估值想必是金融从业人员最常接触到的一门手艺，从初创企业募资到IPO公开发行股票上市，从债券融资到行业研究报告，从测算企业分拆的价值到评估抵御敌意收购方案，从出具公允意见书到评估并购目标的价值，估值的应用场景覆盖了金融的方方面面。当然在海外并购当中估值也是一个不可能绕开的话题，未来的一段时间我们将通过四部分内容八节内容详细讨论海外并购中的估值与交易价格。
第一部分：企业价值的核心是什么，估值的核心是什么？（一）
第二部分：估值前的知识准备
- 企业价值、股权价值和估值乘数（二）
- 估值中的财务数据调整（三）
- 最常见的两种估值乘数P/E和EV/EBITDA （四）
第三部分：估值的实务
- 估值方法（上）-- 相对估值法 （五）
- 估值方法（中）-- 绝对估值法 （六）
- 估值方法（下）-- 协同效应，溢价和折价 （七）
第四部分：估值与价格 （八）
价格调整机制
What is a cynic? A man who knows the price of everything and the value of nothing.
--Oscar Wilde
Price is what you pay, Value is what you get.
--Ben Graham
在绝大多数的交易中，买卖双方签署交易文件如SPA或是Merger Agreement只是交易结束的开始。因为接下来交易双方还需要根据交易文件的约定去满足交易文件中的先决条件（“Condition Precedent”），只有当交易的先决条件得到了满足交易才能正式交割，因此从双方签约到最终交易完成就产生了一段时间差。而在此期间无论目标公司是上市公司或是私营公司，其资产情况可能会发生变动，这种变动可能外部的因素导致且与管理层无关的，例如目标公司是上市公司其股价大幅波动；也有可能是内部的因素完全受管理层掌控的，例如公司支付股息或是出售资产等。为了保证目标公司的价值与双方签署交易文件时的价值相一致，通常交易双方会在交易文件通过特定条款如Pre-closing Covenants或是Purchase Price Adjustment等，避免在交易过渡期卖方依然控制着公司日常经营的情况下窃取公司价值损害买方利益（主观或客观）。
在上市公司的交易中，通常的价格调整都是由股价的直接或间接波动造成。特别是那些涉及到买方用股票支付部分交易对价的情况，通常交易的双方可能会约定一个股价波动区间（“Collar”），一旦股价波动范围超过了这个区间，交易双方就需要调整价格。下图就是迪士尼收购21世纪福克斯的交易中双方约定的交割时迪士尼公司股价变动对21是福克斯公司股东收到“新迪士尼”公司股票数量的调整。
图111：迪士尼收购21世纪福克斯公司的交易文件中关于交割价格调整的内容
资料来源：Disney and 21st Century Fox Amended & Restated Agreement & Plan of Merger
当然也有一些交易的价格调整并不是由股价变动直接造成的，例如百威英博（“AB InBev”）收购SAB Miller的交易中，在过渡期期间由于英国脱欧导致选择接受英镑现金报价的股东利益受损。虽然双方在交易文件没有约定在这种情况下需要对交易价格进行调整，但是为了获得SAB Miller股东的支持，最后百威英博还是选择调整交易价格，调整后现金方案中每股报价提高了1英镑，选择股票交易方案的股东每股可以获得额外的88便士。
有些读者可能要问“上市公司涉及到股东会批准和其他监管审批存在过渡期导致的交割价格调整可以理解，可是私营企业监管和股东约束较少，那私营企业间将交易设计成签约即交割（“Signing & Closing”）是不是就不会涉及到交割账户调整的问题了？”很不幸即便我们将私营企业间的交易设计成签约即交割的交易，我们依然需要进行交割账户调整，因为企业运营资本金是波动的。这部分内容我们就来分别讨论一下私营公司交易中的价格调整机制和一种用来弥补交易双方对目标公司价值分歧的特殊价格调整机制--Earn-out。
私营企业交易中的价格调整机制：
首先我们来讨论一下私营企业的价格调整。有过海外并购经验的朋友都知道在海外并购时，卖方通常会要求买方提供一个所谓“无负债无现金的100%股权估值”就是我们常说的“Debt Free / Cash Free Basis”估值，简称“CFDF Basis”，其实这就是我们一直讨论的企业价值（“Enterprise Value”）。而在报价的时候卖方通常还会要求买方提供一份叫做“Enterprise Value to Equity Value Bridge”的文件来明确在买方眼中资产负债表中哪些是“类现金项”（“Cash Like Item”）和哪些是“类负债项”（“Debt Like Item”），双方最终的股权交易价格将是以公司价值为基础剔除“类负债项”加上“类现金项”后的结果。
下面就是两个不同的交易中卖方在流程说明书（“Process Letter”）中对买方报价的要求的实例：
图112：海外并购交易中卖方在流程说明书对买方CFDF Basis报价的要求
资料来源：笔者参与的项目实例
资料来源：笔者参与的项目实例
既然是“无负债无现金”（当然这里指的现金和负债是广义上的现金和负债，我们还要将“类现金项”和“类负债项”纳入其中。）的交易，在交割时目标公司账上的现金将由卖方股东自由提取，如果卖方股东将现金留在公司，买方需要提高交易价款对卖方进行“一元兑一元”（“Dollar for Dollar”）[1]的补偿；而在交割时目标公司账上的负债将由卖方股东偿付，如果买方与卖方融资银行达成协议，目标公司继续承接这部分债务，那么卖方需要降低交易价款补偿买方。
但是企业的资产负债表通常比较复杂，除了一些个别科目如：短期投资或是养老金缺口等比较容易被认定为“类现金”或“类负债”外，很多资产负债表上的科目并不容易判定为是“类现金，类负债”还是运营资本金。但是由于类现金项和类负债项在交割时“一元兑一元”的补偿机制，因此买卖双方都会锱铢必较。当资产负债表上的一个资产项可以被划为“类现金”或者是“运营资本金”的时候，买方倾向于认为它是运营资本金，卖方倾向于认为它是类现金项；而当资产负债表上的一个负债项可以被划为“类负债”或者是“运营资本金”的时候，买方倾向于认为它是类负债项，卖方倾向于认为它是运营资本金。下面两张图展示了买卖双方对不同会计科目划分的分歧：
图113：海外并购交易中买卖双方对于“现金及类现金项”和“负债及类负债项”博弈
买卖双方对“现金及类现金项”的认识
资料来源：Deloitte报告，笔者整理
买卖双方对“负债及类负债项”的认识
资料来源：Deloitte报告，笔者整理
交易中最常见的争议就是递延收入/预售款（“Deferred/Unearned Revenue”）。除了众所周知房地产行业、零售商（向消费者出售的礼品卡）、旅行社和航空业等都会在日常生产经营中产生大量的预售款。从财务角度来看，企业收取客户支付的价款，但是还没有提供服务，因此预售款在资产负债表中属于负债。但是除了房地产行业外，这些预售款期限很短而且企业无需对预售款支付利息，因此站在生产经营的角度预售款是企业的运营资本金降低了企业对现金的占用。由于买卖双方各有各的道理，因此在实务中通常是交易中劣势方迁就优势方。这里笔者需要提示大家的是会计体系是一个“复式记账法”的系统，因此即便作为优势方在与交易对手谈判预售款到底是类负债项还是运营资本金的时候一定要将对应的现金通盘考虑。例如卖方如果决定将公司全部现金定性为超额现金可以在交割时，那么买方在谈判中一定会要求预售款作为负债，因为卖方不能把未来提供服务义务留给买方的同时，将买方未来提供服务所需的现金拿走。
如果相应的科目没有被划为“类现金”和“类负债”，那么这些会计科目就会被划为运营资本金（“Working Capital”）。虽然买方可以将账上的现金拿走或是获得“一元兑一元”补偿，但是目标公司在经营当中，账上的现金会时时刻刻发生变化。除了企业正常经营中的运营资本金会在一定范围内小幅波动外，一些外界的客观变化也会导致运营资本金大幅变动。例如：
- 季节性波动（“Seasonality”）
- 业务的扩张期（“Growth”）
- 收入预期变更（“Erratic”）[2]
这些变动会造成交割时目标公司的部分价值在买卖双方之间的转移。例如，交割时正好是销售“旺季”，目标企业需要将大量的现金投入到运营资本金当中用于采购库存。因此交割时卖方可提取的现金就减少了，而交割后买方经过“旺季”后则无需维持较高的库存，降低库存产生额外的经营性现金流则被买方拿走，因此交易中的部分价值由卖方转移到了买方。
当然除了客观因素外，目标公司的现金也有可能受到主观的人为的操纵。特别是当卖方股东在交割前可以提取公司现金的时候，卖方有强烈的动机通过控制运营资本金（“Working Capital”）来推高交割时目标公司账上的现金。例如，目标公司可以加速回收应收账款（例如打折收账）、清理甩卖库存、推迟支付供应商货款等，上述这些手段可以短时间内迅速增加公司账面上的现金[3]。而在交割时，卖方股东是可以将现金拿走的，否则买方需要就交易对价向卖方进行“一元兑一元”的补偿，因此卖方通过操纵运营资本金实质上获得了更高的交易对价。但是买方在交割后接手的公司将会是一个没有应收账款、没有可销售库存、同时面临大量即将到期的应付账款的“烂摊子”。在这种情况下，相当于目标公司一部价值由买方转移到了卖方，因为买方在交割完成后需要第一时间向目标公司注入营运资本金追加投资维持公司正常运转。
为什么会出现这种情况呢？这就是我们在之前的章节中提到的混淆运营所必需的现金（“Operating Cash”）和超额现金（“Excess Cash”）所造成的。在并购交易中，超额现金属于卖方股东，因为卖方股东将超额现金分红派息并不会影响企业的正常经营，因此超额现金并不包括在买方根据EV/EBITDA乘数计算出来的企业价值当中，因此也不会包含在以此为基础的所支付的交易对价当中。如果卖方在交割时将超额现金留在目标公司账面上，买方需要向卖方提供“一元兑一元”的补偿。而经营性现金则是企业日常生产经营中所必需的资金，因此这部分现金既是公司运营资本金的一部分，也是企业价值的一部分，因此这部分价值已经包含在买方根据EV/EBITDA乘数计算出来的企业价值当中，当然也就包含在以此为基础所支付的交易对价当中。在实务中，绝大多数的时候我们很难区分企业中哪些现金是运营所必需的现金（“Operating Cash”）而哪些是超额现金（“Excess Cash”）。所以为了减少不必要的麻烦，很多时候我们在计算企业价值时就假设所有的现金都是超额现金。（参见海外并购中的估值与交易价格（二））但是在交易中如果不对交易价格进行调整，这个假设就会带来上面提到的价值转移的问题。
回到上面的例子：在第一个例子中，目标公司需要在“旺季”投入的额外现金并不是目标公司正常的运营资本金需求，因此实质上相当于将部分应属于卖方股东的超额现金混淆为经营性现金，故将交易中的部分利益无偿让渡给了买方；第二例子中，卖方人为的将运营资本金转化成现金，而这些现金其实全部是运营所必需的现金，但是由于我们假设所有现金都是超额现金，因此卖方将买方本已经支付价款中的运营资本金从公司提取走，侵蚀了买方的利益。
因此为了避免交易中无论是客观原因造成的价值转移，还是卖方主观人为的侵蚀买方利益，交易双方会约定在交割时除了“无负债无现金”以外，目标公司账面上还要维持“正常经营所需的运营资本金”（“Normalised Working Capital”简称“Nwc”），这就是所谓“Cash Free Debt Free Normalised Working Capital”的交易价格。所谓正常经营所需的运营资本金是指买卖双方约定的一个目标企业正常生产经营所需要的运营资本金，买卖双方会商定将一段时间内（通常为十二个月）企业运营资本金的均值作为正常经营所需的运营资本金（当然买卖双方可以根据交易的具体情况另行约定其他数值）。双方约定的正常运营资本金就会作为交割时的目标运营资本金（“Target Working Capital”简称“Twc”），在交割时，如果目标公司的运营资本金超过目标运营资本金，买方需要上调交易价款补偿卖方；反之如果届时目标公司的运营资本金少于目标运营资本金，卖方则需要下调交易价款补偿买方。因此买方倾向于将Twc定的越高越好，而卖方则倾向于将Twc定的越低越好。下图就展示了一家运营资本金需求为正的企业在业务快速增长阶段，不同时间段的选择对Twc的影响：
图114：过去12个月，过去6个月和未来6个月，未来12个月的Nwc对比
资料来源：笔者整理
图115：财务尽职调查中历史运营资本金和预测运营资本金分析
资料来源：笔者参与项目的尽职调查报告
需要提醒交易双方的是：选定并确认正常运营资本金的时间区间要与估值时选择的EBITDA相对应。例如我们估值时选择LTM EBITDA，那么目标运营资本金就可以选过去12个月或是24个月均值；如果我们选择Current FY EBITDA，那么目标运营资本金就可以选截止目前（“Year to Date”简称“YTD”）加上未来剩余月份的预测的均值；如果估值时选择的是NTM EBITDA，那么目标运营资本金就可以选未来12个月预测的均值。当买卖双方同意以当期或是未来12个月EBITDA作为估值基础时，一些没有经验的卖方财务顾问经常会犯的一个错误就是给出了“曲棍球棍”式销售增长预测（“Hockey Stick Projection”），但是同期EBITDA增长幅度有限。这样的财务预测并不能使卖方利益最大化，因为随着销售额的增加，目标公司所需的运营资本金也会增加，由于买方的报价是基于当期或是未来12个月的EBITDA，因此买方会要求设定目标运营资本金时在过去12月（或24个月）均值的基础上有所提高。因此一些有经验的财务顾问都会将拐点销售额增长的拐点设定在交易完成后的第二年，这样既可以估值本身不受影响，又可以避免买方以新增运营资本金为理由提出交割时的估值调整。
当然除了操纵运营资本金外，卖方还可以推迟资本支出（“Capital Expenditure”简称“CapEx”）提高交割时账上现金。因此买卖双方除了约定“正常经营所需的运营资本金”之外，还会约定“预算（“Budget”）水平的资本支出”。但是买卖双方通常又会对“预算水平的资本支出”的主张有所不同，通常情况下大家比较容易达成共识的点是增长性资本开支（“Growth CapEx”）剔除，低于维护性资本开支（“Maintenance CapEx”）的部分卖方需要补足。但是如果买方支付的价格是基于未来增长预期，而未来的增长预期又与资产情况高度相关的话，买方也可以要求对增长性资本支出的缺口进行补偿，而一旦卖方投入超过预算水平，那么买方则要补偿卖方。实务当中，很多公司可能并不会特意区分“增值性资本开支”和“维护性资本开支”，因此如果过往资本支出的波动不大而且与折旧（“Depreciation”）相差不多时，通常就假定“折旧值”是所需的“维护性资本开支”。
图116：财务尽职调查中历史资本开支和预测资本开支分析
资料来源：笔者参与项目的尽职调查报告
下面我们对估值和交割前调整的逻辑进行一下梳理和总结以便读者从整体上理解。首先交易双方会根据目标企业的一个财务指标（例如EBITDA）和市场上相关可类比公司及可类比交易的估值乘数（例如EV/EBITDA倍数）达成一致。当然在此过程中，交易双方在EBITDA正常化（“Normalised”）过程中针对非经常性的（“Non-recurring”）和非经营性（“Non-operating”）调整项进行激烈的谈判，因为任何调整都会带来估值乘数的影响。关于这个问题，我们在本章的第三小节已经非常详细的讨论过了，这里就不再赘述了。当双方对Normalised EBITDA和估值乘数没有异议的时候，交易双方已经就目标企业的企业价值（“Enterprise Value”）达成共识。但是双方并没有就目标公司的股权价值（“Equity Value”）达成一致，因为目标公司资产负债表上一些类现金项和类负债项究竟是划分为现金和负债还是定性为运营资本金将会直接影响目标公司的股权价值。因为当类现金项被定性为现金时，卖方可以在交割时将其从公司提走，如果卖方选择不提取，那么买方需要上调交易价款对卖方进行一元兑一元的补偿；而当类负债项被定性为负债时，卖方需要在交割时对其进行清偿，如果卖方没有清偿相关负债，那么买方则会下调交易交款获得一元兑一元的补偿；而当类现金和类负债项被定性为运营资本金的时候，交易双方会在交割时对比交割日当天运营资本金情况和目标企业正常经营所需的运营资本金（通常为一段时间的均值或交易双方根据特殊情况商定的目标值）进行多退少补的调整。
因此在竞标流程实务中，卖方为了避免潜在买方提出较高的 Enterprise Value后不断通过上述调整降低 Equity Value。通常卖方会在第二轮报价时要求所有买方，根据尽职调查结果提交 Enterprise Value to Equity Value Bridge 文件。 在一些欧洲私募作为卖方而且竞争激烈的项目中卖方的财务顾问甚至会提供卖方版Enterprise Value to Equity Value Bridge 要求买方确认并通过锁箱机制（“Locked Box”）尽早锁定交易价格。至此双方就对目标企业的股权价值达成了一致，下图是笔者参与的项目中卖方向买方提供并要求买方确认的Enterprise Value to Equity Value Bridge文件。
图117：并购交易中卖方要求买方提供的EV to EqV bridge文件
资料来源：笔者参与项目中卖方提供的EV to EqV Bridge文件
当然在一些资本开支较大的行业，交易双方还需要就资本开支项进行谈判，只有当双方针对企业资本开支预算达成一致的时候，交易双方才正式对交易价格达成一致。交割时交易双方会根据当期实际的资本开支和资本开支预算的差个进行多退少补的调整。调整后价格就是交易双方实际支付和收取的交易价款。
图118：估值和价格调整影响及逻辑顺序
资料来源：英国会计师协会资料，笔者整理
交割账户调整机制（“Completion Accounts”）和锁箱机制（“Locked Box”）:
上面我们阐述了交易价格的为什么要调整的逻辑，那么接下来我们在讨论一下如何调整。常见的价格调整机制有两种：交割账户调整机制和锁箱机制。虽然两种机制的本质都是避免签约到交割期间的价值转移，但是由于不同机制使得目标公司的经济权益和风险（“Economic Right & Risk”）转移的时间不同，最后的结果也会有所不同。下面我们就分别说说两种价格调整机制。
交割账户调整
交割账户调整是最传统和最常见的价格调整机制。无论是在美国或是欧洲的交易，我们都可以看到很多私营企业交易时使用这种交割账户调整方式。在这种机制下双方在签署SPA时约定会先计算出股权价值，然后约定目标运营资本金，然后根据交割日当天运营资本金的情况多退少补。这里我们正好来回答一下我们开篇时候的问题：“私营企业间将交易设计成签约即交割（“Signing & Closing”）是不是就不会涉及到交割账户调整的问题了？”我们知道企业的运营资本金是波动的，企业是无法保证交割日当天的运营资本金恰好等于目标运营资本金的，而目标企业又不可能在交割日当天关账并计算出准确的股权价值写入SPA。因此即便我们将交易设计成为签约即交割我们依然需要交割账户的调整，除非交易双方认为运营资本金规模不重要并在交易文件中约定不需要调整。
绝大多数的调整都是双向的，但是有时交易双方会约定单向调整，但是更多的时候是会设置调整的上下限（“Collar”）和最低调整金额（“De Minimis”），这些设定完全取决目标公司的情况和交易双方谈判地位。
调整时，我们可以采用“一步法”或“两步法”进行调整。所谓“一步法”就是在交割时假设目标公司交割日的运营资本金等于目标运营资本金，买方按此向卖方支付交易对价。待交割完成后约定时间内（60天-90天）通常由买方向卖方提供交割日当天的财务信息以及交割账户调整表。卖方有权在约定的时间内（30-45天）评估买方提供的交割账户调整金额，如果交易双方对调整内容没有争议，交易双方会在5-7个工作日内完成调整的价款支付给对方。如果卖方不认可买方准备的交割账户，那么双方通常会在SPA中约定第三方专家仲裁作为争议解决方案。关于这个问题，我们会在SPA条款中详细解释。
当然如果目标企业运营资本金波动较大，那么“一步法”很容易产生较大额度的运营资本金调整，而金额越高交易双方产生分歧的可能性就越大。为了避免这种情况，笔者在实务中见到的更常用的操作方式是“两步法”。即交割前3-5天，卖方向卖方提供一份预估的交割账户调整。如无分歧，交割时交易双方按预估的交割账户情况进行交割。待交割完成后约定时间内（60天-90天），买方向卖方提供交割日当天的财务信息，交易双方根据实际的交割账户情况与预估交割账户的差额进行调整。卖方有权在约定的时间内（30-45天）评估买方提供的交割账户调整金额，如果交易双方对调整内容没有争议，交易双方会在5-7个工作日内完成调整的价款支付给对方。如果卖方不认可买方准备的交割账户，交易双方会与“一步法”一样采用第三方专家仲裁作为争议解决方案。下图展示了交割账户调整的流程：
图119：交割账户调整的流程
资料来源：Locked Box Lands in the US，笔者翻译整理
交割账户作为最传统和最常见的价格调整机制，它的优点和缺点都是非常明显的。在卖方角度，由于目标公司的经济权益和法律权属实际上是在交割日转移给买方的，因此卖方获得过渡期期间的利润，当然卖方也同时需要承担过渡期期间的风险。更重要的是，由于交割账户通常是由买方准备的，因此卖方对最终交割账户调整的控制力较弱，很容易产生争议进而导致为避免争议或是解决争议的额外成本；而从买方的角度，交割账户调整确保了买方支付的交易对价是其所购买的资产。特别是决定最终价格时，买方已经获得了公司的控制权并且掌控者公司的财务信息。当然如果买方要求调整额度过大很容易引发双方争议进而导致为避免争议或是解决争议的额外成本。下图列举了交易双方视角下交割账户调整的优点和缺点。
图120：交易双方视角下交割账户调整的优点和缺点
资料来源：笔者整理
当然为了避免潜在争议交易双方律师会在会计师的协助拟写交易文件中的相关条款确保交易双方的交易意图和关于交割价格谈判的结果准确的反应到交易文件当中，关于这个话题我们会在讨论法律文件的章节详细讨论。
锁箱机制
与交割账户调整机制相对应的另一种价格调整机制就是锁箱机制。锁箱机制在英国和欧洲地区的交易中更为常见，由于这种价格调整机制对最终的交易价款有很大的确定性，因此在有私募基金参与的交易中更为盛行。
之所以将其称之为“锁箱”，是因为这种价格调整机制中交易双方在锁箱日将目标公司锁入箱子。除了“被允许的漏损”（“Permitted Leakage”）外，所有目标公司与卖方及其关联方交易都会被视为“漏损”（“Leakage”），在交易完成后卖方需要一元兑一元的补偿买方。下图中包含了常见的交易双方约定“被允许的漏损”（“Permitted Leakage”）和“漏损”（“Leakage”）。
图121：使用锁箱机制下交易中常见的Leakage和Permitted Leakage
资料来源：笔者整理
锁箱机制与交割账户调整最大的区别在于当交易双方采用锁箱机制时，目标公司的经济利益和法律权属发生了分离。目标公司的经济利益在“锁箱日”即转移到了买方手中，而目标公司的法律权属要到交割日才会转移给买方。但是这种机制会导致卖方直到交割日才能收到交易价款，而理论上卖方应该在目标公司的经济权益转移给买方的同时（即锁箱日）就应该获得交易价款。即便卖方将这笔钱存在银行，卖方也应该获得存款利息收益，更不要说卖方还在替买方经营着公司。为了补偿卖方，交易双方通常会约定一个日利率（“Daily Cash Profit”），交割时卖方将向买方收取从锁箱日到交割日期间的利息。通常交易双方会以目标公司预算收入来定日利率，简而言之就是将从锁箱日至交割日的收入以交易价款利息的形式返还给卖方。
相对于交割账户调整，锁箱机制的流程非常简单。交易双方约定锁箱日并根据锁箱日的财务情况计算出目标公司的股权价值，卖方会就签约日前无漏损提供保证（“Warranties”）并就签约日之后交割日之前无漏损提供承诺（“Covenants”或“Undertakings”）。交割日时，买方向卖方支付价格价款以及从锁箱日至交割日期间累计的日利息。交割后如果，买方发现锁箱日至交割日期间存在漏损，那么买方将通过Locked Box Claim向卖方索取补偿。
图122：锁箱机制的流程
资料来源：Locked Box Lands in the US， 笔者翻译整理
锁箱机制虽然能够提供交易价款的确定性，但是却不能适用于所有交易。特别是锁箱日的选择非常重要，有时候选择一个合适的锁箱日是非常困难的。首先，买方需要对目标公司锁箱日财务的准确性有足够的信心，因为如果发现财务情况不实，买方无法通过交割账户调整挽回损失，只能通过保证赔偿（“Warranty Claim”）来索赔。其次，锁箱日和交割日之间要有充足的时间供卖方准备锁箱日的财务信息，同时也要有充足的时间供买方对锁箱日的财务信息进行充分的尽职调查。最好使用近期（2-3个月前）的经审计的财务报表，例如年报或是半年报作为锁箱日资产负债表，这就是交易中所谓的“锚定资产负债表”（“Anchor Balance Sheet”）。如果近期没有经审计的财务报表，交易双方也可以使用月度管理账目，但是锁箱日账目需要进行特殊审计，通常卖方会进行卖方尽职调查（“Vendor Due Diligence”简称“VDD”）的专项审计，当然这都会产生额外费用。最后，锁箱日与交割日之间的时间间隔也不宜过久，过久会导致更多潜在的“漏损”。此外时间过久会导致经济利益权属和法律权属分离，通过日利率来弥补交易双方经济利益的方式出现偏差的可能性越大，因为没有谁能确保预算收入100%等同于实际经营收入。而当目标公司是从大型企业中剥离出来的时候，由于目标公司没有单独的资产负债表加之锁箱日之后依然会有很多过渡期支持服务（与母公司的关联交易），所以在这种情况下，我们很难很好的使用锁箱机制。下图总结了锁箱机制的所有优点和缺点。
图123：交易双方视角下锁箱机制的优点和缺点
资料来源：笔者整理
Earn-out（“或有支付”）
This is not peace. It is an armistice for 20 years.
--Ferdinand Foch said after he read the Treaty of Versailles
上面我们介绍的交割账户调整和锁箱机制都是交易双方就目标公司的价值达成一致后交易双方为了避免目标公司的价值在交易双方之间转移所约定的交易机制，所以笔者之前听到有一种观点：交割账户调整并不是价格调整机制（“Price Adjustment Mechanism”）而是价格保护机制（“Price Protection Mechanism”）。在这种观点中，Earn-out（“或有支付”）才是真正意义上的交易价格调整机制，因为交易双方对目标公司的价值没有达成一致，而最终的交易价格取决于目标公司未来的表现。由于我们主要讨论的还是实操内容，所以我们更注重实质而不是形式。因此虽然我们就不再这里深究名称异同上的细节，但是我们会详细讨论一下Earn-out机制本身。
Earn-out的作用
Earn-out机制本身其实非常容易理解，在交易中采用这种机制会导致部分交易价款的延期甚至是或有或无（“Contingent”）。而决定递延部分交易价款是否支付取决是目标公司在约定的期间是否达成约定的业绩指标，这些业绩指标可以是财务业绩指标如目标公司的销售额、EBITDA甚至是净利润，当然业绩指标也可以是非财务指标如新药研发审批、油气开采量等。那么我们为什么要在交易中引入Earn-out机制呢？在笔者看来，引入Earn-out机制至少有如下三点原因：
- 弥补价值分歧
- 建立激励机制
- 交易融资筹划
接下来我们就详细说说Earn-out如何在交易中起到上面的几种作用。首先当然也是最重要的原因就是弥补交易双方对目标公司价值认知的差异和分歧。交易双方对目标公司价值认知的差异和分歧的主要原因有两点：（一）信息不对称和行业知识专业性。在并购交易中，卖方肯定会尽可能的推高的交易对价，因为绝大多数并购交易对于交易双方来说都是“一锤子买卖”不存在所谓“长期合作”。因此无论是对于卖方标榜的目标公司的美好未来和诱人的财务预测（例如我们之前提到的“Hockey Stick Forecast”），买方都无法确定这些预测性信息带来的价值分歧究竟是卖方“粉饰装扮”出来的，还是由于自身处于信息不对称的弱势地位或是自己对行业专业知识有限没有认识到和理解到的。因此在这种情况下，如果卖方对目标资产的价值和财务预测非常有信心的话，买方就会提出使用Earn-out机制推迟支付部分交易价款的支付并且将推迟支付的价款与目标公司是否实现卖方所说的价值和财务预测所挂钩。（二）不确定性和风险分配。很多时候交易双方能够就目标公司的潜在的价值达成了一致，但是对于目标公司能否将潜在的价值释放出来存在分歧。最常见的例子就是制药行业和油气行业，例如在制药行业，如果卖方有处于研发阶段的新药，那么交易双方可能对病患规模、疗程费用等情况有着近似或相同的认知，但是双方可能会对于新药能否以及何时通过美国食品药品监督局（“U.S. Food and Drug Administration”简称“FDA”）的审批存在分歧。而在油气行业，交易双方可能对未来油价的走势的认识大体相同，但是对目标公司所有油气区块的储量认知存在分歧。在上述的情况中，交易双方对目标公司的潜在价值不存在分歧，更多的是谁来承担风险和不确定性的问题，Earn-out机制客观上将部分风险留给了卖方了。
其次我们再来说说建立激励机制。在在一些卖方股东与目标公司管理层身份重合的并购交易中，如果卖方股东没有在交易前完成“Self-Redundant”，通常会在交易后留任一段时间如3-5年。虽然卖方股东出售了股份，但是由于其经营目标公司期间积累的专业能力依然非常有价值。这个时候合理的激励和利益捆绑机制将最大限度利用管理层的专业能力释放目标公司资产的最大价值。而这时Earn-out机制相当于向已经出售完股份的管理层提供了一种类股权激励（“Equity Like Interest”）。当然有时候目标公司股东或管理层在交割前已经完成了“Self-Redundant”并且出售股权后便不会在公司任职。即便这种情况，Earn-out机制也可以避免卖方股东交易后干扰公司过渡期经营，例如卖方股东延揽下属从事非竞业禁止约定的工作或是变更卖方股东关联公司与目标公司的业务。笔者参与的EuropCar收购其在爱尔兰特许加盟商的交易中，目标公司的CEO C先生持有目标公司50%的股份，另外50%由他的合作伙伴E先生所持有。而且他的合作伙伴是现代汽车在爱尔兰的总代理，因此很多公司新车购置或是二手车处置都会涉及到关联交易。在这个交易中，目标公司的两位股东将自己所持有的股份全部出售，但是买方在交易中引入了Earn-out机制成功的将CEO留任三年并且客观上将目标公司与E先生关联公司的利益捆绑在交易中。因此Earn-out机制还起到了平稳过渡期管理，维护目标公司资产价值的作用。
Earn-out机制的最后一个作用就是交易融资筹划。这一点相对来说比较容易理解，Earn-out延迟支付价款中一部分可以由交割后目标公司所产生的经营现金流来支付。即便目标公司没有产生经营性现金流，Earn-out机制客观上将部分交易价款的融资需求从交割日推迟到Earn-out期间。
Earn out 是否是一种有效的解决交易问题的机制？
说了这么多Earn-out的作用和好处，那么Earn-out在交易实务中的实践效果如何呢？根据笔者的观察其实Earn-out作为交易问题解决机制的有效性确实值得商榷。因为Earn-out机制本身是一个“扬汤止沸”的延迟机制而不是“釜底抽薪”的解决机制。关于这个问题，笔者觉得总结最好的是美国特拉华州法院的判词“[A]n earnout . . . typically reflects [a] disagreement over the value of the business that is bridged when the seller trades the certainty of less cash at closing for the prospect of more cash over time . . . But since value is frequently debatable and the causes of underperformance equally so, an earnout often converts today’s disagreement over price into tomorrow’s litigation over the outcome.[4]”
站在靠赚取“成功费”的财务顾问的角度，Earn-out是“解决”交易分歧的利器，将一些由于交易双方对目标公司价值分歧较大的不可能完成的交易变成可能。但是这里“解决”的交易分歧是要打引号的，因为这个“解决”是站在财务顾问的角度，因为交易完成财务顾问就可以收到“成功费”，至少是不包含Earn-out部分交易对价的“成功费”。但是对于交易双方来说，问题非但没有解决反而产生了新的问题。首先，交易中设置Earn-out通常就会向目标公司传达出交割后不整合的暗示，特别是财务指标驱动型的Earn-out。因为整合后的目标公司将不再是原来的经营实体，因此根据原来经营情况设定的Earn-out财务指标没有任何参考意义。例如，整合后成本中心费用的分摊是否合理、新增销售额的驱动都会是双方潜在的争议点。即便买方决定交割目标公司独立经营核算，Earn-out机制依然会给买方带来管理上的掣肘，因为通常卖方会要求买方对于目标公司重大生产经营决策需要卖方的授权，例如交割后市场形势发生了变化时买方调整营销预算或是裁员都会受到卖方的质疑和阻挠。简而言之，卖方希望买方承诺与过去经营保持一致，对生产经营重大事项变更需经卖方同意；而买方则希望保有经营的自由裁量权利，避免形成对卖方的信义责任。因此一旦交易中引入Earn-out机制，交易双方会投入大量的时间和精力就交易文件中关于Earn-out条款进行谈判。下图就是笔者参与的项目中交易文件SPA中关于Earn-out的目录。
图124：交易文件中Earn-out内容的目录
资料来源：笔者参与项目的SPA
Earn-out机制的核心点
虽然Earn-out有着非常明显的定制化特征，但是在财务驱动型Earn-out机制中无论交易双方如何根据项目情况定制细节，交易双方通常都会围绕着四个核心问题进行谈判。这四个核心点如下：
- 财务指标的选取
- 记录财务数据所采用的会计准则
- 交割后的管理权限
- Earn-out的兑付结构和时间
那么接下来我们就逐一解释一下Earn-out机制中的各个核心要点。
财务指标的选取通常是交易双方的第一个关注点。很多时候交易双方引入Earn-out机制的原因就是因为交易双方对目标公司的估值有分歧，因此估值时所使用的财务指标例如销售额、EBITDA和净利润等理所当然会成为交易双方设置Earn-out机制中财务指标的首选。站在卖方角度，如果交割之后失去了对目标公司的控制权和管理权，那么销售额是作为Earn-out指标的最佳选择，因为销售额是营收损益表上的第一个数字，买方要去人为大幅操纵销售额还是有难度的。而从销售额向下会有各种费用，因此买方人为的操纵费用开支压低EBITDA和净利润还是相对容易的。但是站在买方的角度，销售额并不等于利润或是经营性现金流，因此没有利润或经营性现金流的销售额没有任何股东价值。笔者在实务中经常在谈判遇到交易中的一方提出在Earn-out机制中设置双重财务指标，即目标企业需要同时满足销售额和EBITDA的财务指标时，买方才会向卖方支付Earn-out部分价款。但是笔者观察到的这种双重财务指标Earn-out机制通常仅限于讨论，从来没有落实到最后的Earn-out机制上。常见的情况是交易双方最终会选定EBITDA最为唯一的财务指标以此来保持与交易估值的一致性，但是买方会让渡部分管理权限，关于这个问题我们会在后面详细讨论。
双方约定财务指标后，第二问题就是记录财务数据时所采用的会计准则。在私营企业并购当中买方面临的一个普遍问题就是目标公司财务记录不规范，这里所谓的不规范是指目标公司使用的会计准则并不是标准的IFRS或是US GAAP，而是所谓的Local GAAP。即便交易双方都将IFRS或是US GAAP作为自己的会计准则，那么我们还会涉及到会计准则中管理层酌情处理项，例如如何定义坏账计提、设备折旧年限、库存入账标准等等。这个时候卖方肯定希望单独核算即买方以卖方的会计准则为基础准备财务报表来对比Earn-out指标，因为这样的财务指标与交易前的财务指标才有可比性，但是买方肯定不希望耗费时间精力单独去准备一套账目。实务中根据项目的具体情况，最终双方约定的会计准则会落实到SPA中。由于一些财务指标如EBITDA等并没有明确会计准则定义，因此律师在拟写交易文件时通常还会附上Earn-out指标计算示例来避免潜在争议和分歧。下面就是笔者参与的Europcar交易中，交易双方约定特殊财务指标“Corporate EBITDA”的定义和示例。
图125：交易文件中Earn-out财务指标计算的示例
资料来源：笔者参与的项目的SPA
第三点也是通常交易双方争论的焦点即交割后的管理权限。正如我们之前提到的即便卖方出售了所持有的全部股份，Earn-out机制客观上赋予了卖方一种类股权权益。因此站在卖方的角度，卖方希望交割后的Earn-out期间买方能够保证对公司的投入确保Earn-out财务指标的达成，例如营销和市场开发的投入。即便买方不能扩大投入，卖方也希望买方至少可以承诺与过去经营保持一致，如果买方要对生产经营进行重大调整时需经卖方同意。但是站在买方角度，收购企业的目的就是获取经营权，任何经营管理上的掣肘都是买方所不愿意见到的，特别是一旦遇到外部经济环境和市场情况变化，买方希望保有经营的自由裁量权利，避免形成对卖方的信义责任，例如避免在市场需求下滑的情况下依然承诺投入大量的资源去促进销售。
最后交易双方所关心的问题就是Earn-out的兑付结构和兑付时间的问题。通常的财务驱动型Earn-out的兑付期间为2-3年，当然非财务指标驱动的Earn-out的期限可能会更长一些。笔者参与的几个引入Earn-out机制的交易中Earn-out的兑付期都是3年。当然买方通常会要求在Earn-out机制中加入加速兑付条款（“Earn-out Acceleration”），即当买方控股权变更、买方决定出售目标公司或目标公司一定比例资产、解聘公司管理层等行为对目标公司完成原定Earn-out形成实质性障碍时，买方需要一次性支付全部Earn-out款项。兑付结构上根据项目的具体情况有很多，常见的几种兑付结构设计如下：
- 一次兑付 vs. 多次兑付
- 存储机制 vs. 过期不候
- 按比例兑付 vs. 0或100%兑付
多次兑付指的是Earn-out期间，买方每年都会根据目标公司的Earn-out指标向卖方支付Earn-out部分价款。一次兑付的Earn-out通常只会使用于时间较短（例如两年）的Earn-out或是交易双方在Earn-out机制中引入了“存储”机制（“Cookie Jar”）。所谓存储机制就是交易双方同意将目标公司在某一年中超出Earn-out财务指标的部分转移到其他年份，而过期不候的Earn-out交易机制中则不允许目标公司将某一年的超出Earn-out财务指标的部分转移到其他未达标的年份去完成该年度Earn-out指标。上面这句话可能很拗口，我们通过一个简单的例子来直观的说明一下两种机制的区别。
图126： Earn-out兑付机制示例：存储机制 vs. 过期不候
资料来源：笔者整理
通过示例我们可以清楚的看到在过期不候的机制下，卖方很容易错失Earn-out部分的交易对价。但是过期不候的机制其实对卖方来说是很不公平的，因为在买方控制公司的情况下买方想要在相邻的两年之间调节一些EBITDA还是比较容易做到的。因此大多数Earn-out机制都是允许目标公司将超额完成的业绩指标转移到相邻的年份。当然还是会有一些交易中会使用过期不候的机制，但是在这种情况下交易双方通常会约定Earn-out按比例兑付。所谓“按比例兑付”是指Earn-out在兑付不是“0”兑付或“100%”兑付这两种极端情况，而是当目标公司的业绩达到一定的程度后买方将按比例向卖方支付Earn-out部分交易对价，按比例兑付的幅度可以是80%-120%。还是回到我们上面的例子。
图127：Earn-out兑付机制示例：按比例兑付 vs. 0或100%兑付
资料来源：笔者整理
我们可以看到在按比例兑付的机制下，即便使用了过期不候机制，卖方依然可以拿到接近全额的Earn-out。而在“0”或“100%”的兑付机制下，卖方只能获得第二年的Earn-out。
以上四点就是境外交易中交易双方在设计Earn-out机制谈判的核心点。当然很多熟悉国内并购交易的朋友喜欢将Earn-out机制类比国内并购交易中的“对赌”。笔者觉得虽然两者有一定的相似性，但是总体来说还是有很大区别的。在国内，由于很多上市公司并非整体上市，在上市公司体外依然存在同一控制人下的其他经营实体和关联方，为了避免这些上市公司将上市公司体外资产纳入上市公司的过程中侵害小股东利益，证监会在《上市公司重大资产重组管理办法》中第三十五条规定并在《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》对相关规定进行进一步解释。简而言之，当（1）交易对价基于未来收益作出；且（2）交易对手为上市公司控股股东和关联方的情况下，证监会强制要求控股股东和关联方需要就交易作出业绩补偿承诺，即我们常说的“对赌”。
两者最主要的差别主要有两点：第一，国内的“对赌”交易中，目标公司的实际控制人通常并没有变化。因为根据证监会《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》的内容，当交易对手不是上市公司控股股东和关联方的时候，证监会并不强制要求业绩补偿承诺。而在境外并购交易使用Earn-out的时候，大多数情况下目标公司的控制权是会发生变化的（当目标公司进行扩张性融资（“Growth Capital”）时，控制权不会发生变化），因此交易双方通常会就交易后卖方的是否具有一定的管理权限进行谈判，关于这个问题我们前面已经详细讨论过了；第二，国内的“对赌”交易中，通常是买方先支付交易对价，如果目标资产的表现没有达到预期，那么卖方在补偿卖方。而在Earn-out机制中，买方通常只有在目标公司达成业绩目标后才会支付Earn-out部分的交易对价。简单点说就是：国内的“对赌”机制是“先付钱再兑现业绩”而境外的Earn-out机制是“先兑现业绩再付钱”。
至此关于价值和价格的关系我们也讨论完毕，这也是我们讨论估值的最后一部分内容，下一章我们将会讨论海外并购交易中的尽职调查。
备注说明及参考信息：
[1] 不同国家进行交易时会根据货币的不同有不同表述如（“Pound for Pound”），（“Euro for Euro”）。
[2] 举例供应商变更他们的应收款规定，应付款期限由90天缩短到60天。或者客户付款方式由30%先期付款变更为20%，原材料成本大幅上涨等。
[3] 如果卖方用这部分现金去清偿债务则可以迅速降低公司负债。
[4] Airborne Health, Inc. v. Squid Soap, LP, 984 A.2d 126 (Del. Ch. 2009).
