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龍湖集團日前披露的2019年年報顯示：全年實現營業收入1510.3億元、歸母淨利潤183.4億元、核心溢利（扣除少數股東權益、評估增值等影響）155.5億元，同比分別增長30.4%、12.9%和21%；毛利率則由2018年的34.1%降至33.6%。
公司全年實現合約銷售額2425億元，同比增長20.9%；實現銷售總建築面積1424萬平方米，同比增長15.2%；銷售單價為17032元/平方米，同比增長4.9%。
今年以來，龍湖集團股價表現明顯強於大市。截至2020年5月7日收盤，年內股價漲幅持平，市值攀升至第3名，超越華潤置地、碧桂園、中國恆大和保利地產等。公司市盈率（TTM）、市淨率分別達到約10.7倍和2.1倍。
不過，新華財經和麵包財經研究財報發現，高估值之下，龍湖集團或存在物業重估、高利息資本化比率抬升利潤、銷售增速放緩等風險。
股價強勢，市值超越碧桂園、中國恆大
受新冠肺炎疫情影響，房地產企業2020年以來的施工、銷售均受到明顯影響。
基於銷售額、現金流以及未來業績承壓的預期，房企股價普遍表現不佳，但龍湖集團股價卻逆勢上漲。數據顯示，龍湖集團2019年9月1日股價相對低點時的市值約為1666億港元，在2019年銷售額排名前11位房企中位居第7名。截至2020年5月7日，龍湖集團市值上升至2187.08億港元，位列第3名，超越華潤置地、碧桂園、中國恆大和保利地產。
截至2020年5月7日收盤，龍湖集團年內股價漲幅持平。同期，融創中國、中國恆大、碧桂園以及華潤置地均下跌超過兩成。
圖1：2019年銷售額排名前11房企總市值及截至2020年5月7日股價漲跌幅
伴隨股價抬升，龍湖集團2020年5月7日的市盈率（TTM）達到10.7倍，市淨率約為2.1倍，均位於同行業前列。
靚麗的過往業績
龍湖集團的業務包括地產開發、商業運營、租賃住房以及智慧服務四大塊，前兩者貢獻主要營收。仔細研究發現，龍湖集團強勢的股價表現可能得益於公司過去幾年較為靚麗的業績表現、快速增長的銷售規模、具備競爭力的商業地產業務以及資金融資成本相對較低等多重因素。
數據顯示，龍湖集團營業收入從2015年474.23億元上升至2019年1510.26億元，同期的歸母淨利潤從89.88億元上升至183.37億元，年均複合增速分別達到33.59%以及19.51%。
圖:2：2015-2019年龍湖集團營業收入、歸母淨利潤
龍湖集團的合約銷售額則從2015年545.4億元上升至2019年2425億元。根據第三方研究機構克爾瑞的數據，龍湖集團2015年銷售額排在行業第15名。到了2019年，排名上升至第11名。
租金收入方面，金額由2015年14.2億元上升至2019年57.9億元，年均複合增速達到42.1%。2019年，龍湖集團的租金收入繼續同比增長42%。
龍湖集團2019年的平均融資成本為4.54%，低於2019年銷售額排名更靠前的部分房企。根據2019年財報披露，碧桂園總借貸的加權平均借貸成本為6.34%，保利地產有息負債綜合融資成本約4.95%，世茂房地產融資成本為5.6%。
此外，龍湖集團的淨負債率也相對較低，截至2019年底為51%。
物業重估、高利息資本化比率或導致利潤含金量不足
但與此同時，長租公寓盈利存不確定性、物業重估貢獻較多利潤以及利息資本化比率較高等風險也值得留意。
投資物業方面，雖然龍湖集團租金收入維持較快增長，但部分增長來自於租賃住房（冠寓）業務佔比提升。2017-2019年期間，在龍湖集團的租金收入中，來自於租賃住房的收入佔比分別為1.5%、10.4%以及20.3%。截至2019年末，冠寓已開業7.5萬間，整體出租率77.4%。
但從目前來看，租賃住房這一商業模式的長期盈利前景仍存不確定性。青客、蛋殼公寓兩家已上市長租公寓企業目前均處於虧損狀態。
另外值得一提的是，龍湖集團淨利潤中相當一部分是由投資物業評估增值所產生，未來持續性值得留意。翻查最近五年財報，龍湖集團2015-2019年每年產生投資物業評估增值為28.7億元、20.2億元、49.2億元、47億元以及37.3億元，佔同期歸母淨利潤的比例均在20%以上，2017年更是接近四成。
圖3：2015-2019年投資物業評估增值金額及歸母淨利潤佔比
2019年，龍湖集團累計產生融資成本約65.88億元，但資本化金額達到65.11億元，佔比98.83%。2018年的情況與此類似，當年利息資本化比率為98.47%。較高的利息資本化比率存在高估當期利潤的風險。
由於物業重估以及利息資本化會抬高龍湖集團的淨利潤或淨資產規模，因而使得公司當前的市盈率、市淨率可能低於真實水平。
關注銷售增速放緩風險
龍湖集團面臨的另一個風險可能是房地產銷售增速放緩。在城鎮化比率提升、人均居民面積增加以及“房住不炒”等政策背景下，房地產行業或許已經邁入“白銀時代”。
圖4：2015-2019年全國商品房銷售額、銷售面積累計同比增速
從龍湖集團最近五年銷售增速來看，在2017年達到增速高點77%後連續兩年下降，2018年和2019年的增速分別為28.5%和20.9%。2020年一季度，受疫情影響，龍湖集團實現銷售額381.6億元，同比下降14.21%。
或許正是基於未來銷售增速放緩的預期，龍湖集團明顯放慢了土地儲備的獲取速度。龍湖集團2017年和2018年新增收購土地儲備總建築面積均在2000萬平方米以上。到了2019年，新增收購土地儲備總建築面積降至1731萬平方米。
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