資料室內容的完整性和後續更新提供承諾，俗稱“Off the Hook / No Warranty Provision”，但是一般會強調以交易文件的Warranty為準，當然這也還涉及到披露函中關於網上資料室的一般披露（“General Disclosure”）和具體披露（“Specific Disclosure”）的問題，我們會在討論交易的法律文件中詳細討論。
- 使用網上資料室的注意事項等
下圖就是筆者參與的一個項目中作為賣方財務顧問向買方盡調團隊發去的網上資料室使用規則
圖5.5：海外併購交易中網上虛擬數據庫使用規則（“Virtual Dataroom Rules”）
資料來源：筆者參與的項目實例
其實賣方對網上資料室的管控只是盡職調查中賣方對買方眾多管控行為之一，關於管理層訪談和實地走訪的管控我們在介紹交易流程的時候已經詳細討論過了，這裡就不再贅述了。
筆者當年在投行工作時，曾經在多個項目中替客戶管理VDR，站在賣方的角度一個結構清晰，內容方便搜索的VDR對提高買方盡職調查的效率非常有幫助。因此賣方顧問在管理VDR的時候儘量要為買方提供方便，例如文件的名字要在簡潔的基礎上儘可能的準確的描述文件內容，另外使用文件夾和子文件夾對不同文件進行歸類，等常規操作都可以提高買方盡職調查的效率。此外如果交易中賣方提供賣方盡職調查報告，那麼報告中相關文件的序號（Reference Number）一定要與VDR中編號準確對應。下圖就是在一起海外併購交易中法律盡職調查部分的文件在VDR中的分類和管理示例。
圖5.6：VDR分類管理示例
資料來源：筆者參與項目的實例
海外併購盡職調查工作小延伸 — “搶跑”“串謀”和清潔團隊的使用
上面我們提到盡職調查中交易雙方對信息的披露有著天然的矛盾，但是有時候即便交易雙方願意互相交換信息，但是交易規模到達了反壟斷報備的門檻時，政府的反壟斷部門並不希望交易雙方過早交換某些敏感信息進而導致交易未獲批准的情況的實質上的破壞市場競爭行為或是為交易雙方在交易破裂後串謀提供的便利。關於一些主要國家反壟斷法規報備的要求我們會在海外併購各主要國家的法律法規的章節詳細討論，這裡我們主要討論一些反壟斷法規大型交易盡職調查的影響。
“搶跑”（“Gun Jumping”）是指併購交易達到報備門檻卻在沒有向監管部門報備以及報備沒有獲得批准情況下完成（“Procedural Gun Jumping”）或是向監管部門報備後在未獲得批准的情況下互換敏感信息協調合作減少了市場競爭的行為（“Substantive Gun Jumping”）。雖然各國監管機構通常對一些盡職調查中交易中一些信息互換的行為予以一定的諒解，但是大多數監管機構只有原則性意見即在交易獲得批准之前雙方需要維持實質的競爭狀態，交易雙方涉及到競爭的管理人員不會被相關信息影響其生產經營中的決策，且一旦交易失敗這些信息不足以使得雙方進行串謀（“Collusion”）降低市場競爭。需要特別說明的是監管部門對交易雙方“搶跑”的認定與最終是否批准交易無關，也就是說即便監管部門最終認定交易不會構成壟斷，但是如果交易雙方在交易批准前的行為被認定為“搶跑”的話依然需要接受懲罰。
監管部門的此類要求就給交易雙方盡職調查帶來的很大障礙，因為正如我們之前所提到的，真正有價值的盡職調查是瞭解其業務模式、客戶關係、供應商關係等無形資產和未來盈利屬性，但是這些內容通常會被反壟斷監管機構認定為影響市場競爭的敏感商業信息。一旦買方的管理層接觸到了這些信息，監管機構通常會認定買方管理層被“汙染”（“Contaminated”）也就意味著可能會被認定為“搶跑”。
在賣方的角度，雖然從商業的角度來看反壟斷監管要求降低了交易失敗時賣方的商業風險，但是無法完全披露意味著賣方無法通過披露減少其保證（“Warranties”）的責任，而買方則有充分的理由除了會要求賣方提供賠償保障（“Indemnities”）外，還有可能會提出提出分期支付，甚至是降低交易價款。
在買方的角度，真正有價值的盡職調查是瞭解其業務模式、客戶關係、供應商關係等無形資產和未來盈利屬性，無法瞭解這些信息怎麼可能做出關於併購合理的商業決策？此外如果沒有充分的盡職調查，一旦交易出現問題，管理層和公司董事很有可能會受到違反董事會和管理層信義責任股東訴訟。
為了解決這個問題，交易雙方會在交易中引入“清潔團隊”（“Clean Team”）。清潔團隊通常是由另外一組單獨的盡職調查顧問團隊，清潔團隊可以是來自相同律所和會計師事務所的其他團隊，但是清潔團隊與主盡調團隊需要可以做到信息隔離（“Chinese Wall”），買方可以聘請其他律所和會計師事務所。有時清潔團隊中還會有一些買方的人員，律師會建議買方人員中不要包括生產、銷售和核心管理層，總之不是參與交易雙方日常競爭的人員。因此清潔團隊中的買方人員通常來自財務部門或是在公司擔任高級顧問的已經離職的員工。賣方同時也會將相關信息進行分類處理例如：一般信息、商業敏感信息、高度敏感信息的，一些敏感信息商業信息只能披露給買方清潔團隊。由於監管部門並沒有明確說明那些信息是敏感信息，因此很多時候交易雙方需要諮詢反壟斷律師和併購律師的意見來平衡商業盡調需要和反壟斷的合規要求。當然這裡面有幾個可以判讀信息敏感程度的維度：
- 時間：歷史數據通常敏感度較低，當期數據、預算或預測數據敏感度較高
- 披露：已經公開的信息通常敏感度較低，未公開的信息通常敏感度較高
- 整體：目標公司整體的信息敏感度較低，單一產品、單一廠區、單一生產線信息敏感度較高
下圖就是一份常見的信息敏感程度分類：
圖5.7：盡職調查中引入清潔團隊後信息分類
資料來源：筆者總結
由於涉及到更加敏感的信息清潔團隊通常需要簽署一份額外的保密協議，特別是涉及到高度敏感信息的盡職調查甚至需要完全由顧問團隊組成的清潔團隊進行盡職調查。完成盡職調查後清潔團隊的報告和調查結果在獲得外部法律顧問的批准後，以彙總或摘要形式呈現給管理層。
接下來我們就重點介紹一下海外併購中最常見的幾種盡職調查：
- 法律和合規盡職調查
- 財務和稅務的盡職調查
- 商務和運營及其他盡職調查
- 賣方盡職調查
備註說明及參考信息：
[1] 通常來講買方是不可能比賣方更瞭解自己的企業的，因此如果存在效率提升或成本節約的機會賣方肯定會在交易前完成相關準備以便提高出售價格。但是一些股東和管理層分離的企業確實會存在管理不善或是各種浪費的現象，典型的例子就是一些上市公司高管私人飛機服務，豪華辦公室等。
[2] 賣方進行交割前重組通常有兩種比較常見的情況，第一種就是賣方的擬出售資產在股權結構上比較凌亂，雖然不會影響出售但是賣方律師通常會建議買方提前做重組。第二種情況就是買方出於種種原因無法經營賣方的一部分業務，因此需要從交易中剔除。即便賣方股東擔心交易完成的確定性和費用問題不願意立即重組，賣方也可以在買方提出相關要求時將重組作為交易的先決條件。
