隔夜美聯儲再放大招，宣佈了一系列救助措施，總額高達2.3萬億美元。這消息令市場無懼661萬的美國首次申領失業金數據，標普收漲1.45%，銀行股大漲。
鮑威爾在隔夜布魯金斯學會的講話中說：
We have acted to safe guard financial markets in order to provide stability to the financial system and support the flow of credit in the economy. As a result of the economic dislocations caused by the virus, some essential financial markets had begun to sink into dysfunction, and many channels that households, businesses, and stateand local governments rely on for credit had simply stopped working.
我們採取了維護金融市場的行動，以穩定金融體系並支持信貸在經濟中的流動。由於病毒引起的經濟混亂，一些重要的金融市場已經開始陷入功能失調，家庭，企業以及州和地方政府用於信貸的許多渠道停止了運作。
仔細看美聯儲的一攬子救助方案， 正是針對“家庭、企業、以及州和地方政府”的信貸問題，逐一打通渠道。針對我們此前（ 股市跌到這就結束了嗎？還有哪些定時炸彈？ ）提出的債務風險逐一拆彈。
美國現存債券規模（單位：十億美元）
資料來源：sifma，數據截止日期2019年二季度，雲鋒金融
先看家庭。家庭主要負債是房貸、車貸、信用卡貸款、學生貸款等。這些在美國很多都通過證券化渠道融資。房貸MBS已經在本輪初期進入聯儲直接購買。車貸、信用卡、學生貸款，很多被包裝成資產抵押證券ABS。所對應的救助工具是3月23日出臺的“定期資產抵押證券借貸便利”（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。TALF還可以買符合條件的商業地產抵押證券CMBS和債務抵押債券CLO。4月9日生效，適用於3月23日或之後發行的ABS，購買上限1000億美元。
再看企業。企業主要通過銀行貸款和發債融資。
針對銀行貸款，本次明確了3月23日宣佈的大眾企業貸款計劃（Main Street Business Lending Program）細則，具體包括兩項：大眾企業擴大貸款便利（Main Street Expanded Loan Facility）和大眾企業新貸款便利（Main Street New Loan Facility）。兩項區別是前者適用4月8日之前的貸款，後者適用4月8日及之後新發貸款。二者共同的規模上限是6000億美元，資本金750億美元。
根據說明，在這個借貸機制中，美聯儲SPV承擔95%，銀行承擔5%。既能通過銀行把錢發到企業手中，也通過一定的分擔機制一定程度上把控風險。
順便說一句，main street是相對於華爾街（wall street）而言，我們意譯為大眾企業。
公司債方面，仍然是通過此前宣佈過的一級市場企業信貸融資便利（PMCCF）和二級市場公司信貸融資工具（SMCCF）。前者允許美聯儲購買新發行的投資級公司債。後者允許美聯儲購買已發行在外的投資級公司債券以及相關ETF。 兩個渠道總規模從此前的1000億美元升至昨晚宣佈的7500億美元，資本金750億美元。
值得注意的是，在一級市場，美聯儲可以作為債券發行的唯一投資者（The Facility may purchase eligible corporate bonds as thesole investor in a bond issuance ）。聽起來有點兒定向發行的感覺。
另外，在二級市場，美聯儲可以按公允市價購買投資級公司發行的債券。“投資級”定義的截止日是該項便利宣佈之日，3月23日。 也就是說，如果一家公司在3月23日滿足美聯儲投資級的要求，即便之後降級也仍可以購買。
有人認為這標誌著美聯儲可以開始購買BB級公司債。 我認為上述政策不算是赤裸裸地降低購買標準，更可以視為美聯儲機制設計的精巧之處。 2008年金融危機的教訓之一就是評級機構和投資者的順週期行為：當基本面惡化，評級機構降低發行體評級，有評級要求的投資者被迫賣出，加劇資金流出和市場恐慌下跌。假如聯儲按照評級機構實時評級，很容易再次陷入上述越差越買賣的反饋機制，失去救助意義。 目前市場特別擔心在投資級公司債中佔比一半的BBB級債券未來會有很多降級，美聯儲設立發行體評級條件的截止日，將有力地支持公司債市場，救助降級的“墮落天使”，防止惡性循環。
當然，當聯儲可以定向購買新發行的公司債、當聯儲實際上已經可以購買部分高收益債券，肯定有人懷疑：他們是否有這樣做的權力？是否會扭曲市場？
昨晚布魯金斯學會的David Wessel就提出了這個問題。鮑威爾的回答是，這是極端情況下的政策措施。的確，我們沒有授權，所以要由財政部授權給我們，他們也要承擔責任。我們不去挑選公司，只是按照既定規則規定救助的標準。
說完了企業，再看州和地方政府。這是昨晚新出臺的措施：市政債券流動性便利（Municipal Liquidity Facility）。市政債券此前已經出現在流動性救助計劃中，作為抵押品。但此次的措施又有不同。根據該計劃，美聯儲將直接在符合條件的發行體發行之時購買符合條件的市政票據。這明顯是不僅提供流動性，而且提供融資。主要原因是，在疫情蔓延下，收入稅等市政收入減少，地方財政吃緊。購買上限5000億美元，資本金350億美元。
上述幾個機制以美聯儲為主導，具有一些共性：
- 設立特殊目的實體（SPV）來具體操作，以財政部資金作為資本金，購買相關資產，撬動市場，市政債流動性便利槓桿率最高；
- 對於什麼樣的債券符合購買條件，多數工具都明確規定要求投資級的評級，但市政債流動性便利留有很大的彈性，並未規定具體評級；
- 除了借貸之外，會有本息推遲的優惠。例如大眾企業銀行貸款項目，借款人可以推遲支付本息一年。
- 同時普遍設定約束條件，以達到政策實施初衷。例如購買公司債的一二級市場企業融資便利，規定公司不可發放股息和回購。大眾企業貸款計劃則規定必須證明因疫情導致緊急情況，借到的錢不能借新還舊等。
- 如美聯儲和財政部不再延續，均將於2020年9月30日終止。到期後僅管理存量，不再新增。
最後再說說“薪資保護計劃貸款支持工具”。 （The Paycheck Protection Program Liquidity Facility PPPLF），為此前通過小企業局SBA給小企業提供的薪資保護計劃（PPP）提供流動性支持。這個性質與以上均不相同。以上都是借貸，是要還的。PPP則是實打實，只要符合條件的企業，用借貸所得發員工工資（覆蓋8周），PPP這部分貸款很大部分、甚至全部，都是減免的。這一條本已經出現在財政部新冠疫情經濟紓困法案之內，是財政部主導。美聯儲在這個計劃中的角色類似出納。
美聯儲2.3萬億救助政策總結
資料來源：美聯儲，雲鋒金融
總結以上，這次美聯儲一攬子方案全面覆蓋了家庭、企業、州和地方政府的債務融資需要。 美聯儲的2.3萬億與財政部的2萬億 是不同的概念，其中有重合的部分。例如上述借貸計劃的資本金部分，都來自財政部的萬億疫情經濟紓困法案。在財政部授權和支持下，美聯儲各項購買計劃都充實了資本金，原來有的，例如公司債購買計劃（PMCCF SMCCF），擴大了規模；原來沒有救助的，如市政票據，也納入了救助範圍（MLF）。
繼美股市此前反彈超20%之後，信用債將迎頭趕上。
結 語
我們昨天文章（ 伯南克回顧危機教訓：金融市場恐慌是致命的 ）介紹了前任美聯儲主席伯南克對金融危機的反思。當下美聯儲的行為正印證了我們的推論：不惜一切代價救助信貸、防止恐慌加劇危機。
Many of the programs we are undertaking to support the flow of credit rely on emergency lending powers that are available only in very unusual circumstances—such as those we find ourselves in today—and only with the consent of the Secretary of the Treasury.We are deploying these lending powers to an unprecedented extent, enabled inlarge part by the financial backing from Congress and the Treasury. We will continue to use these powers forcefully, proactively, and aggressively until we are confident that we are solidly onthe road to recovery.
——鮑威爾發言，2020.4.9
我們為支持信貸流動而進行的許多計劃依賴於緊急貸款權力，這些權力僅在極為不尋常的情況下才可獲得，並且必須得到財政部長的同意。我們今天正處於這種極端情形下。我們正在將這些放貸權力以前所未有的方式部署，這在很大程度上得益於國會和財政部的財政支持。我們將繼續有力、積極、激進地使用這些權力，直到我們確信走上堅實的復甦之路。
未來是否會有通脹和資產泡沫的問題？鮑威爾昨晚的回答是： 我絲毫不擔憂通脹。12年前，當美聯儲實行量化寬鬆政策之時，就有人提出通脹擔憂，但事實是通脹持續低於預期。我們的救助決定都是非常短時間內確定的，以後回頭看或許不完美，但我是不擔心通脹的。
不過，他沒有回應資產泡沫的問題，那也正是12年來政策之果。
資料來源：
鮑威爾2020年4月9日布魯金斯學會發言和訪談
2萬億刺激計劃很刺激， 雲鋒金融
封面來源：Unsplash
