隨著中央全面深化改革委員會審議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，以及證監會發布《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》等規則的出爐，創業板試點註冊制改革正式啟航。
曾任深交所中小板併購重組小組組長的信公諮詢合夥人梁華權接受證券時報記者採訪時表示，創業板註冊制改革有望改變此前市場中存在的“高估值、高業績承諾、高商譽”的“三高沉痾”，未來創業板的重組上市，更多的將是具有協同效應的產業整合，而非傳統意義上的借殼上市。不過對於創業板的現有存量公司來說，在後續的再融資安排等方面如何應對市場競爭，以及如何適用新的監管政策，或將構成新挑戰。
重組上市將非傳統“借殼”
併購重組一直是A股市場進行資源配置、促進新陳代謝的重要方式之一。創業板註冊制下，堅持市場化原則，對包括定價在內的一系列政策適度放寬，更有助於創業板上市公司通過併購重組進一步發展和聚焦主業、增強核心競爭力。梁華權說，“本次創業板註冊制改革，從併購重組視角來看，對重組標的行業屬性做出了特別要求，但同時也兼顧了存量公司的轉型需要，或將對創業板併購重組生態帶來重要改變。”
改變之一在於對A股公司此前經常出現的“高估值、高業績承諾、高商譽”等“三高”現象的顛覆。“本次改革對於交易定價機制的改變，給予併購雙方更大的彈性空間，一定程度上將改善以往通過業績承諾提高估值的現象，在市場化定價機制影響下，併購估值將回歸理性。”梁華權分析說，“未來創業板的併購重組還是會堅持註冊制理念，在提升制度效率的同時，嚴格監管信息披露質量和交易合規性，鼓勵和引導上市公司去實現真正有利於企業發展的併購重組，進一步提升公司質量。”
創業板公司併購重組中，借殼上市尤其受到市場關注。5月7日，愛司凱擬籌劃通過資產置換、發行股份及支付現金的方式購買鵬城金雲科技有限公司100％股權，此次交易預計構成重大資產重組。此前吉藥控股、山鼎設計及達志科技等公司也曾籌劃賣殼操作，不過最終無果。這表明，在創業板註冊制的推進下，創業板借殼市場吸引力不足。
對此，梁華權表示，從政策落地到現在，目前市場上鮮有案例，一方面可能是出於對創業板註冊制改革預期的考慮，結合科創板的改革實踐來看，隨著發行審核制度的改革，目前市場各方對殼資源的價值判斷還是傾向於較為審慎的。另一方面，參照此前的重組辦法修訂來看，創業板的借殼要求與主板在審核流程、定價標準等方面仍較為一致，本次創業板註冊制改革下適配的重組規則在定價要求、審核效率等方面會更能突顯出制度安排差異。
實際上，註冊制下上市條件的多元化為更多優質企業IPO開放了大門，加上審核制度的改革預期將顯著提升IPO效率，殼資源的相對優勢喪失。梁華權認為，“儘管創業板重組政策有所放鬆，但對產業定位還是有明確要求，隨著註冊制下創業板的供給側將迎來更多符合入市條件的優質標的，市場用腳投票的選擇空間更大，日趨價值化的投資風格導向下殼資源的吸引力難以為繼。未來創業板的重組上市，更多的會是具有協同效應的產業整合，而非傳統意義上的借殼上市。”
梁華權表示，註冊制改革強調壓實中介機構責任，發揮中介機構“看門人”作用，進一步加大了問責力度和範圍，這意味著包括券商、律所、會所在內的所有中介機構都面臨著更高的要求和挑戰。“未來可能會開啟雙向選擇的方式，上市公司會挑選優質的中介機構，中介機構也會有動機去篩選優質項目，在防控執業風險的同時強化市場競爭力。”
殼股價值幾何？
五一假期後幾個交易日，ST板塊遭遇大面積跌停，殼公司價值再遭重創。
“註冊制是上市制度的市場化安排，嚴格來講，跟退市制度沒有直接關係。但是由於資本市場的整體改革既包括上市制度的改革，也有退市制度的改革，因此對ST板塊的公司以及哪些經營不善的企業帶來更大壓力。”談到註冊制實施對殼公司價值的影響，中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍向記者表示，如果只有上市制度改革，上市門檻、條件放鬆，只會產生間接影響，殼公司價值下降而已；但由於同步加強了退市制度安排，殼公司的價值基本上就沒有了，從這個角度講，殼公司股價表現低迷是改革的必然結果，體現了市場優勝劣汰的機制。
趙錫軍認為，A股退市制度相比前幾年更加嚴厲，一個重要的觸發因素就是長生生物造假。“企業過去被實施退市風險警示或者暫停上市後，仍然有可能恢復正常掛牌。長生生物造假出現後，大家對上市公司影響投資者利益的行為容忍度越來越低，損害公眾利益的強制性退市、財務指標不達要求的退市以及面值退市等制度愈加完善。”
從A股慣例來看，過去曾出現“炒小、炒爛”的風向，特別是每逢摘帽季，ST板塊都會迎來一輪炒作，炒作背後很大程度上是看重其殼價值。關於殼公司還有一個重要概念就是借殼上市，由於借殼上市這一渠道為企業登陸資本市場打開了IPO以外的另一扇門，也就給其帶來更多的估值溢價。A股註冊制擴容背景下，借殼上市是否依舊有市場呢？
趙錫軍表示，核准制下的上市條件較高，對於有意上市的企業就會選擇買殼、借殼等渠道。“由於制度安排上的不平衡，就會存在套利空間，有些擬上市公司覺得通過買殼來謀求上市比IPO更加簡單，代價也更低。”
趙錫軍認為，過去企業在選擇通過借殼或IPO上市時，更在乎的是主動權問題。“核准制下，企業上市受到政策、市場、核准流程等影響比較大，且每年有很多公司排隊，主動權不在企業手中，市場時機很難把握，而借殼上市能夠讓企業更主動地把握節奏。”
雖然仍然有零星的借殼案例出現，但在註冊制背景下，借殼這一渠道可能會愈發式微。聯儲證券不久前發佈的報告判斷，在借殼政策鬆綁下，2020年不排除部分企業爭搶政策紅利，但借殼市場依然寡淡，最多維持在2018年和2019年的低位徘徊，很難再現2015年的盛況。
統計數據顯示，2019年有10家A股上市公司新披露借殼，較2018年減少1家，新披露借殼的數量延續了自2017年以來的下滑態勢。事實上，在借殼最活躍的2015年，這一數據達到45家，即便是在出臺史上最嚴借殼新規的2016年，這一數據也有17家。
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