注：本文筆者為《2020全球經濟信心指數報告》撰寫的一篇文章。該報告由《財經》雜誌與財經智庫出品。轉載請務必註明出處。
一、疫情演進前景存在不確定性
根據世界衛生組織的數據，截至2020年4月7日，新冠病毒肺炎疫情全球確診人數達到128萬人，死亡人數超過72000人。全球已經有209個國家或地區發現肺炎確診病人。
新冠肺炎疫情的嚴重程度已經遠超2003年的SARS疫情以及2014年的埃博拉疫情，成為自1918年西班牙流感以來全球最嚴重的公共衛生事件。
從最新的疫情演進來看，目前中國、日本、韓國、新加坡等亞洲國家的疫情已經得到有效控制，但疫情在美國、西班牙、意大利、德國、法國、英國等西方國家仍在快速蔓延。近日來，全球與美國的新增確診人數有所下降，給全球抗疫行動帶來了一絲曙光。不過，疫情演進還具有相當大的不確定性。例如，疫情是否會在印度、非洲國家等公共衛生條件較差的國家大規模蔓延？又如，本次疫情的持續時間是否會超過想象，在今年秋冬季節再度肆虐，以至於形成周期反覆的特徵？再如，無症狀感染者的佔比與分佈究竟如何，未來是否會成為新一輪傳播的重要主體？
二、全球金融動盪仍未結束
全球金融市場在2020年2月下旬至3月中旬迎來一波劇烈動盪。具體表現為發達國家股市與原油等風險資產價格大幅下跌，發達國家國債與黃金等避險資產價格在波動中上漲。在市場最動盪的一段時間裡，發生了股票、國債、原油、黃金價格全面下跌的現象，背後的原因是機構投資者大規模拋售各類資產導致出現流動性危機。而隨著以美聯儲為代表的發達國家央行開啟了新一輪大規模貨幣寬鬆，迄今為止流動性危機已經消除，避險資產價格明顯反彈，美國股市也由持續暴跌模式轉為雙向盤整模式。
本輪疫情衝擊導致的全球金融動盪很可能仍未結束。一方面，全球範圍的肺炎疫情演進尚未到達拐點。另一方面，全球經濟在2020年上半年將會顯著下行，基本面的弱化可能成為新一輪金融動盪的誘因。此外，從歷史經驗來看，在歷次美股熊市中，股指也不是一跌到底，而是在起起伏伏的波動中逐漸下行。
筆者認為，全球金融市場目前至少還有三個潛在的風險點：其一是過去10年蓬勃發展的美國企業債市場，投資者目前可能嚴重低估了可投資級別債券中最低級別債券（BBB級）的潛在風險；其二是南歐國家主權債市場，投資者目前可能嚴重低估了西班牙、意大利、希臘等國家主權債的潛在風險；其三是以阿根廷、土耳其、馬來西亞、南非為代表的新興市場國家，在大規模短期資本外流的衝擊下可能出現本幣貶值、外債違約、國內資產價格下跌等問題，甚至釀成金融危機。
三、全球衰退已成定局 衰退時間存在不確定性
全球經濟在2020年上半年顯著下行，甚至出現負增長，幾成定局。不確定的是下行幅度與持續時間。例如，目前一些國際投行認為，2020年第二季度美國經濟季度環比增速折年率可能下降-30%到-50%。考慮到歐元區出臺逆週期政策的規模與速度不及美國，歐元區的經濟增長態勢可能比美國更糟糕。目前來看，在2020年上半年，歐美經濟與全球經濟均將出現負增長，且第二季度增長下行幅度將顯著超過第一季度。換言之，從技術上而言，歐美經濟與全球經濟均會陷入衰退。
目前全球經濟增長面臨著如下四個重要的不確定性：
本輪經濟衰退將會持續多長時間？未來全球經濟增長是V型、U型還是L型？如果是V型，那麼歐美經濟與全球經濟從2020年下半年起就能顯著反彈，經濟衰退不足為慮。而如果是L型，那麼我們面臨的可能會是與1929-1933年大蕭條類似的曠日持久的衰退；第二，在疫情基本得到控制後，以中美經貿摩擦為代表的全球貿易摩擦是否會重新加劇？如果這一情景成為現實，那麼全球經濟增長未來呈現L型的概率將會顯著增加；第三，全球原油價格未來如何變動？是繼續下跌，當前水平上盤整，還是顯著反彈？全球原油價格的變動無論對於石油輸出國還是全球金融市場的能源板塊而言均具有非常重要的意義；第四，本次疫情會給2020年11月的美國大選產生何種影響？特朗普贏得連任的概率究竟是提高了還是下降了？至少從目前來看，特朗普的民調支持率不降反升，反映了市場對於美國政府近期及時出臺的大規模財政刺激計劃還是非常支持的。
四、三駕馬車中出口最為困難
目前肺炎疫情在中國國內的蔓延基本得到控制，但肺炎疫情對中國經濟的負面衝擊仍在不斷顯現。2020年四個季度中國經濟增速前低後高沒有疑問，問題在於一季度與二季度經濟增速能低到多少，三季度與四季度經濟增速又能高到多少？筆者認為，今年一二月份的高頻數據可能高估了中國經濟的真實下行程度。2020年第一季度中國經濟增速可能為-7-8%，第二季度可能反彈至2-3%，第三、四季度可能均高於6%。如此來看，2020年全年中國經濟增速有望達到3-4%左右。
從消費、投資、淨出口三駕馬車的表現來看，2020年最困難的很可能是出口。隨著歐美經濟與全球經濟在今年二季度顯著下行，中國出口行業將會面臨嚴重的外需萎縮，在開工復工後會面臨訂單不足的窘境。
考慮到疫情對消費者心理預期的衝擊、以及對部分消費者收入與工作機會的負面影響，即使疫情基本結束，消費增速也很難迅速恢復到疫情爆發前的水平。市場預期的消費“報復式反彈”力度可能較為有限。
在三大投資中，基建投資增速一定會顯著反彈，因為基建投資向來是中國政府進行逆週期宏觀調控的重要抓手；房地產投資增速可能會繼續下行，因為今年中國政府全年逆轉房地產調控的概率很低；製造業投資增速可能會較為低迷，因為內需與外需今年都比較疲軟。
2020年前兩個月，中國CPI同比增速均超過5%，通脹高企的主要原因是豬肉價格快速上漲。在去年年底，市場普遍預計，隨著豬肉價格在2020年春節後逐漸回落，中國的CPI增速會隨之下行。不過，肺炎疫情造成的供給側衝擊，可能會推高食品等生活必需品的價格，從而使得CPI增速回落速度顯著放緩。例如，今年二季度的CPI增速可能依然保持在4%以上。較高的通貨膨脹水平會對央行降息（尤其是降低存款基準利率）構成一定程度的掣肘。
肺炎疫情可能導致的結構性失業壓力不容低估。一方面，2020年本就是大學畢業生就業的大年，預計今年畢業的大學、大專與高職畢業生高達800多萬；另一方面，這次疫情顯著衝擊了服務業與出口行業的中小企業，而這些中小企業原本就是解決就業的重要渠道，由此可能釋放出很多富餘勞動力。此外，在一段時間內，湖北籍的農民工與畢業生在就業方面可能會受到一定程度的歧視。
五、財政擴張應以轉移支付為重點
鑑於中國經濟增長在肺炎疫情衝擊下顯著放緩，中國政府必然會採取擴張性的宏觀經濟政策進行應對。在應對疫情造成的衝擊方面，財政政策要比貨幣政策有效得多。因為貨幣政策是一種總量政策，只能控制流動性的多少，而很難控制流動性的流向。因此，即使央行顯著放鬆貨幣政策，也很難保證流動性能夠流向受到疫情衝擊嚴重的中小企業與中低收入群體。相比之下，財政政策的針對性能夠強得多，無論是轉移支付還是減稅降費，都可以直接針對特定群體。因此，為了應對本輪肺炎疫情造成的經濟下行壓力，適宜的宏觀政策組合應該是以財政政策為主，以貨幣政策為輔。
全國兩會還未召開，市場對財政政策的預期還具有很大的不確定性。不過，前段時間召開的政治局會議已經表態，中國政府將會提高中央財政赤字佔GDP比率、發行特別國債以及加大發行地方專項債的力度。筆者目前的預測是，今年中央財政赤字佔GDP比率可能由2.8%提高至4.0%，由此將會釋放出1萬億額外資金。今年抗疫特別國債規模可能達到2萬億左右。今年地方專項債發行規模可能新增2萬億左右。換言之，今年財政方面可能新增5萬億人民幣左右的資金，達到GDP的5.0%-5.5%上下。如此大規模的財政擴張有助於維持中國經濟較為平穩地增長。
不過，筆者建議，2020年財政政策的重點，首先應該是對受疫情衝擊嚴重的企業與家庭進行各種形式的轉移支付，以幫助他們順利渡過難關。相關政策可以包括針對性的減費降稅、延遲繳納稅款或其他費用、直接補貼、消費券、現金支付等。有學者認為，對企業與家庭進行轉移支付，短期內對經濟增長的提振作用，不如大規模的基礎設施建設。的確如此，但我們也要看到，基礎設施建設只會讓小部分企業與家庭受益，雖然能夠提振經濟增速，但卻不能解大多數企業與家庭的燃眉之急。從微觀主體的福利來看，本次中國的財政政策擴張應該首先進行轉移支付，其次再進行基礎設施投資。畢竟，經濟增長只是手段而不是目的，中國政府的最終政策取向應該是中國的國民福利最大化。
六、調降基準存款利率的必要性不大
2020年中國的貨幣政策寬鬆是必然的，但寬鬆的節奏值得商榷。究竟是跟隨歐美國家的節奏大水漫灌，還是按照中國自己的節奏來進行放鬆。考慮到目前中國國內金融市場並未出現動盪，且中國經濟增速已經進入反彈階段，筆者認為，中國央行應該按照自己的節奏來進行放鬆。這包括但不限於，一個季度左右一次的降準（今年已經有三次降準）、沿著MLF-LPR-銀行貸款利率的方向進行的降息（今年MLF與LPR利率有望下行30-50個基點）、更大力度更加頻繁的公開市場操作等。
不過，對於市場熱議的調低存款基準利率，筆者有一些不同意見。支持者的邏輯是，調低存款基準利率能夠降低商業銀行負債端成本，從而有助於商業銀行降低貸款利率。問題在於，商業銀行負債端成本降低後，是否就會因此而相應降低貸款利率，其實存在很多不確定性。例如，中高收入家庭很多資產都並非以銀行存款的方式持有，而是以貨幣市場基金、理財產品等方式持有。換言之，商業銀行對這些家庭的真實負債成本要高得多。存款基準利率的調降，未必會讓這些新型負債成本顯著下降。而對農村家庭、城市中低收入家庭、退休人群而言，他們有限的資產卻是很大比例以銀行存款的方式持有。換言之，調降銀行基準存款利率，在收入分配方面對弱勢群體是不太有利的。且目前CPI增速高於5%，而基準存款利率僅為1.5%，在這種情況下進一步下調存款基準利率，其實是在向弱勢群體加稅。
要降低商業銀行貸款利率，一方面可以通過MLF-LPR的渠道降息，另一方面則可以實施更具針對性的宏觀審慎監管，鼓勵商業銀行對中小企業提供更低利率的貸款。指望通過調低基準存款利率去誘導商業銀行調低貸款利率，無異於緣木求魚。
（作者為中國社科院世經政所國際投資室主任、研究員）
